医药工业持续发力，中报业绩表现稳健-摩熵咨询

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AI精读报告

报告摘要

　　马应龙(600993)

　　投资要点

　　事件：公司发布2022年半年度报告，2022年上半年公司实现营业收入19.3亿元，同比增长15.5%；实现归母净利润2.7亿元，同比增长6.7%；实现归母扣非净利润2.7亿元，同比增长17.1%。

　　核心肛肠业务保持稳定增长，业绩稳中向好。2022H1公司营业收入和利润增长主要得益于公司主要利润来源医药工业板块的核心肛肠业务保持稳定增长。2022H1公司销售费用率为16.5%(-2.8pp)，管理费用率为2.6%(+0.2pp)，研发费用率为2.1%(-0.03pp)，财务费用率为-1.2%(-0.2pp)，上半年营业收入增长较多导致销售费用率明显下降，财务费用明显下降主要系本期利息收入增加所致，管理费用增长较多主要由于折旧及摊销费用增加。分季度看，2022Q2公司实现营业收入9.8亿元(+21.2%)，实现归母净利润1.3亿元(-2.3%)，实现归母扣非净利润1.4亿元(+19%)，归母净利润同比下降主要由所得税费用增加所致。

　　医药工业板块稳定发展，为公司贡献主要利润。2022H1公司医药工业板块实现营业收入9.5亿元(+14%)。公司持续强化核心品种销售，优化产品政策，上半年肛肠品类规模同比增长12%；持续推进渠道下沉，产品覆盖率持续提高，目前主导产品覆盖率达92%，终端产出同比增长30%。除肛肠品类产品外，公司着力发展眼科业务，核心产品八宝眼膏规模实现同比增长。目前拥有超过10个独家品种。销售方面公司自建销售团队拓展线上线下市场，线下市场已经形成覆盖全国8个大区、42家办事处，共1000多名自有销售人员的终端网络，负责对全国256家一级经销商、1953家二级分销商等商业渠道进行维护，并积极推动产品在医院、医疗机构、互联网终端等渠道的市场动销；线上市场进驻主流互联网渠道，通过自营店铺和平台店铺相结合，打造马应龙独特的线上渠道终端网络。此外今年上半年大健康业务规模增速超过40%，主要得益于拓展线上渠道并深化渠道运营，优化大健康业务渠道结构。

　　医疗服务持续改善，共建诊疗中心值得期待。2022H1公司医疗服务板块实现营业收入1.4亿元(+72.2%)，主要由于旗下药品销售、医疗设备、医疗器械等采配业务快速增长。目前公司与地县级公立医院合作共建肛肠诊疗中心58家，合计病床数超2000张。同时公司对北京医院部分病房进行翻新改造，新增如夜间客服服务等免费增值服务，提升整体就医体验；组织开展肛肠健康体检、直肠癌筛查等活动，开发企业客户。

　　医药商业提质增效，多创新业务齐头并进。2022H1公司医药商业板块实现营业收入8.4亿元(+12.4%)。医药商业板块主要包括医药物流及药品零售两块业务。1）医药物流：由旗下子公司马应龙物流开展，一部分批发给商业公司，一部分直接配送至湖北省各地市连锁药店、单体药店、公司自有实体药店以及B2B平台、B2C平台等，实现线上线下全渠道配送。公司持续完善供应链运营机制，建立健全品类分级目录管理，贯彻执行下游客户自动采购计划为主、临时计划为辅的计划体系。2）药品零售：完善实体药店建设，联动重症药房、中医馆扩大服务半径，持续探索标杆社区康养服务；大力发展医药零售B2C业务，在天猫、京东、拼多多、美团等平台开设了零售药店，为患者提供完整的“智能分诊+在线图文问诊+电子处方+药品配送”的一体化闭环云医疗服务。

　　盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024年归母净利润分别为5.6亿元、6.4亿元、7.4亿元，EPS分别为1.31元、1.49元、1.71元，对应PE分别为17、15、13倍。考虑到公司收入和归母净利润增速高于行业平均增速，结合可比公司估值，给予公司2023年19倍PE，对应目标价28.31元，给予“买入”评级。

　　风险提示：销售不及预期；集采风险；在研产品进度风险。

中心思想

稳健业绩与核心业务驱动

马应龙（600993）在2022年上半年展现出稳健的财务表现，营业收入和归母扣非净利润均实现显著增长。公司业绩增长的核心驱动力在于其医药工业板块，特别是肛肠核心业务的持续稳定发展。通过强化核心品种销售、优化产品政策以及深化渠道下沉，公司成功巩固了市场地位并提升了终端产出效率。尽管第二季度归母净利润受所得税费用增加影响略有下降，但扣非净利润的强劲增长表明公司主营业务盈利能力持续向好。

多元化战略与未来增长潜力

公司积极推进多元化发展战略，在医疗服务和医药商业板块取得了显著进展。医疗服务业务通过共建肛肠诊疗中心和提升就医体验，实现了收入的快速增长；医药商业板块则通过完善医药物流体系和拓展线上线下零售渠道，构建了全方位的市场覆盖。这些战略布局不仅为公司贡献了新的增长点，也预示着其在医药全产业链的整合能力和未来持续增长的潜力。基于对各业务板块的增长预期，分析师给予公司“买入”评级，并设定了具有吸引力的目标价，反映了市场对其未来业绩增长的信心。

主要内容

2022年上半年财务表现分析

整体业绩概览与季度波动

2022年上半年，马应龙实现营业收入19.3亿元，同比增长15.5%，显示出良好的营收增长势头。归属于母公司股东的净利润为2.7亿元，同比增长6.7%；扣除非经常性损益后的归母净利润为2.7亿元，同比增长17.1%。扣非净利润增速显著高于归母净利润增速，主要原因是当期所得税费用有所增加。

从季度表现来看，2022年第二季度公司实现营业收入9.8亿元，同比增长21.2%，营收增速进一步加快。然而，第二季度归母净利润为1.3亿元，同比下降2.3%，这一下降同样主要归因于所得税费用的增加。值得注意的是，同期归母扣非净利润达到1.4亿元，同比增长19%，表明公司核心业务的盈利能力在第二季度依然保持强劲增长。

费用结构与运营效率优化

在费用控制方面，2022年上半年公司销售费用率为16.5%，同比下降2.8个百分点，这主要得益于营业收入的较快增长带来的规模效应。管理费用率为2.6%，同比微增0.2个百分点，主要系折旧及摊销费用增加所致。研发费用率为2.1%，基本保持稳定（-0.03pp）。财务费用率为-1.2%，同比下降0.2个百分点，主要系本期利息收入增加，体现了公司资金管理的优化。整体来看，公司在营收增长的同时，有效控制了销售费用，提升了运营效率。

核心业务板块发展与市场布局

医药工业板块：利润核心与渠道深化

医药工业板块是马应龙的主要利润来源，2022年上半年实现营业收入9.5亿元，同比增长14%。公司持续强化核心品种销售，优化产品政策，其中肛肠品类规模同比增长12%。通过持续推进渠道下沉，公司主导产品覆盖率已达92%，终端产出同比增长30%，显示出强大的市场渗透能力和品牌影响力。除肛肠品类外，公司还着力发展眼科业务，核心产品八宝眼膏规模实现同比增长。目前，公司拥有超过10个独家品种，构筑了坚实的产品壁垒。

在销售方面，马应龙建立了强大的自建销售团队，拓展线上线下市场。线下市场已形成覆盖全国8个大区、42家办事处、共1000多名自有销售人员的终端网络，负责维护全国256家一级经销商和1953家二级分销商等商业渠道，并积极推动产品在医院、医疗机构、互联网终端等渠道的市场动销。线上市场方面，公司进驻主流互联网渠道，通过自营店铺和平台店铺相结合，打造了独特的线上渠道终端网络。此外，今年上半年大健康业务规模增速超过40%，主要得益于线上渠道的拓展和运营深化，以及渠道结构的优化。

医疗服务板块：创新模式与服务升级

医疗服务板块在2022年上半年表现尤为突出，实现营业收入1.4亿元，同比增长高达72.2%。这一快速增长主要得益于旗下药品销售、医疗设备、医疗器械等采配业务的快速增长。公司积极与地县级公立医院合作共建肛肠诊疗中心，目前已建成58家，合计病床数超过2000张，有效扩大了医疗服务覆盖范围。同时，公司对北京医院部分病房进行翻新改造，新增夜间客服服务等免费增值服务，显著提升了整体就医体验。此外，公司还组织开展肛肠健康体检、直肠癌筛查等活动，并积极开发企业客户，拓展服务边界。

医药商业板块：提质增效与全渠道布局

医药商业板块在2022年上半年实现营业收入8.4亿元，同比增长12.4%。该板块主要包括医药物流和药品零售两块业务。

医药物流： 由子公司马应龙物流开展，一部分批发给商业公司，一部分直接配送至湖北省各地市连锁药店、单体药店、公司自有实体药店以及B2B/B2C平台，实现了线上线下全渠道配送。公司持续完善供应链运营机制，建立健全品类分级目录管理，并贯彻执行以自动采购计划为主、临时计划为辅的计划体系，提升了物流效率和响应速度。
药品零售： 公司持续完善实体药店建设，联动重症药房、中医馆扩大服务半径，并积极探索标杆社区康养服务。同时，大力发展医药零售B2C业务，在天猫、京东、拼多多、美团等主流电商平台开设了零售药店，为患者提供完整的“智能分诊+在线图文问诊+电子处方+药品配送”一体化闭环云医疗服务，构建了便捷高效的医药零售新模式。

盈利预测与投资建议

关键假设与业务预测

基于对公司各业务板块的深入分析，分析师对未来业绩进行了预测。

医药工业： 假设公司肛肠系列品牌辨识度高且具备提价潜力，预计2022-2024年肛肠痔疮类产品销量增速分别为14.6%、13.4%和12.2%，价格保持平稳。大健康产品体量较小但增速较快，预计销量增速分别为35%、32%和30%，价格保持平稳。综合预计工业业务板块2022-2024年销量增速为21.1%、21%和21.8%，毛利率分别为66.1%、65.2%和64.2%。
医药商业： 假设我国医药流通行业保持平稳发展，公司医药商业业务成熟，预计2022-2024年收入增速分别为18%、15%和13%，毛利率保持在6%。
医疗服务： 假设公司持续拓展共建肛肠诊疗中心，预计2022-2024年收入增速分别为8%、6%和5%，毛利率保持在14%。

基于以上假设，预测公司2022-2024年营业收入分别为41.8亿元、49.2亿元和57.9亿元，呈现稳健增长态势。

财务指标预测与相对估值

根据预测，公司2022-2024年归母净利润分别为5.6亿元、6.4亿元、7.4亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.31元、1.49元、1.71元。相应的预测市盈率（PE）分别为17倍、15倍、13倍。

在相对估值方面，分析师选取了中药行业中拥有强品牌的云南白药、东阿阿胶、华润三九作为可比公司。参考可比公司2023年平均PE为18倍，考虑到马应龙2022-2024年收入增长率（23.5%、17.8%、17.5%）和归母净利润增长率（21.5%、13.7%、14.9%）均高于行业平均增速，分析师给予公司2023年19倍PE，对应目标价28.31元，并维持“买入”评级。

风险提示

报告提示了潜在风险，包括销售不及预期、集中采购政策带来的风险以及在研产品进度不达预期的风险，这些因素可能对公司未来业绩产生影响。

总结

马应龙在2022年上半年展现出强劲的业绩增长，核心医药工业板块，特别是肛肠业务，持续贡献主要利润，并通过深化渠道和拓展线上市场，有效提升了市场覆盖和终端产出。同时，公司在医疗服务和医药商业领域的多元化战略布局成效显著，医疗服务收入实现高速增长，医药商业则通过全渠道配送和云医疗服务模式创新，为公司开辟了新的增长空间。尽管短期内归母净利润受所得税影响有所波动，但扣非净利润的稳健增长凸显了公司主营业务的强劲盈利能力。基于对各业务板块的积极预期和高于行业平均的增长率，分析师给予马应龙“买入”评级，并设定了具有吸引力的目标价，反映了对公司未来持续增长潜力的信心。投资者需关注销售、集采及研发进度等潜在风险。

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