掘金肝炎大市场，多品种构筑护城河

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中心思想

本报告深入分析了凯因科技在肝炎治疗市场的战略布局和未来发展潜力，核心观点如下：

• 丙肝市场潜力释放： 凯因科技凭借凯力唯的医保优势和市场推广策略，有望在2030年丙肝消除计划中占据重要地位，实现业绩快速增长。
• 乙肝创新药研发： 公司在乙肝治疗领域积极布局，长效干扰素派益生III期数据在即，有望在竞争格局良好的市场中占据一席之地，同时，多条在研管线为乙肝功能性治愈提供更多可能性。
• 成熟产品稳健支撑： 公司成熟产品如金舒喜、凯因益生等市场份额领先，集采影响逐步消化，为公司提供稳健的现金流和盈利基础。

主要内容

医药创新管线步入收获期，多轮驱动促进高质量发展

• 公司概况与发展历程： 凯因科技是一家专注于病毒及免疫性疾病领域，集创新药物研发、生产、销售于一体的高科技生物医药公司。
• 产品管线与研发进展： 公司依托核心技术平台布局抗病毒和免疫调节创新药管线，现有多款成熟商业化品种，在研管线进展良好，重点聚焦以创新药为核心的乙肝功能性治愈药物组合研发。
• 财务表现与股权结构： 公司营收呈稳步增长态势，加强费用管控，精准管理以实现降本增效，股权结构稳定，管理团队深耕生物医疗领域，经验丰富。

聚焦病毒领域，丙肝产品持续放量+乙肝数据读出在即

丙肝：诊疗率提升空间较大，庞大潜在患者群有待挖掘

• 丙肝病毒特性与发病机制： 丙型肝炎病毒（HCV）是属于黄病毒科的单股正链RNA病毒，具有高隐匿、低认知、低诊疗率的特点。
• 全球与中国丙肝流行现状： 全球HCV感染人数众多，中国是肝炎高发国家，潜在患者有待挖掘。
• 政策推动丙肝消除： 国家卫健委等部门制定了《消除丙型肝炎公共卫生危害行动工作方案（2021-2030年）》，将持续推进存量患者检出及抗病毒治疗工作，凯力唯有望在2030年重要窗口期内实现快速放量。

DAAs 药物实现高治愈率，凯力唯医保报销扩围加速放量

• DAAs药物的突破性进展： 丙肝直接抗病毒药物（DAAs）带来丙肝疗愈领域突破性进展，可抑制或阻断HCV复制生命周期中的关键酶和分子，终结病毒的复制。
• 泛基因型DAA方案的优势： 泛基因型DAA方案简化丙肝诊治，为优先推荐方案，可以减少治疗前的检测和治疗中的监测，也更加适合于在基层对慢性HCV感染者实施治疗和管理。
• 市场竞争格局与凯力唯的优势： 吉利德、默沙东、凯因三款产品垄断国内丙肝DAA药物市场，凯因科技的凯力唯®为一种NS5A抑制剂，通过联用索磷布韦构成第四代丙肝治疗方案（凯因方案），可治疗初治或干扰素经治的基因1型、2型、3型、6型HCV感染，可合并/不合并代偿性肝硬化，是我国首个国产泛基因型丙肝全口服治疗方案。

乙肝：现有方案难以实现治愈，长期感染病情进展风险高

• 乙肝病毒特性与发病机制： 乙型肝炎是由乙型肝炎病毒（HBV）感染后，引起的肝脏急性或慢性发炎之疾病，HBV属特异性嗜肝DNA病毒，通过接触受感染的血液和体液传播，并引发不同严重程度和持续时间的免疫介导性肝病。
• 中国乙肝流行现状与市场潜力： 我国感染HBV的总人数持续增长，HBV药物市场不断扩容，预计2030年我国HBV药物市场规模将达到723.3亿元。

核苷类与干扰素为慢乙主要治疗手段，派益生竞争格局良好

• 乙肝治疗药物分类与特点： 国内已上市乙肝抗病毒药物主要包括核苷（酸）类（NAs）和干扰素类（IFN）药物，核苷（酸）类药物抑制乙肝病毒复制过程，快速降低血清中的乙肝病毒复制中产生的DNA水平（即降低HBV DNA水平），干扰素类药物直接抑制乙肝病毒复制强度方面弱于核苷（酸）类药物，但其通过激活人体免疫系统，清除受感染的肝细胞，真正抑制cccDNA的表达，从而根本上降低体内HBsAg和HBeAg的水平，大幅度降低未来肝癌发生风险。
• 乙肝药物在研管线与作用机制： 目前乙肝药物在研管线主要着眼于直接抗病毒药物和间接抗病毒药物，直接抗病毒药物靶向病毒并干扰HBV复制过程，作用机制有衣壳抑制剂、HBsAg抑制剂、反义RNA、进入抑制剂和siRNAs等；间接抗病毒药物靶向人体免疫系统来攻击HBV病毒，作用机制有IAP抑制剂、先天免疫防御和免疫检查点抑制剂等。
• 派益生的竞争优势与未来发展： 派益生（培集成干扰素α-2注射液，KW-001）是公司一款自研长效干扰素，竞争格局良好，有望与派格宾双足鼎立，公司在研管线中有多个针对乙肝适应症的项目，包括KW-027、KW-034、KW-040等。

产品梯队布局合理，成熟品种构筑稳健基本盘

金舒喜：干扰素集采温和落地，预计市场份额维持

• 金舒喜的独特优势： 金舒喜具独特剂型优势，是市场上唯一拥有工艺、纯化、发酵、优化四项专利的干扰素产品，在重组人干扰素α2b阴道用制剂中，金舒喜市场份额占六成以上。
• 临床疗效与市场地位： 金舒喜片是安全有效的清除宫颈高危HPV感染药物，2023年12月15日，江西省医疗保障局发布《关于干扰素省际联盟集中带量采购拟中选结果公示的通知》，29省干扰素联盟集采拟中选结果正式出炉。

凯因益生：收入体量较小，国内市场份额领先

• 凯因益生的产品特点： 人干扰素α2b注射液（商品名：凯因益生）为高活性广谱抗病毒特性的干扰素产品，是一种适合皮下注射的小容量预充式注射剂，能够抑制病毒复制，同时促进细胞毒性T细胞的增殖从而增强免疫力。
• 市场份额与竞争优势： 自2019年以来，凯因益生在国内人干扰素α2b注射液市场份额持续领先且呈现稳健上升趋势，2023H1凯因益生在中国重组人干扰素α2b注射液市占率达56.62%，稳居第一。

复方甘草酸苷：集采影响逐步消化，销售规模有望维持

• 复方甘草酸苷的产品特点与应用： 复方甘草酸苷产品是慢性肝炎保肝治疗的一线用药，具有良好的保肝、抗炎、调节免疫的作用，主要用于治疗各种急慢性肝病，改善肝功能异常；可配合各种肿瘤的放化疗；同时能治疗多种皮肤病，如湿疹、荨麻疹和斑秃等。
• 市场格局与集采影响： 2023年12月凯因科技复方甘草酸苷片一致性评价获批，为国内首家过评，2021年以来复方甘草酸苷片陆续纳入多省集采，目前已纳入超25省，公司市占率开始企稳，集采影响边际减弱，公司复苷系列产品市场格局及价格体系有望维持平稳。

安博司：短期竞争格局良好，仍有望持续快速放量

• 安博司的产品特点与适应症： 吡非尼酮片（商品名：安博司）是一种口服小分子药物，用于特发性肺纤维化（Idiopathic pulmonary fibrosis，IPF）的治疗，是全球第一个获批用于批治疗特发性肺纤维化的药物，也是全球主流市场仅有的2款获批用于治疗IPF适应症的药物之一。
• 市场竞争格局与未来增长： 吡非尼酮片国内只有凯因科技获得生产批文，2020年上市销售、2022年纳入医保，短期内安博司竞争格局良好，预计仍将持续快速放量。

盈利预测与估值

• 盈利预测： 预计2023-2025年公司营业收入分别为14.1/17.2/22.5亿元，归母净利润分别为1.2/1.6/2.3亿元，对应EPS分别为0.68/0.92/1.36元。
• 相对估值： 选取主营业务相似的特宝生物、众生药业、贝达药业作为可比公司，可比公司2024年平均PE为37X。

总结

凯因科技在丙肝治疗领域凭借凯力唯的医保优势和市场推广，有望实现业绩快速增长。同时，公司在乙肝治疗领域积极布局，长效干扰素派益生III期数据在即，有望在竞争格局良好的市场中占据一席之地。此外，公司成熟产品如金舒喜、凯因益生等市场份额领先，集采影响逐步消化，为公司提供稳健的现金流和盈利基础。综合来看，凯因科技未来发展潜力巨大，值得关注。