公司首次覆盖报告：头孢侧链中间体和谷胱甘肽龙头，注射剂集采潜在受益者

中心思想

头孢与谷胱甘肽双龙头，全产业链布局构筑竞争优势

金城医药是头孢侧链中间体（市占率超60%）和谷胱甘肽原料药（市占率超80%）的绝对龙头，业务覆盖医药中间体、原料药、化学制剂三大领域。公司技术壁垒高，头孢侧链活性酯获国家科技进步奖，谷胱甘肽采用微生物发酵法领先全球。近年来通过并购金城金素和金城泰尔，成功向制剂端延伸，形成“中间体—原料药—制剂”一体化优势，制剂业务已成为收入和毛利的主要来源（2019年毛利占比53.1%）。

业绩触底回升，注射剂集采打开增量空间

公司2018-2019年受金城泰尔商誉减值拖累（分别计提1.22亿和2.89亿元），但核心业务基本盘稳固。2020年起，随着金城泰尔新产品（普罗雌烯、卡贝缩宫素）放量、头孢制剂借一致性评价和集采实现弯道超车、生物原料药（谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸）应用场景拓展，业绩有望进入高增长期。预计2020-2022年归母净利润增速分别为124.9%/23.2%/22.0%，EPS为1.17/1.44/1.75元，当前股价对应PE仅32.1/26.1/21.4倍，首次覆盖给予“买入”评级。

主要内容

1. 公司概况：头孢侧链中间体和谷胱甘肽龙头，业务横跨三大领域

金城医药成立于2004年，2011年上市，实际控制人为赵鸿富。公司通过内生外延，形成医药中间体（头孢侧链活性酯、其他医药化工）、生物原料药（谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸）、制剂（头孢抗生素、妇科/免疫类）三大业务板块。2016年收购朗依制药（现金城泰尔），2015年控股金城道勃法（现金城金素），制剂收入占比从2015年的不足10%提升至2019年的35%，毛利占比达53.1%。2018-2019年因金城泰尔业绩下滑计提大额商誉减值，利润连续下滑，但预计2020年迎来拐点。

2. 头孢产业链延伸：中间体优势稳固，制剂市占率提升空间大

2.1 头孢中间体市场地位稳固，医药化工类产品盈利能力增强

公司旗下三个子公司生产AE-活性酯、头孢克肟活性酯等多个品种，主要产品市占率60%以上。头孢侧链活性酯销量稳定在4000吨以上，毛利率因工艺优化和市占率提升呈上升趋势。其他医药化工产品受益于环保和安全生产政策导致中小企业退出，供给收缩，毛利率从2017年约40%提升至2019年46.2%，盈利水平有望维持高位。

2.2 金城金素：一致性评价与集采提供弯道超车机遇

金城金素采用“进口原料、国内分装”模式，产品质量与原研接近。2017-2019年收入从1.92亿元增至6.55亿元，但主要品种样本医院市占率仅2-5%（注射用头孢唑林钠5.44%、头孢他啶2.10%等），远低于原研和竞争对手，提升空间巨大。注射剂一致性评价政策加速，公司原料药质量优势明显，已申报注射用头孢唑林钠、头孢曲松钠、头孢他啶等品种，涉及市场规模约240亿元。若纳入集采，公司有望快速提升份额，成为注射剂集采潜在受益者。

3. 生物原料药业务快速成长，特色原料药前景可期

子公司金城生物主营谷胱甘肽和腺苷蛋氨酸。谷胱甘肽国内首家产业化，原料药市占率80%以上，应用从医药向保健品、化妆品、农业（饲料替抗）及畜牧领域拓展，2019年销量增长20%至261.62吨，收入3.23亿元，净利9500万元。腺苷蛋氨酸保健品级已出口，药品级启动市场注册，预计2020年底形成销售，单价较保健品级翻倍。公司还有丙氨酸、α-酮戊二酸、PQQ等多个发酵新品在建，新增原料药生产平台（昆仑药业），长期看将贡献显著增量。

4. 金城泰尔业绩触底，新品种逐步放量带动回升

金城泰尔受销售渠道调整、匹多莫德事件（样本医院销售额大幅下滑）以及市场推广费用增加影响，2019年收入和利润下滑。但公司拥有普罗雌烯系列、卡贝缩宫素注射液等多个潜力品种。普罗雌烯系列2019年进入全国医保，可借助原有妇科渠道放量；卡贝缩宫素预计2020年获批，国内首家视同通过一致性评价，样本医院销售额超6亿元。预计2020-2022年收入增速0%/10%/10%，业绩走出低谷恢复增长。

5. 盈利预测与投资建议

5.1 关键假设

• 金城泰尔2020-2022年收入增速0%/10%/10%，毛利率维持约89%，新品放量驱动。
• 金城金素2020-2022年收入增速30%/30%/30%，受益于注射剂集采和市场推广。
• 生物制药及特色原料药2020-2022年收入增速25%/24%/23%，毛利率59.5%-60.5%。
• 头孢侧链活性酯及其他医药化工产品收入增速各5%，毛利率稳中有升。
• 销售费用率逐步升至23%，管理费用率降至10.5%，研发费用率小幅升至10%。

5.2 盈利预测

预计2020-2022年营业收入31.61/36.28/41.98亿元，同比+13.1%/14.8%/15.7%；归母净利润4.57/5.63/6.87亿元，同比+124.9%/23.2%/22.0%，EPS 1.17/1.44/1.75元。与可比公司（美诺华、天宇股份、普洛药业等）2020-2022年平均PE（37.6/28.0/21.4）相比，公司估值偏低（32.1/26.1/21.4），主要因商誉减值压制因素有望消除，业绩进入稳定增长期，首次覆盖给予“买入”评级。

6. 风险提示

（1）金城泰尔业绩不及预期导致商誉减值；
（2）头孢中间体需求下滑或价格下行；
（3）注射剂一致性评价和集采政策落地不及预期，金城金素增速低于预期；
（4）大股东股权出让导致控制权变更。

总结

综合投资价值与核心风险

金城医药凭借头孢中间体和谷胱甘肽的龙头地位，已构建中间体-原料药-制剂一体化产业链。短期看，金城泰尔业绩触底回升，头孢制剂借一致性评价和集采快速放量，生物原料药应用拓展，三重驱动力将推动2020-2022年业绩高增长。中长期看，特色原料药储备丰富，腺苷蛋氨酸和发酵新品种有望接力成长。当前估值在同类公司中处于低位，具备安全边际。主要风险点在于商誉减值压力、政策推进及大股东变动，需持续跟踪。综合判断，公司投资价值显著，首次覆盖给予“买入”评级。