内生外延加速扩张，门诊统筹长期利好-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　老百姓(603883)

　　事件：公司发布2023年半年报。23年上半年公司实现营业收入108.11亿元（+20.24%），归母净利润5.13亿元（+12.43%），扣非归母净利润4.91亿元（+16.79%）；23年单Q2实现营业收入53.70亿元（+10.72%），归母净利润2.22亿元（+3.36%），扣非归母净利润2.09亿元（+2.57%）。二季度业绩增速较低主要由于公司覆盖地区门诊统筹政策落地速度较慢，顾客短期回流到公立医疗机构所导致。

　　点评：

　　内生外延加速扩张，持续深耕下沉市场。2023年H1公司新增门店1723家，其中自营新增门店963家、加盟新增门店760家。截至2023年6月30日，公司连锁布局网络（不含联盟）覆盖全国20个省级市场、150余个地级以上城市，总门店数达到12291家，其中自营门店8524家，加盟门店3767家。公司实施“9+7”拓展战略，聚焦下沉市场。9个优势省份通过自建、并购、加盟、联盟密集布点，7个省份以轻资产扩张的加盟、联盟为主。23年H1公司新增门店中，地级市及以下门店占比约80%。

　　期间费用控制平稳，运营能力保持稳健。23年H1公司销售毛利率为32.72%（+0.01pct），销售净利率为5.66%（-0.23pct）。期间费用率为25.66%（-0.04pct），其中销售费用率为20.46%（+0.04pct），管理费用率为4.39%（+0.04pct），财务费用率为0.81%（-0.12pct）。

　　加盟业务快速提升，中西成药引领增长。分业务看，23年H1公司医药零售业务实现收入88.97亿元（+17.31%），毛利率为37.08%（+0.74pct）；加盟、联盟及分销业务收入18.10亿元（+36.05%），毛利率为11.50%（-0.34pct）。分产品看，23年H1中西成药收入83.77亿元（+17.01%），毛利率为30.03%（-0.35pct）；中药收入7.74亿元（+39.66%），毛利率为49.29%（-0.93pct）；非药品收入为16.60亿元（+29.94%），毛利率为38.59%（+0.41pct）。

　　新零售业务持续推进，线上渠道快速增长。公域方面，第二季度O2O与B2C销售额分别位于市场第四与第三；私域方面：上半年累计销售约4700万元，同比增长25.3%。23年H1公司继续推动跨界合作，与微信支付、阿里健康、字节跳动健康等进行业务探讨，增加多渠道运营，线上渠道销售额达9.7亿+，同比增长73%。公司O2O外卖服务门店达到9768家，24小时门店增至594家。

　　盈利预测：老百姓作为“自建+并购+加盟+联盟”特色突出的全国龙头药店，轻资产扩张深入各级市场，我们认为目前正进入内部精细管理和对外有序扩张的红利释放阶段，有望迎来快速发展期。预计公司2023-25年归母净利润为9.29、11.27、13.96亿元（原预测为9.4、11.5、14.2亿元），增速分别为18.4%、21.2%、23.9%，根据可比公司估值，给予公司2023年28倍PE（原为30x），目标价44.52元，维持“优于大市”评级。

　　风险提示：医保政策收紧风险，门店管理风险，门店扩张不达预期风险。

# 中心思想

本报告的核心观点如下：

*   **内生外延驱动增长**：老百姓药房通过自建、并购、加盟等方式加速扩张，尤其注重下沉市场，门店数量显著增加。
*   **运营稳健，费用控制良好**：公司在费用控制方面表现平稳，运营能力保持稳健，毛利率和净利率维持在合理水平。
*   **新零售业务增长迅速**：线上渠道销售额大幅增长，O2O外卖服务和24小时门店数量增加，新零售业务持续推进。
*   **盈利预测及评级**：预计公司未来几年净利润将保持快速增长，维持“优于大市”评级，目标价为44.52元。

# 主要内容

## 公司业绩概览

*   **营收与利润增长**：2023年上半年，老百姓实现营业收入108.11亿元，同比增长20.24%；归母净利润5.13亿元，同比增长12.43%。
*   **二季度增速放缓**：二季度业绩增速较低，主要原因是门诊统筹政策落地速度较慢，顾客短期回流到公立医疗机构。

## 门店扩张与市场深耕

*   **门店数量增加**：2023年上半年新增门店1723家，其中自营新增门店963家，加盟新增门店760家。
*   **市场覆盖范围扩大**：连锁布局网络覆盖全国20个省级市场、150余个地级以上城市，总门店数达到12291家。
*   **下沉市场战略**：新增门店中，地级市及以下门店占比约80%，持续深耕下沉市场。

## 盈利能力与费用控制

*   **毛利率与净利率**：2023年上半年销售毛利率为32.72%，销售净利率为5.66%。
*   **期间费用率**：期间费用率为25.66%，其中销售费用率为20.46%，管理费用率为4.39%，财务费用率为0.81%。

## 各业务板块表现

*   **医药零售业务**：实现收入88.97亿元，同比增长17.31%，毛利率为37.08%。
*   **加盟、联盟及分销业务**：收入18.10亿元，同比增长36.05%，毛利率为11.50%。
*   **产品销售结构**：中西成药收入83.77亿元，同比增长17.01%；中药收入7.74亿元，同比增长39.66%；非药品收入为16.60亿元，同比增长29.94%。

## 新零售业务发展

*   **线上渠道增长**：线上渠道销售额达9.7亿+，同比增长73%。
*   **O2O与私域流量**：第二季度O2O与B2C销售额分别位于市场第四与第三；上半年私域累计销售约4700万元，同比增长25.3%。
*   **门店服务拓展**：O2O外卖服务门店达到9768家，24小时门店增至594家。

## 财务预测与估值

*   **盈利预测**：预计公司2023-25年归母净利润为9.29、11.27、13.96亿元，增速分别为18.4%、21.2%、23.9%。
*   **估值与评级**：给予公司2023年28倍PE，目标价44.52元，维持“优于大市”评级。

## 风险提示

*   医保政策收紧风险
*   门店管理风险
*   门店扩张不达预期风险

# 总结

老百姓药房2023年上半年业绩表现稳健，通过内生外延加速扩张，持续深耕下沉市场，运营能力保持稳健，费用控制良好。新零售业务持续推进，线上渠道快速增长。预计公司未来几年净利润将保持快速增长，维持“优于大市”评级。但同时也需关注医保政策收紧、门店管理和扩张等风险。

报告正文