水痘疫苗市占率高，带状疱疹疫苗放量潜力优秀

中心思想

核心产品驱动增长与市场领先地位

百克生物作为一家专注于人用疫苗研发、生产和销售的高科技生物制药企业，凭借其在水痘疫苗市场的长期领先地位以及新上市的带状疱疹疫苗的巨大放量潜力，展现出强劲的增长动力。公司独家的鼻喷流感疫苗也因其差异化优势，有望实现稳健增长。

市场前景与投资展望

报告指出，水痘疫苗市场受“两针法”和地方免疫规划纳入等因素影响有望扩容；带状疱疹疫苗在中国拥有巨大的蓝海市场，公司作为国产首款，具有先发和差异化优势；鼻喷流感疫苗则以其独特的接种方式和免疫机制，前景值得期待。尽管公司未来发展潜力良好，但考虑到宏观消费环境和产品结构变化等因素，报告给予“持有”的投资评级，目标价31.97元/股。

主要内容

1. 百克生物：专注传染病防治，布局多种产品

1.1. 多年产业化规模生产经验，三大产品优势突出

• 百克生物成立于2004年，2021年在科创板上市，专注于人用疫苗的研发、生产与销售，拥有超过15年的产业化规模疫苗生产经验。
• 公司主要产品包括：
  • 水痘减毒活疫苗：2008年上市，历经四次升级，是全球首个有效期长达36个月的水痘疫苗，市场占有率多年全国第一。
  • 鼻喷流感减毒活疫苗：2020年上市，国内独家新型流感减毒活疫苗，填补了市场空白。
  • 带状疱疹减毒活疫苗：2023年1月获批上市，国内首个用于40岁及以上人群的带状疱疹疫苗。
• 公司控股股东为长春高新，持股41.46%（截至2024年6月25日）。

1.2. 公司业绩表现优秀，经营效益明显提升

• 营收与净利润：2023年公司实现营业收入18.25亿元，同比增长70.30%；归母净利润5.01亿元，同比增长175.98%，主要得益于带状疱疹疫苗的上市销售。2024年第一季度，营收2.70亿元，同比增长50.64%；归母净利润0.61亿元，同比增长229.50%，显示出强劲的增长势头。
• 收入结构：2023年，水痘疫苗营收8.20亿元，占主营业务收入的44.92%；带状疱疹疫苗上市当年即贡献营收8.83亿元，占比48.37%，成为主要收入来源；鼻喷流感疫苗营收1.22亿元，占比6.68%。
• 毛利率：2023年带状疱疹疫苗毛利率高达97.50%，对公司毛利润贡献最大；水痘疫苗毛利率85.35%，鼻喷流感疫苗毛利率71%。
• 费用率：2018-2024Q1销售费用率从50.71%下降至36.98%；研发费用率从6.07%增至17.37%，显示公司持续加大研发投入。
• 研发投入：公司构建了“病毒规模化培养”、“制剂及佐剂”、“基因工程”、“细菌性疫苗”及“mRNA疫苗”五大核心技术平台。2023年研发费用1.87亿元，同比增长40.30%。

2. 水痘市场有望扩容，公司水痘疫苗市占率稳居前列

2.1. VZV具备高度传染性，可引发水痘和带状疱疹

• 水痘-带状疱疹病毒（VZV）是一种高度传染性的疱疹病毒，可引发水痘（多见于儿童）和带状疱疹（多见于成年人）。
• VZV通过直接接触、呼吸道飞沫传播，初次感染后病毒可在感觉神经节中潜伏，并在免疫力下降时再激活引发带状疱疹。

2.2. 国内水痘疫苗接种率低，众多因素有望推动市场再扩容

• 疾病负担：水痘病例数居儿童非免疫规划疫苗可预防传染病之首，2019年发病人数接近100万。
• 接种率现状：2020年中国儿童水痘疫苗平均接种率为61.1%，远低于德国、意大利、美国等发达国家80%以上的接种率，存在较大提升空间。
• “两针法”普及：我国多地已开展水痘疫苗“两针法”免疫程序，有望增加疫苗市场需求。2020年中国水痘疫苗批签发量达2758万瓶，同比增长32.00%，货值超35亿元。
• 地方免疫规划纳入：北京市、上海市、天津市及部分省份已将水痘疫苗纳入地方免疫规划免费接种，有望进一步提高接种率和销量。

2.3. 公司水痘疫苗优势明显，市占率处于领先地位

• 市场地位：百克生物水痘疫苗市占率多年处于领先地位，2018年和2020年批签发量市场排名第一。
• 销售额：2020年公司水痘疫苗销售额达到11.07亿元峰值，2023年为8.20亿元，同比下降14.36%。
• 产品优势：公司水痘疫苗采用WHO推荐的MRC-5细胞和Oka毒株，拥有自主知识产权的BH-2冻干保护剂，技术达国际先进水平。产品无明胶、安全性强、高滴度、高保护、稳定性好，有效期长达36个月。

3. 国产首款带状疱疹疫苗上市，市场前景广阔

3.1. 带状疱疹症状严重，接种疫苗有助于预防带状疱疹

• 带状疱疹由VZV再激活引起，主要症状为皮疹和疱疹相关性疼痛（ZAP），包括前驱痛、急性期ZAP、亚急性期ZAP和慢性期ZAP（带状疱疹后遗神经痛PHN）。
• 约9%-34%的患者会出现PHN，且发病率随年龄增长而升高，部分患者疼痛可持续10年或更长。预防接种疫苗是防治带状疱疹的主要策略。

3.2. 带状疱疹疫苗全球市场销售旺盛，中国拥有较大蓝海市场

• 全球市场：葛兰素史克的重组带状疱疹疫苗Shingrix自2017年上市后，改变了市场格局，2023年全球销售额达34亿英镑，销售旺盛。
• 中国市场：Shingrix于2020年进入中国市场。根据弗若斯特沙利文资料，中国带状疱疹疫苗市场预计将从2021年的6亿元增至2025年的108亿元，2030年达到281亿元，潜在空间巨大。
• 发病率：全球普通人群带状疱疹发病率为3-5/1000人年，≥50岁人群发病率更高。我国≥50岁人群发病率为2.9-5.8/1000人年，且女性略高于男性。我国97%以上成人曾感染过VZV。

3.3. 公司国产首款带状疱疹疫苗上市，差异化优势明显

• 先发优势：百克生物的带状疱疹减毒活疫苗（商品名：感维）于2023年1月获批上市，是国内第二款、国产首款带状疱疹疫苗。
• 差异化优势：感维为国内首个用于40岁及以上人群的带状疱疹疫苗，相较于进口疫苗（适用于50岁及以上人群）适用人群范围更宽。根据第七次全国人口普查，我国40岁及以上人群规模达6.94亿人。
• 经济效益与便捷性：感维仅需接种一剂次，成交价格为1369元/支，费用不足进口重组苗（两剂次）的一半，且安全性良好。
• 市场表现与竞争格局：2023年感维实现销售收入8.83亿元，毛利率97.50%，销售表现优秀。目前国内带状疱疹疫苗赛道竞争格局良好，公司具有先发优势，未来有望持续放量。

4. 鼻喷流感疫苗具有独特优势，发展前景良好

4.1. 流行性感冒季节性频发，流感疫苗需求大

• 疾病危害：流感是急性呼吸道传染病，全球每年导致300万-500万重症和29万-65万呼吸道疾病相关死亡。流感病毒易变异，人群普遍易感。
• 流行趋势：我国南北方地区流感高发，2023年南北方哨点医院报告的流感样病例均高于往年同期。
• 预防手段：接种流感疫苗是有效预防手段。我国流感疫苗接种率较低（2021-2022流行季仅2.46%），市场潜力巨大。
• 疫苗种类：我国使用的流感疫苗包括三价灭活、四价灭活和三价减毒活疫苗。减毒活疫苗在儿童中保护效力更好。
• 市场集中度：2023年截至10月，流感疫苗总签发量298批，华兰生物和北京科兴占比较大。百克生物是唯一获批冻干鼻喷流感减毒活疫苗的公司。

4.2. 国内独家鼻喷减毒活疫苗，差异化优势凸显

• 产品特性：鼻喷流感疫苗是三价减毒活疫苗，在国外已广泛使用，安全性得到充分验证。百克生物拥有国内独家生产经营权。
• 作用机制：通过鼻腔喷雾接种，疫苗中的冷适应减毒活病毒在鼻腔内有限复制，激发粘膜免疫（IgA抗体）、体液免疫（IgG抗体）和细胞免疫，快速产生免疫应答。
• 产品优势：鼻喷流感减毒活疫苗可无痛接种，对所有亚型流感的保护效力为62.5%，优于三价灭活疫苗。

4.3. 鼻喷流感疫苗销售恢复增长，未来销售可期

• 销售表现：2023年公司鼻喷流感疫苗销售收入1.22亿元，同比2022年增长6.85%，销售恢复增长。
• 未来展望：公司正在开发液体剂型鼻喷流感疫苗。鉴于其无痛接种的剂型优势，预计未来该产品有望保持稳健增长。

5. 盈利预测与估值

5.1. 收入拆分与盈利预测

• 冻干水痘减毒活疫苗：预计2024-2026年收入增速分别为-7%、-5%、-5%，毛利率分别为84%、83%、83%。
• 鼻喷流感疫苗：预计2024-2026年收入增速分别为8%、8%、8%，毛利率分别为70%、69%、69%。
• 带状疱疹疫苗：作为新上市重点品种，预计2024-2026年收入增速分别为51%、25%、20%，毛利率维持在96%。
• 总体预测：预计公司2024-2026年总体收入分别为22.28/25.33/28.40亿元，同比增长22%/14%/12%；归属于上市公司股东的净利润分别为6.82/8.18/10.07亿元，EPS分别为1.65/1.98/2.44元。

5.2. 估值与投资评级

• 估值方法：采用可比公司估值法（康泰生物、欧林生物、康华生物），并结合PEG法。
• 投资评级：考虑到公司作为疫苗板块的优秀企业，鼻喷流感疫苗的独特剂型优势和带状疱疹减毒活疫苗良好的放量潜力，给予2024年0.90倍PEG，目标价31.97元/股，调整为“持有”评级。

6. 风险因素

• 长期技术迭代风险：生物医药技术发展迅速，公司需持续投入研发以保持技术领先。
• 核心技术泄密或被侵权的风险：疫苗研发复杂，存在技术机密泄露或专利侵权风险。
• 产品安全性导致的潜在风险：疫苗生产、销售、运输、接种环节严格监管，任何疏忽可能导致质量风险或接种事故，影响公司声誉和经营。
• 市场竞争加剧的风险：水痘疫苗市场因出生率下降和竞争者增多面临销量下滑风险；鼻喷流感疫苗也面临激烈竞争。
• 行业政策变动风险：疫苗行业监管政策不断演变，公司需及时调整以适应变化。
• 新产品上市销售不及预期的风险：带状疱疹疫苗市场培育需时间，可能受市场准入、推广力度或竞争加剧影响。
• 测算具有主观性风险：盈利预测和估值测算存在主观判断风险。

总结

百克生物凭借其在水痘疫苗市场的领先地位、新上市带状疱疹疫苗的巨大市场潜力以及独具优势的鼻喷流感疫苗，展现出良好的发展前景。公司2023年业绩实现高速增长，主要得益于带状疱疹疫苗的成功上市。尽管公司在产品布局和研发投入方面表现积极，但考虑到宏观环境和市场竞争等因素，报告对其未来增长持谨慎乐观态度，并给予“持有”的投资评级。公司面临技术迭代、市场竞争加剧、政策变动以及新产品销售不及预期等多重风险，需持续关注。