水痘疫苗稳健，鼻喷流感带来增量，带状疱疹可期-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　百克生物(688276)

　　水痘疫苗短期受新冠疫苗接种影响，长期收入维稳

　　水痘疫苗是预防水痘感染的唯一手段， 2011 年起中国各省市开始推广二针法注射水痘疫苗。 2020 年批签发量为 2758 万瓶，同比增加 31.21%。目前国内共有五家企业生产水痘疫苗，百克生物 2020 年批签发 883.02 万剂，市场份额为 32%左右，批签发量居市场首位。水痘疫苗市场较为成熟，且竞争格局稳定，尽管短期新冠疫苗接种影响常规疫苗的接种，考虑到水痘疫苗属于“刚需疫苗”，预计水痘疫苗长期收入维稳。

　　国产唯一鼻喷流感疫苗，狂犬疫苗恢复生产，带来业绩增量

　　公司冻干鼻喷流感疫苗系国内独家经鼻喷接种的流感疫苗，于 2020 年 2月取得生产批件 2020 年下半年上市销售， 2020 年批签发 157 万剂，占总流感疫苗批签发量 5760 万剂的 2.7%。接种流感疫苗是预防流感的有效手段，根据中检院批签发数据， 2020 年中国流感疫苗总人口接种率不足4.2%。根据美国 CDC， 2020 年美国成人流感疫苗接种率为 48.4%，儿童流感疫苗接种率为 63.8%。鼻喷流感具有无痛接种的优势，占比有提升空间。 2021 年四季度受到新冠疫苗接种的影响，后续有望恢复。

　　产品管线日益丰富，带状疱疹未来可期

　　公司拥有 14 项在研疫苗和 2 项在研的用于传染病防控的全人源单克隆抗体，其中带状疱疹处于临床 3 期。 1）带状疱疹老年人发病率较高，且随着年龄增长而增加，接种带状疱疹疫苗是预防的有效方式： 2013-2014年在江苏等开展的多中心回顾性研究显示，≥ 50 岁的累积发病率22.6/1000，≥80 岁累积发病率 52.3/1000。每例带状疱疹的平均费用为840.6 元，其中直接治疗费用平均门诊和住院费用分别 543.8 元和 4502.4元。 2）带状疱疹竞争格局较好，百克生物在国产疫苗中研发进展领先：GSK 的带状疱疹疫苗是 2019 年的全球第 3 大品种，销售额为 24.07 亿美元。目前全球仅默沙东的减毒活疫苗和 GSK 的重组蛋白疫苗 2 种，国内仅 GSK 一种疫苗上市。根据百克生物 2021 年 12 月 31 日回复，公司正进行申请生产前的工作，公司的带状疱疹疫苗国内研发进展领先，具有一定先发优势。

　　盈利预测与投资评级

　　我们预计公司 2021-2023 年预测营业收入为 12.10/18.39/26.31 亿元，同比增长分别为-16.1%/52.0%/43.1%，预测归母净利润为 3.13/5.21/7.88 亿元。参照同类公司 2022 年 PE 为 54 倍，考虑到带状疱疹有望 2022-2023年上市，带来业绩弹性，给予公司 66 倍 PE，对应 343.56 亿市值，目标价为 83.22 元，首次覆盖给予公司“买入”评级。

　　风险提示：产品结构单一的风险，新冠疫情反复和销售不及预期风险，研发进度不及预期，带状疱疹疫苗审批进度不及预期、狂犬疫苗恢复生产的时间存在不确定性

中心思想

疫苗市场领导者，多元化产品线驱动增长

百克生物作为疫苗领域的领先企业，凭借其在水痘疫苗市场的稳固地位和领先份额，以及独家鼻喷流感疫苗的增长潜力，展现出强劲的市场竞争力。公司积极布局创新疫苗产品，特别是处于临床III期的带状疱疹疫苗，有望成为未来业绩增长的核心驱动力。尽管短期内受到新冠疫苗接种的影响，公司长期发展前景依然乐观。

业绩弹性可期，首次覆盖给予“买入”评级

报告预计百克生物在2022-2023年将迎来显著的业绩弹性，主要得益于狂犬疫苗的恢复生产和带状疱疹疫苗的成功上市。基于对公司未来增长潜力的专业评估，并参考同类公司估值，报告首次覆盖百克生物并给予“买入”评级，目标价为83.22元，对应2022年66倍PE。

主要内容

核心产品市场表现与增长潜力分析

水痘疫苗市场份额领先且稳健：
- 水痘疫苗是预防水痘感染的唯一有效手段，中国各省市推广二针法接种。
- 2020年中国水痘疫苗批签发量达2758万瓶，同比增长31.21%。
- 百克生物在2020年批签发883.02万剂，市场份额约为32%，位居市场首位。
- 尽管短期内受新冠疫苗接种影响，但考虑到水痘疫苗的“刚需”属性和稳定的竞争格局，预计其长期收入将保持稳定。
鼻喷流感疫苗独家优势显著，渗透率有望提升：
- 百克生物的冻干鼻喷流感疫苗是国内独家经鼻喷接种的流感疫苗，于2020年下半年上市。
- 2020年该疫苗批签发157万剂，占当年流感疫苗总批签发量的2.7%。
- 中国流感疫苗总人口接种率不足4.2%，远低于美国成人（48.4%）和儿童（63.8%）的接种率，市场提升空间巨大。
- 鼻喷流感疫苗具有无痛接种的优势，公司正积极拓展适用人群（3-59岁临床试验进行中）并开发液体剂型，预计未来市场渗透率将进一步提升。
- 2021年受新冠疫苗接种影响，鼻喷流感疫苗销售短期承压，但后续有望恢复增长。
狂犬疫苗恢复生产，贡献业绩增量：
- 狂犬病病死率极高，疫苗是唯一的预防和控制手段。2020年中国狂犬病发病202例，死亡188人。
- 2020年中国狂犬疫苗批签发量为7853万剂，同比增长33.5%。
- 百克生物子公司惠康生物的人用狂犬疫苗（Vero细胞）在2018年下半年停产进行设备升级改造，预计恢复生产后将为公司带来新的业绩增长点。

创新产品管线与未来增长驱动力

带状疱疹疫苗研发进展领先，市场前景广阔：
- 百克生物拥有14项在研疫苗，其中带状疱疹减毒活疫苗已进入临床III期，在国内同类产品中研发进展领先。
- 老年人带状疱疹发病率高且随年龄增长而增加（≥50岁累积发病率22.6/1000，≥80岁52.3/1000），接种疫苗具有显著的社会经济学效益，每例带状疱疹平均费用为840.6元。
- 全球带状疱疹疫苗市场竞争格局良好，葛兰素史克的Shingrix是2019年全球第三大疫苗品种，销售额达24.07亿美元，目前国内仅此一款上市。
- 百克生物的带状疱疹疫苗有望填补国内市场空白，具有一定的先发优势。
盈利预测与投资评级：
- 预计公司2021-2023年营业收入分别为12.10亿元、18.39亿元和26.31亿元，同比增长率分别为-16.1%、52.0%和43.1%。
- 预计归母净利润分别为3.13亿元、5.21亿元和7.88亿元，同比增长率分别为-25.2%、66.4%和51.3%。
- 考虑到带状疱疹疫苗有望在2022-2023年上市带来的业绩弹性，首次覆盖给予“买入”评级，目标价83.22元。

风险因素提示

产品结构单一风险： 公司主营业务收入主要来源于水痘疫苗，存在产品结构单一的风险。
市场竞争与销售不及预期风险： 市场竞争加剧、新冠疫情反复或销售推广不及预期可能影响公司业绩。
研发及审批进度不确定性： 在研产品（特别是带状疱疹疫苗）的临床试验和审批进度存在不及预期的风险，狂犬疫苗恢复生产的时间也存在不确定性。

总结

百克生物凭借其在水痘疫苗市场的领先地位和稳健表现，以及鼻喷流感疫苗的独家优势和巨大的市场渗透潜力，构筑了坚实的基本面。展望未来，随着狂犬疫苗的恢复生产和具有先发优势的带状疱疹疫苗的上市，公司业绩有望实现显著增长，为投资者带来可观的业绩弹性。尽管公司面临产品结构单一、市场竞争加剧以及研发审批进度不确定性等风险，但其丰富的产品管线和募投项目将进一步巩固市场竞争力，长期投资价值值得关注。

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