专注于抗病毒领域，核心品种掘金肝炎大市场-摩熵咨询

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报告摘要

　　凯因科技(688687)

　　平安观点：

　　凯因科技是聚焦于抗病毒领域的创新药企业。公司是一家以生物技术为平台，专注于病毒及免疫性疾病领域的创新药企业。已上市产品包括丙肝全口服泛基因型药物、培集成干扰素α-2、吡非尼酮、人干扰素α2b、复方甘草酸苷药物等。当前重点聚焦以创新药为核心的乙肝功能性治愈药物组合研发，同时布局免疫性疾病领域提高预防保护率与临床治愈率的创新药物管线。减肥药研发热度高涨，先为达GLP-1研发处于国内第一梯队，公司参股并享有收入分成权利。

　　凯力唯泛基因型丙肝治疗优势显著。丙肝呈全球化流行，我国HCV感染者约1000万，治疗需求巨大。丙肝治疗方法逐步迭代，四代DAAs口服疗法已成为主流。凯因科技的盐酸可洛派韦胶囊（凯力唯）和索磷布韦片方案属于第四代方案，具有无需基因检测、无需联用其他药品、疗程普遍较短等优点。在2022年底的医保谈判中凯力唯报销范围由非1b型扩大到了泛基因型，为国产唯一的泛基因型方案。我们预计凯力唯将开启快速放量过程，销售峰值有望达到18亿元。

　　乙肝功能性治愈市场空间广阔。我国慢性HBV感染约7000万例，其中CHB（慢性乙肝）约2000万-3000万例，是名副其实的乙肝大国。NAs和长效干扰素是目前乙肝主流治疗手段，对NAs经治CHB患者中符合条件的优势人群，联合Peg-INF-α可使部分患者实现临床治愈。目前长效干扰素乙肝功能性治愈适应症是有凯因科技和特宝生物处于3期临床，且进度基本相同。我们预计公司培集成干扰素α-2注射液2030年销售额有望达到15亿左右。

　　凯因科技估值仍有提升空间，首次覆盖给予“推荐”评级。我们预计公司23-25年净利润分别为1.19亿、1.59亿、2.09亿元，当前市值对应2023年PE为35.8倍。公司专注于病毒性疾病领域，主要业务包括干扰素、乙肝及丙肝创新药等，选取恒瑞医药(创新药)、福瑞股份(肝病治疗)、特宝生物(干扰素)作为可比公司进行估值比较。2023-2025年3家可比公司平均预期PE分别为51.2倍、38.0倍、28.7倍，当前凯因科技估值具有提升空间。考虑到公司在抗病毒创新药领域领先优势明显，凯力唯等核心产品市场空间大，有望实现较快业绩增长，首次覆盖给予“推荐”评级。

　　风险提示。1）药品研发风险：医药行业研发具有高技术、高投入、高风险、长周期特点，其中临床前研究、临床研究到产品注册各个阶段充满挑战，存在研发产品获批不确定性风险。2）市场开拓风险：我国医改进入新阶段，国家基药目录、新医保目录动态调整，医联体及医共体两级诊疗机制等一系列举措的落实，公司产品市场开拓存在不及预期的风险。3）产品降价风险：随着国家医改体制的逐步深入，医保控费不断趋严，医保支付标准落地、医保局成立以及带量采购实施，药品价格下降将成为未来无法避免的趋势。

中心思想

聚焦抗病毒领域，创新药驱动成长

凯因科技作为专注病毒及免疫性疾病领域的生物医药公司，以生物技术为平台，核心产品包括丙肝泛基因型药物凯力唯、乙肝长效干扰素派益生等。公司凭借抗病毒领域的研发积累和产品优势，在丙肝和乙肝治疗市场占据重要地位，同时布局GLP-1减肥药赛道，通过参股和收入分成享有先为达生物未来收益。

核心品种掘金肝炎大市场

公司核心品种凯力唯（国产唯一泛基因型丙肝方案）受益于医保报销扩大和基层渗透，预计销售峰值超18亿元；派益生（培集成干扰素α-2）处于乙肝功能性治愈三期临床，与特宝生物进度相当，预计2030年销售额达15亿元。叠加传统干扰素和抗纤维化品种的稳健增长，公司未来三年营收CAGR约30%，当前PE低于可比公司，首次覆盖给予“推荐”评级。

主要内容

一、凯因科技发展势头强劲，具备核心竞争力

1.1 凯因科技发展势头强劲

公司成立于2008年，2021年科创板上市，专注于病毒及免疫性疾病领域，拥有自主创新研发实力，入选北京市“专精特新”小巨人企业。业务涵盖创新药研发、生产和销售，已上市产品包括丙肝全口服泛基因型药物、培集成干扰素α-2、吡非尼酮、人干扰素α2b及复方甘草酸苷等。

1.2 凯因科技产品管线聚焦，核心竞争力显著

公司产品层次清晰，多款品种商业化成熟。1类新药凯力唯（盐酸可洛派韦胶囊）是首个纳入国家医保目录的国产DAA药物，打破进口垄断。金舒喜（人干扰素α2b阴道泡腾片）为国内唯一干扰素泡腾片剂型，市场份额居前；凯因益生、复方甘草酸苷等产品市占率均位居前列。此外，吡非尼酮片（安博司）用于罕见病IPF治疗，通过合作推广触达市场。

1.3 凯因科技股权结构稳定

控股股东松安投资直接持股22.47%，其余股东持股分散，股权结构稳定有利于战略调整。公司2021年推出股权激励计划（2021-2023年考核），虽因疫情等外部因素影响2021-2022年累计收入未达标，但凸显公司发展信心。

1.4 凯因科技业绩稳定增长，研发聚焦于抗病毒领域

2022年营收11.60亿元（同比+1.36%），归母净利润0.83亿元（同比-22.26%），短期承压主因外部冲击。2023年随着终端需求复苏和核心品种放量，预计经营触底反弹。收入结构上，生物药占比66%（重组干扰素等），化学药32%（凯力唯等）；治疗领域抗病毒收入占比77%。毛利率方面，抗病毒和抗肺纤维化产品分别达91.27%和89.72%。研发费用率稳步上升至9.85%，重点推进培集成干扰素α-2乙肝Ⅲ期临床、KW-045（疱疹性咽峡炎）、KW-051（带状疱疹）等管线。此外，公司参股先为达生物（GLP-1药物XW003处于III期），并享有5%收入分成权利。

二、凯力唯泛基因型丙肝治疗优势显著

2.1 我国丙肝患者数量庞大，市场广阔

全球慢性HCV感染者约5800万例，我国约1000万例。2022年新发病例21.91万例。肝硬化和HCC是慢性丙肝主要死因，及时治疗需求巨大。我国丙肝基因型以1b型为主（56.8%），其次为2型和3型。

2.2 丙肝治疗方案逐步迭代，泛基因型方案有望成为主流

丙肝治疗从第一代干扰素+利巴韦林逐步演进至第四代DAA口服疗法，治愈率提升至90-100%。泛基因型方案无需基因检测、无需联用其他药物，尤其适合基层患者。截至2023年5月，我国获批DAA方案超10种，泛基因型方案包括吉利德丙通沙、艾伯维艾诺全、凯因科技凯力唯+赛波唯及圣和药业。

2.3 凯因方案理论基础扎实，临床数据亮眼

凯力唯（NS5A抑制剂）和赛波唯（NS5B抑制剂）联合用药，针对不同基因型（1/2/3/6型）及合并进展性肝纤维化或代偿性肝硬化患者，III期临床试验SVR12达97%，与丙通沙疗效相当，安全耐受性良好。

2.4 凯因方案具备价格和产品优势

2022年底医保谈判后，凯力唯报销范围扩大至泛基因型，单疗程费用约9537元（低于丙通沙的9870元及沃士韦的21756元），且不含蛋白酶抑制剂，药物相互作用风险小。预计凯力唯销售峰值超18亿元，2023-2025年收入分别为2.81亿、6.00亿、9.01亿元。

三、乙肝功能性治愈市场空间广阔

3.1 慢性病毒性乙肝用药市场需求巨大

全球慢性HBV感染者约2.96亿例，我国慢性感染约7000万例，其中慢性乙肝（CHB）约2000-3000万例。2019年我国新发HBV感染者101万例，近年维持百万级。NAs和长效干扰素为当前主流治疗，临床治愈（HBsAg阴转）需求旺盛。核苷酸类似物和聚乙二醇干扰素（Peg-INF-α）是乙肝临床治愈的基石，联合治疗可实现部分患者功能性治愈。

3.2 广谱抗病毒培集成干扰素α-2注射液派益生潜力可期

国内长效干扰素市场约15.28亿元（2022年），特宝生物派格宾市占率76%。目前仅特宝生物和凯因科技的乙肝功能性治愈适应症处于3期临床，二者进度基本相同（预计2023年完成给药）。公司打造乙肝功能性治愈三代产品管线：第一代（短效/长效干扰素，治愈率2-5%）、第二代（长效干扰素+NAs，目标20-30%）、第三代（联合KW-027/KW-034等，目标>50%）。预计派益生2030年销售额约15亿元，仍未达峰。

四、成熟品种具备一定市场潜力

4.1 传统重组干扰素稳健增长，金舒喜具备10亿大品种潜力

短效干扰素市场约19亿元（2022年，同比-4.6%），其中α2b占74.55%。凯因益生（注射剂）2022年销售约1亿元（同比-18.59%），市占率38.4%列第一。金舒喜（阴道泡腾片）2022年样本医院销售4.93亿元（同比+16.78%），市占率43.39%；据公司公告实际销售额约8.2亿元，为唯一泡腾片剂型，使用方便、安全可靠，有望成长为10亿元级别大品种。

4.2 保肝药复方甘草酸苷集采承压，未来有望趋于稳定

复方甘草酸苷市场规模从2019年高点21亿元降至2022年8.9亿元（同比-42.06%）。凯因科技2022年抗炎收入1.6亿元（同比-31.66%），口服剂型占比96%。预计集采影响逐步消化后规模趋于稳定。

4.3 特发性肺纤维化需求强烈，吡非尼酮有望保持快速增长

IPF为罕见病，中位生存期3-5年。吡非尼酮和尼达尼布为指南推荐治疗药物。2022年吡非尼酮样本医院销售2.9亿元（同比+11.89%）；凯因科技市占率约3.7%，销售约1060万元（同比+309%）。公司2022年抗肺纤维化收入8422万元（同比+90%），在快速放量和市占率提升背景下有望保持高增长。

五、公司高增长趋势明显，首次覆盖给予“推荐”评级

预计2023-2025年营收分别为15.06亿、20.13亿、26.30亿元（CAGR约30%），净利润分别为1.19亿、1.59亿、2.09亿元。选取恒瑞医药、福瑞股份、特宝生物为可比公司，2023-2025年可比平均PE为51.2/38.0/28.7倍，凯因科技当前PE仅为35.8/26.7/20.3倍，估值有提升空间。核心逻辑：凯力唯快速放量、派益生上市预期、金舒喜持续增长。首次覆盖给予“推荐”评级。

六、风险提示

药品研发风险：临床前研究至产品注册存在不确定性，研发失败或获批延迟风险。
市场开拓风险：集采、医保目录调整等政策变化可能影响产品推广。
产品降价风险：医保控费、带量采购等导致药品价格持续下降。

总结

凯因科技是聚焦抗病毒领域的创新药企业，核心品种凯力唯（丙肝泛基因型）凭借疗效和价格优势将开启快速放量，预计销售峰值超18亿元；长效干扰素派益生（乙肝功能性治愈）处于3期临床，目标2030年销售额达15亿元。此外，金舒喜（阴道泡腾片）具备10亿大品种潜力，吡非尼酮保持高增长。公司业绩有望维持30%左右增速，当前市盈率低于可比公司，估值具备提升空间。主要风险包括药品研发失败、市场开拓及产品降价压力。

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