原料药触底反弹，CDMO、制剂打开业绩天花板

中心思想

业务转型驱动业绩增长

天宇股份正从单一的沙坦类原料药供应商成功转型为集特色原料药（API）、合同定制研发生产（CDMO）和制剂业务于一体的综合性制药企业。短期内，公司沙坦原料药业务在多重利好因素下触底反弹，CDMO业务凭借技术优势和大客户深度绑定实现高速放量，制剂业务则通过一体化布局和瞄准集采品种迎来放量拐点。这“三驾马车”共同构筑了公司未来强劲的业绩增长引擎，预计2022年净利润有望实现翻倍增长。

盈利能力修复与长期发展空间

尽管2021年公司业绩受到沙坦降价、汇率波动、原材料涨价、新产能转固及股权激励费用等多重短期不利因素影响，但随着这些因素的逐渐消除，以及高毛利CDMO和制剂业务占比的提升，公司盈利能力有望显著修复。长期来看，天宇股份凭借在沙坦类产品上20余年的深厚积累、全产业链布局带来的成本优势、持续加大的研发投入以及丰富的产品管线，将进一步打开广阔的成长空间，巩固其在特色原料药领域的龙头地位并拓展新的增长极。

主要内容

公司深耕沙坦类，是优质特色原料药龙头之一

历史沿革与战略转型

天宇股份成立于2003年，早期专注于高级医药中间体和特色原料药的研发、制造和生产，尤其在沙坦类产品上积累深厚。公司自1998年起便确立“沙坦类”项目并进行技术储备，于2005年获得CFDA生产许可，并陆续获得氯沙坦钾、缬沙坦、厄贝沙坦等核心产品的GMP认证。2013年通过欧洲药品质量管理局的GMP现场检查并获得厄贝沙坦CEP证书，2015年顺利通过FDA认证，标志着公司沙坦类产品成功进入国际法规市场。自2017年上市以来，公司加速向非沙坦原料药、CDMO和制剂业务延伸拓展，以实现多元化增长。

股权结构与子公司布局

公司实际控制人屠勇军、林洁夫妇合计持有公司57.67%的股份，股权结构集中。公司拥有4个原料药及中间体制造中心（临海天宇、昌邑天宇、滨海三甬和京圣药业，其中京圣药业主要负责CMO业务）、1个CMO研发中心（浙江诺得）和1个制剂研发及制造中心（上海启讯），均为全资控股子公司。临海天宇主要承担原料药生产，京圣药业承担原料药及中间体CMO业务并持续扩产，滨海三甬和昌邑天宇则以中间体业务为主，为其他生产场地提供配套。上海启讯主要承担CMO研发，浙江诺得及其子公司则承担制剂业务的研发与培育。

2021年，公司实现营业收入25.45亿元，同比下降1.6%；归母净利润2.05亿元，同比下降69.3%。业绩下滑主要受沙坦降价、汇率波动、原材料涨价、新产能转固及股权激励费用（3937万元）等多因素叠加影响。然而，剔除短期影响，公司2015-2020年营业收入和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别达到75.5%和264.0%，显示出强劲的增长潜力。2021年公司毛利率和净利率分别为36.7%和8.0%，分别同比下降15.0和17.7个百分点，但预计随着沙坦原料药价格触底反弹以及高毛利CDMO和制剂业务的放量，公司盈利能力将显著修复。公司期间费用率控制良好，2021年研发支出达2.27亿元，同比增长27.0%，研发人员达765人，占比15.3%，持续加大研发投入以支持业务拓展。

原料药大幅扩产，全产业链布局成本工艺优势凸显

沙坦类营收主导与出口优势

抗高血压的沙坦类原料药是公司主要收入来源，2021年沙坦类原料药及中间体销售收入达17.53亿元，占总营收的68.9%，但受短期不利因素影响同比下降23.1%。公司其他原料药品种包括抗哮喘药、抗病毒药物等。公司产品质量标准高，氯沙坦钾、厄贝沙坦、坎地沙坦酯和奥美沙坦酯等均符合欧洲、美国和中国的药典质量标准。公司主要收入来自海外市场，2021年海外收入达18.50亿元，占比72.48%，主要销往规范市场，体现了公司产品的国际认可度。中国是全球最大的沙坦类原料药及中间体出口国，天宇股份在2020年沙坦原料药和中间体出口量已超过华海药业，成为出口量最大的国产企业。

沙坦类API市场分析与反弹驱动

沙坦类原料药全球需求稳定增长，2019年全球沙坦类终端市场规模为259亿美元，预计到2026年将增长至272亿美元，复合增长率为1.2%。我国沙坦类终端市场约占全球份额的10%，仍有提升空间。 公司API业务已触底，多重边际改善因素将驱动其反弹：

1. 价格触底回升： 2019年后沙坦类API价格大幅回落，2021年触底，目前出口价格已出现20%左右的增幅，尤其在非规范市场反弹力度更大，预计未来将逐步恢复到正常水平。
2. 汇率转向利好： 2022年4月起人民币大幅贬值，利好公司海外业务，减少汇兑损失。
3. 限电和升级影响消除： 2021年限电和设备升级改造对产能的影响已基本消除，山东工厂在冬奥会后已完全复工复产，浙江和江苏基地限电政策松绑，2022年生产将保持平稳。
4. 昌邑生产基地利用率提升： 昌邑生产基地在2021年5月投产后，初期产能利用率较低，固定成本摊销导致利润承压。随着该基地5个车间实现正常生产运营，2022年盈利能力有望大幅提升。
5. 全产业链布局与成本控制： 天宇股份是国内主要的沙坦联苯供应商之一，通过昌邑天宇和京圣药业扩建沙坦联苯中间体产能，沙坦中间体自供率显著提高，成本控制优于其他仅生产原料药的企业。

非沙坦类管线丰富与研发投入

公司已形成三大梯队的非沙坦类原料药管线：11个商业化品种（如孟鲁斯特钠、利伐沙班等）、16个待验证品种（如非布司他、普瑞巴林等）和16个研发中品种（如布瓦西坦、依度沙班等）。公司持续加大研发投入，2021年研发支出达2.27亿元，同比增长27.0%，研发团队达765人，占比15.3%。公司在格氏反应、金属催化偶联反应、手性不对称合成等技术上达到国际先进水平。子公司临海天宇主要承担非沙坦类原料药生产，通过技改增加艾瑞昔布呋喃酮、非布司他乙酯、达格列净主环等高附加值API产能，预计达产后可实现年收入1.56亿元，增厚公司业绩。

原料药毛利率分析与成本优势

公司原料药业务毛利率在2019年沙坦涨价潮中快速提升，但2021年受沙坦价格触底、设备升级改造、上游原料成本上涨及山东限电等因素影响而下滑。然而，基于工艺改进、沙坦原料药出口价格边际改善、大药企收入占比提升（从2018年的28.3%快速提升到2021年的58.0%）、高附加值API和CDMO业务销售占比不断提升，以及限电和改造影响基本消除等五大向好因素，公司原料药业务毛利率已触底，盈利能力有望回归。

CMO 业务 2021年迎拐点，向上打开成长空间

全球医药外包趋势与国内机遇

全球医药外包市场正由欧美向中国和印度转移，2017年中国医药外包市场份额达19.2%，位居世界第三。新药研发持续高景气、工程师红利以及国内MAH等政策支持，推动我国CMO/CDMO产业快速发展。Frost & Sullivan估计，我国CMO/CDMO市场规模预计将从2018年的24亿美元增长到2023年的85亿美元，2018-2023年复合增速高达28.9%。CMO企业核心竞争力在于低成本、稳定、高质量的生产供应能力和工艺优化能力。

技术实力与大客户合作深化

天宇股份凭借20余年API经验积累，在格氏反应、金属催化偶联、手性不对称合成等技术上国内领先，并建立了完善的QEHS管理体系，多次顺利通过注册核查及GMP现场检查。公司已与全球排名前15位的制药公司中约10余家建立合作关系。2020年新冠疫情爆发后，公司积极与默沙东合作，为其新冠药物Molnupiravir提供关键中间体X0706的CDMO服务，在短时间内完成从工艺开发到商业化生产的全流程服务，显示出强大的研发实力和快速响应能力。公司持续进行技改升级，在江口厂区南厂区实施年产600吨X0706产品升级改造项目，达产后预计实现月4.2亿元的销售收入。

业务拐点与未来增长潜力

公司CMO业务过往波动较大，主要系客户订单较为单一。然而，经过多年的项目积累和培育，公司CMO业务在2021年迎来收获期，收入达5.57亿元，同比增长553%，毛利率高达51.02%，为公司贡献2.84亿元毛利润，成为未来几年重要的业绩增长点。公司已与诺华、赛诺菲、默克、日本第一三共、武田等国际原研药、仿制药巨头建立合作关系，并积极开拓中小创新药企。截至2021年底，已合作和有商业化机会的客户达15个。京圣药业在建产能中包含恒瑞的抗癌创新药阿帕替尼碱和吡咯替尼碱，临海天宇在建产能中包含第一三共专利期内抗凝药依度沙班主环，预计2022年与恒瑞合作项目及依度沙班将快速放量，CDMO业务有望继续保持高增速。

制剂拓展新挑战，集采背景下长期利好

原料药制剂一体化优势

在国内医保控费和集采背景下，仿制药价格承压，原料药+制剂一体化成为降低成本、抢占市场份额的关键方向。一致性评价和带量采购政策大幅降低了原料药企业的销售端门槛，放大了其在生产端的成本优势。“赢者通吃”的市场规则引导具有生产优势的原料药企业向下游制剂延伸，以量换价。以华海药业为例，其制剂销售规模占总收入比由2010年的12%提升至2021年的55%，带动公司盈利能力显著提升。

制剂管线布局与市场策略

天宇股份已拥有诺得药业、江苏宇锐、上海天鹤年在内的3个制剂研发中心，研发场地面积达8000平方米，研发团队达到300人。截至2021年报，公司已申报待审批项目14个，在研项目71个，并获得4项制剂专利授权，公开21项制剂专利。2021年，公司厄贝沙坦片75mg和0.15g规格获得药品注册证书，并率先实现397万元收入，是公司制剂商业化的第一步。公司主要瞄准集采品种，预计2022年全年获批6个品种（Q1已批3个），全年申报20个，有望带来6000万元收入。未来3年内，预计每年10个品种获批，15-20个品种申请。在集采背景下，公司有望依靠原料药制剂一体化的成本控制优势，以量换价，打开仿制药市场广阔空间。

盈利预测与估值

业绩预测与增长驱动

基于原料药业务的稳健增长（沙坦类受益于产能释放和价格反弹，2022年有望快速修复，此后保持15%左右增长；非沙坦类品种放量有望带来30%+高增速）、CDMO业务的快速放量（2021年是转折点，预计2022-2024年保持30%+高增速，成为业绩支柱），以及制剂业务的逐步放量（未来几年将逐渐贡献业绩），公司将从单一沙坦原料药供应商升级为CDMO+制剂一体化双模式，实现“三驾马车”齐头并进，降低外部波动并提供强劲业绩动能。

预计2022-2024年总营收分别为32.47亿元、39.22亿元、47.01亿元，增速分别为28%、21%、20%；归母净利润分别为4.56亿元、6.56亿元、8.09亿元，增速分别为123%、44%、23%。

估值分析与投资评级

基于上述盈利预测，公司2022-2024年P/E估值分别为28X、19X、16X。与可比公司（华海药业、美诺华、司太立、健友股份、仙琚制药）平均2022年P/E估值38X相比，天宇股份当前估值（2022年28X）具有吸引力。鉴于公司原料药困境反转在即，CDMO业务开始加速放量，制剂业务储备丰富，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示： 沙坦类原料药出口价格波动风险；汇率波动风险；CMO新客户拓展不及预期风险；制剂业务不及预期风险；政策/环保风险等。

总结

业绩拐点显现，多元业务协同发展

天宇股份正迎来显著的业绩拐点，其核心沙坦原料药业务在经历2021年的多重不利因素冲击后，已展现出触底反弹的积极信号，包括出口价格回升、汇率转向利好以及产能利用率提升等。同时，公司在CDMO业务领域凭借深厚的技术积累和与默沙东等国际大药企的深度合作，实现了爆发式增长，2021年CDMO收入同比增长553%，成为公司新的高毛利增长极。此外，制剂业务通过瞄准集采品种和一体化成本优势，正逐步进入收获期，预计未来几年将贡献可观收入。API、CDMO和制剂“三驾马车”的协同发展，将有效降低公司对单一业务的依赖，并提供持续强劲的业绩增长动能。

长期价值凸显，估值具备提升空间

公司在研发投入、产能扩张和全产业链布局方面的持续努力，为其长期发展奠定了坚实基础。通过不断丰富非沙坦类原料药管线、提升CDMO技术平台以及加速制剂产品上市，天宇股份的业务结构将持续优化，高附加值产品占比不断提升，从而驱动盈利能力持续修复和增长。当前，公司2022年P/E估值低于行业平均水平，随着各项业务的逐步兑现和市场对其转型成果的认可，天宇股份的内在价值有望得到进一步释放，估值具备较大的提升空间。