乘复苏春风，血制品龙头焕发新生

中心思想

行业复苏与龙头地位

本报告核心观点指出，上海莱士作为国内领先的血制品企业，正乘着2023年国内常规诊疗活动复苏的东风，迎来强劲的市场需求增长。公司凭借其国内领先的采浆规模、丰富的产品线以及卓越的盈利能力，在行业复苏中占据有利地位，有望实现业绩持续增长。

战略布局与盈利增长

上海莱士通过一系列战略性并购，有效整合了浆站资源，扩大了采浆规模，并向上游产业链延伸，提升了产品质量和市场竞争力。同时，与国际血制品巨头基立福的合作以及员工持股计划的推出，进一步巩固了公司的市场地位并激发了内部活力，为未来的业绩增长和产品创新奠定了坚实基础。报告给予公司“买入”评级，并设定了明确的目标价，体现了对其未来发展潜力的信心。

主要内容

市场需求回暖与公司业绩表现

• 1 上海莱士：盈利能力突出的血制品龙头企业

  • 上海莱士成立于1988年，并于2008年登陆深交所中小板，是国内最大的血制品企业之一。公司产品种类丰富，包括人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、凝血因子Ⅷ和人凝血酶原复合物等。
  • 股权结构方面，基立福（GRIFOLS, S.A.）是公司最大单一股东，持有上市公司股份17.7亿股，持股占比约26.2%。自2021年8月23日起，公司进入无控股股东、无实际控制人状态。新任董事长徐俊先生于2023年4月上任，有望引领公司发展新篇章。
  • 公司近年业绩实现快速增长。2022年，公司实现营业收入65.7亿元，同比增长53.1%；归母净利润18.8亿元，同比增长45.2%。2023年上半年，公司实现收入39亿元，同比增长18.4%；归母净利润12.4亿元，同比增长16.8%，主要受益于新冠防治及常规医疗逐步恢复。
  • 产品收入结构显示，2022年自产人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、凝血因子类及其他血制品、进口代理人血白蛋白分别占血制品收入的22.9%、20.2%、14.9%、42%。进口白蛋白代理业务对收入增长贡献显著。
  • 为调动员工积极性，公司推出了员工持股计划，拟纳入员工不超过272人。该计划以2023年至2025年为业绩考核年度，考核目标为2023、2023-2024、2023-2025年营业收入累计分别不低于74、160、250亿元，或2024、2025年有创新型/改良型生物制品临床申请获得批准。

• 2 2023年血制品行业需求旺盛

  • 2023年血制品需求迎来快速复苏。受疫情影响，2022年我国医院月均诊疗人次为3.3亿人，同比下降5.2%。随着2023年疫情防控取得重大决定性胜利，常规诊疗活动复苏，血制品需求快速增长。2023年3月，我国医院诊疗人次达3.8亿，同比增长11.5%。
  • 2023年第一季度，相关重症治疗拉动血制品需求快速上升，样本医院人血白蛋白销售额达17亿元，同比增长35%；静注人免疫球蛋白销售额达7.8亿元，同比增长超过60%。静注人免疫球蛋白批签发量也维持较高增长，2023年第一季度获批354批，同比增长40%。预计全年血制品需求将持续复苏。

浆站资源整合与产业链拓展

• 3 公司整合浆站资源，浆量规模国内领先

  • 3.1 上海莱士血制品业务规模行业领先
    • 2022年，公司血制品业务实现收入65.7亿元，归母净利润18.7亿元，在上市血制品公司中均位列第一。
    • 公司现有浆站42家，浆站数量在国内血制品企业中排名第二。2022年采浆量超过1400吨，位居国内企业前三，约占我国整体浆量的14%。
    • 公司下辖上海莱士、郑州莱士、同路生物和浙江海康四家血制品企业，合计拥有42家单采血浆站，采浆范围涵盖广西、湖南、海南、陕西、安徽、广东、内蒙古、浙江、湖北、江西、山东等11个省及自治区。
  • 3.2 三大并购奠定浆量增长路径
    • 公司自2013年起通过多起并购拓展浆站资源。2013-2016年，公司陆续完成对邦和药业、同路生物、浙江海康的收购，浆站数量从2013年的12家增加至2016年的35家，年采浆量从400余吨跃升至近900吨。
    • 2014年1月，公司完成对邦和药业100%股权的收购（更名为郑州莱士），获得湖南醴陵、广西上林两家浆站。
    • 2014年12月，公司完成对同路生物89.77%股权的收购，并于2016年11月增持至100%股权，同路生物旗下拥有14家浆站子公司。
    • 2016年12月，公司子公司同路生物收购浙江海康90%股权，浙江海康是浙江省内唯一一家血制品企业，进一步扩大了公司的浆站数量。
  • 3.3 代理基立福人血白蛋白，增厚业绩提升市场地位
    • 2021年1月，公司与基立福国际签订《独家代理协议》，获得基立福国际人血白蛋白、阿白素和血浆蛋白等产品的独家销售代理权。
    • 基立福是国际四大血制品公司之一，其人血白蛋白产品在中国已销售超10年。2020年，基立福在中国获得人血白蛋白批签发816万瓶，占我国人血白蛋白批签发总量的14%。
    • 代理业务显著增厚公司业绩，2021-2022年，公司进口白蛋白业务实现销售收入9.6亿元和27.3亿元，对应销售毛利率超过20%。此举有利于提升公司在产业链中的话语权，并带动其他自产产品的销售。

• 4 并购 GDS向产业链上游延伸

  • 2019年，公司通过发行股份收购了基立福持有的GDS合计45%股权，交易价格为132.46亿元。
  • GDS是基立福的子公司，专业从事血液检测设备和试剂生产，主要产品包括核酸检测、免疫抗原和血型检测相关产品，用于筛查血液和血浆中的病毒，保障血制品安全性。GDS拥有核酸检测产品的转录介导扩增技术（TMA）等多项先进核心技术。
  • GDS的财务表现稳健，2020-2022年营业收入分别为50.7亿元、54.3亿元和44.3亿元，净利润分别为14.6亿元、13.4亿元和10.6亿元。
  • 此次并购使公司业务板块扩展至体外诊断领域，实现了产业链向上游延伸，优化了产业结构。通过吸收GDS先进的生产及科研能力，公司将增强自身生产及研发力量，提升原有血液制品产品的质量，并借助GDS的全球化生产和销售网络，拓展国际业务。

• 5 产品种类丰富，盈利能力行业领先

  • 上海莱士的血制品盈利能力在行业中处于领先地位。2022年，公司自营血制品业务销售毛利率为58.4%，高于A股同类上市公司的血制品业务毛利率。
  • 公司及下属子公司拥有人血白蛋白、静注人免疫球蛋白等共11个品种，产品种类覆盖白蛋白类、免疫球蛋白类和凝血因子类三大种类。其中，人血白蛋白和静注人免疫球蛋白由四个公司皆可生产，凝血因子类主要由上海莱士本部生产。
  • 公司多个血制品批签发占比行业领先。2022年，公司人血白蛋白、静注人免疫球蛋白获批签发161批和130批，分别占国内对应品种批签发比例的3.8%和12.2%。公司因子类产品批签发量行业领先，如八因子、纤原的批签发批次占比大幅超过其浆量占比。
  • 在市场份额方面，公司因子类产品居行业主导地位。2022年样本医院销售额数据显示，公司八因子、纤原的销售额占比分别为27%和31%。此外，公司纤维蛋白粘合剂在2022年样本医院中是唯一在售产品，销售额达1.2亿元。
  • 近年公司自产人血白蛋白和静注人免疫球蛋白收入快速增长。2022年，公司自产人血白蛋白销售收入14.9亿元，同比增长24%；静注人免疫球蛋白销售收入13.1亿元，同比增长23%。

• 6 盈利预测与估值

  • 6.1 盈利预测
    • 基于对未来三年公司人血白蛋白销量加速增长（2023-2025年增速分别为1%、9%、16%）、代理人血白蛋白收入持续增长（2023-2025年增速分别为17%、15%、15%），以及静注人免疫球蛋白销量增长（2023-2025年增速分别为22%、7%、12%）的假设，报告预测公司未来业绩。
    • 预计公司2023-2025年营业收入分别为75.8亿元、87.6亿元、101.6亿元。
  • 6.2 相对估值
    • 预计公司2023-2025年归母净利润分别为21.7亿元、25.2亿元、29.3亿元。
    • 报告给予公司2024年25倍PE，对应目标价9.35元。
    • 首次覆盖给予“买入”评级。

• 7 风险提示

  • 报告提示了采浆量增长不达预期、市场拓展不及预期、商誉减值以及行业竞争格局恶化等潜在风险。

总结

上海莱士作为国内血制品行业的领军企业，在2023年国内常规诊疗活动全面复苏的背景下，展现出强劲的增长势头。公司通过持续的浆站资源整合，浆量规模已位居国内前列，为产品生产提供了坚实保障。同时，与国际巨头基立福的独家代理合作，不仅增厚了公司业绩，也显著提升了其市场地位和产业话语权。

在产业链上游，公司通过并购GDS，成功拓展至体外诊断领域，引入了先进的核酸检测技术，有效保障了血浆质量，并为未来的国际化布局奠定了基础。公司丰富的产品种类，特别是凝血因子类产品在市场中占据主导地位，以及其行业领先的盈利能力，共同构筑了公司的核心竞争力。

尽管面临采浆量增长、市场拓展、商誉减值及行业竞争等风险，但基于对公司未来盈利能力的积极预测和战略布局的有效性，报告给予上海莱士“买入”评级，目标价9.35元，充分肯定了其作为血制品龙头企业在行业复苏中的巨大增长潜力。