原料药触底反弹，CDMO、制剂打开业绩天花板-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　天宇股份(300702)

　　优质沙坦原料药龙头，制剂、CDMO转型顺利：公司成立于2003年，致力于高级医药中间体和特色原料药的研发、制造和生产，并逐渐向制剂、CDMO等领域扩展。短期来看，公司沙坦原料药业务逆境反转，CDMO业务稳定提升，制剂业务迎来放量拐点，2022年业绩将出现明显好转，净利润有望翻倍。长期来看，公司加速研发团队建设，CDMO联手默沙东，制剂储备百个品种，业绩空间逐渐打开。

　　原料药：短期不利因素消除，开始触底反弹：2021年受到沙坦降价、汇率波动、新产能转固等多因素影响，公司API业务盈利能力受损。我们认为公司API业务已触底，随着2022年1）沙坦API下游涨价，上游原材料降价；2）昌邑、京圣厂区落地后放量，规模效应体现；3）汇率逐渐转向利好；4）冬奥会后山东厂区限电解除；多因素带动传统API业务在2022年加速逐季度恢复。非沙坦类产品管线丰富，包括达比加群酯、利伐沙班等商业化品种11个、待验证品种16个、研发中心品种数十个，形成三大梯队，提供长期业绩支撑。

　　CDMO：大客户项目2022年放量，丰富客户储备打开长期空间：公司依托20余年API经验积累，拥有低成本、稳定、高质量的合成能力，且在格氏反应、金属催化耦联、手性反应等合成技术上国内领先。2021年公司积极响应，帮助默沙东完成关键中间体开发和供应，显示出公司强大的研发实力和供应能力。2022年默沙东非新冠订单Q2开始交付，第一三共订单仍有增量，与恒瑞合作项目下半年有望开始放量，我们认为CDMO常规业务在2022年仍有较大增长空间。中长期看，公司不断加深与大药企的合作，截至2021年底已有15家有望达成商业化合作的客户，且积极与中小创新药企合作，项目储备丰富

　　制剂业务：长期耕耘将在2022年结果，后续项目储备丰富：公司长期重视制剂研发能力，已有三个制剂研发中心（8000㎡）和300余人的研发队伍，截至2021年底待审批品种14个，在研项目71个。公司蓄势待发，前期储备开始释放，2022全年预计获批6个品种（Q1已批3个），全年申报20个，2022年有望带来6000万收入；未来3年内，每年10个获批，15-20个申请。在集采背景下，仿制药降价机制已形成，公司有望依靠一体化的成本控制优势以量换价，打开仿制药市场广阔空间。

　　盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年总营收分别为32.47、39.22、47.01亿元，增速分别28%、21%、20%；归母净利润分别为4.56、6.56、8.09亿元，增速分别123%、44%、23%，2022-2024年P/E估值分别为28X、19X、16X；基于公司原料药困境反转在即，CDMO业务开始加速放量，制剂业务储备丰富，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：沙坦类原料药出口价格波动风险；汇率波动风险；CMO新客户拓展不及预期风险；制剂业务不及预期风险；政策/环保风险等。

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中心思想

本报告深入分析了天宇股份的业务模式和未来发展潜力，核心观点如下：

原料药业务触底反弹，重回增长轨道： 尽管短期内受到沙坦类原料药降价、汇率波动等不利因素影响，但随着市场价格回升、新产能释放以及成本控制加强，原料药业务有望在2022年实现困境反转。
CDMO业务高速增长，打开业绩新空间： 凭借技术优势和与默沙东等大客户的深度合作，CDMO业务已进入快速发展期，有望成为公司未来业绩增长的重要引擎。
制剂业务蓄势待发，一体化优势助力市场拓展： 公司积极布局制剂业务，瞄准集采品种，有望凭借原料药制剂一体化的成本优势，在仿制药市场占据一席之地。

主要内容

1. 公司概况：深耕沙坦类，转型CDMO和制剂

发展历程与股权结构： 天宇股份成立于2003年，是高级医药中间体和特色原料药的研发、制造和生产企业，并逐渐向制剂、CDMO等领域扩展。公司实际控制人为屠勇军、林洁夫妇，股权集中。
子公司业务布局： 公司拥有临海天宇、昌邑天宇、滨海三甬和京圣药业等多个子公司，分别负责原料药及中间体制造、CMO研发、制剂研发及制造等业务。
业绩回顾： 公司2021年业绩受到多重因素影响有所下滑，但长期来看，公司营业收入和归母净利润仍保持优秀增速。

2. 原料药业务：触底反弹，全产业链布局优势凸显

2.1. 营收结构：沙坦类为主，出口占比高

沙坦类原料药是主要收入来源： 2021年沙坦类原料药及中间体销售收入达17.53亿元，受不利因素影响同比下降。
海外市场是主要收入来源： 2021年海外地区收入占比72.48%，表明公司产品受到国际认可。

2.2. 沙坦类原料药：需求稳定，龙头地位稳固

市场需求稳定增长： 全球沙坦类终端市场规模预计到2026年将增长至272亿美元，保持稳定增长。
中国是最大出口国： 中国是全球最大的沙坦类原料药及中间体出口国。
价格触底反弹： 沙坦类API价格已触底，有望开始反弹。
产能持续扩张： 公司沙坦原料药持续扩产，2022年预计合计可达3000吨产能。

2.3. 非沙坦类原料药：管线丰富，研发投入加大

产品管线丰富： 公司已形成商业化、待验证、研发中等多个管线梯队。
研发投入不断加大： 2021年研发支出达到2.27亿元，同比增长27.00%。

2.4. 毛利率分析：短期承压，反转在即

毛利率短期承压： 2021年公司原料药业务毛利率下滑，主要因为沙坦原料药出口价格触底、设备升级改造、上游原料成本涨价等因素。
毛利率反转在即： 随着工艺不断改进、沙坦原料药出口价格边际改善、大药企收入占比提高、高附加值API销售占比提升以及限电和改造影响基本消除，公司原料药业务毛利率有望触底反弹。