申购分析：胶原领域领先企业

中心思想

东宝转债申购价值与风险评估

本报告对东宝转债（123214.SZ）的申购价值进行了全面分析，结合其可转债特性、正股基本面、行业竞争力、财务状况及估值表现，并对上市首日价格进行了预测。报告核心观点认为，东宝转债发行规模适中，到期补偿利率较高，但债底保护性一般，且存在一定的股本稀释压力。正股东宝生物作为胶原领域的领先企业，在明胶、胶原蛋白和空心胶囊等核心业务上具备较强的市场地位和技术优势，近年来营收和净利润实现显著增长，财务状况稳健。然而，公司估值弹性较高，股价表现跑输行业指数，且面临限售股解禁和股权质押风险。综合考量，预计东宝转债上市首日价格区间为119.75元至132.35元，投资者在申购时需充分评估其潜在收益与多重风险。

胶原领域领先企业的基本面支撑

东宝生物作为A股市场中少数专注于天然胶原全产业链的企业，凭借其在明胶、胶原蛋白和空心胶囊领域的深厚积累和技术优势，构建了“优质骨粒基地-明胶-胶原蛋白-营养健康品/药用材料”的完整研发生产销售服务体系。公司在明胶生产技术、胶原蛋白制备以及空心胶囊智能制造方面均达到国际先进水平，在国内市场占据领先地位。其核心业务明胶及磷酸氢钙近三年占主营业务比例超过54%，显示出业务的稳定性和集中度。此外，公司募投项目“新型空心胶囊智能产业化扩产项目”预计将进一步提升产能和盈利能力，为公司未来发展提供增长动力。

主要内容

东宝转债基本要素与债底保护性分析

转债发行概况与条款设置

东宝转债本次发行规模为4.55亿元，期限为6年，信用评级由中证鹏元评定为A+/A+。转股价格设定为6.67元/股。在债券条款方面，到期补偿利率为10.5%，属于较高水平，为投资者提供了相对较好的到期收益保障。下修条款（15/30,90%）和强赎条款（15/30,130%）均采用市场化设计，符合当前可转债市场的普遍惯例。

纯债价值与股本稀释效应

根据2023年7月28日中债6YA+企业债到期收益率8.7712%的贴现率计算，东宝转债的纯债价值为72.09元，对应的到期收益率（YTM）为2.89%。这一纯债价值表明其债底保护性处于一般水平。此外，本次发行将导致总股本稀释率达到10.31%，流通股本稀释率达到11.71%，对现有股东构成一定的摊薄压力。

稀释效应与申购中签率预测

股东优先配售与网上申购额度

截至2023年3月31日，东宝生物前十大股东合计持股比例为39.68%，显示出股权相对集中的特点。报告假设前十大股东参与优先配售的比例为80%，剩余股东参与比例为50%，则预计股东优先配售比例将达到61.9%。在此假设下，网上申购的额度预计为1.73亿元。

网上申购中签率预测

基于近期市场可转债申购情况，并假设网上申购户数为1000万户，单户申购上限金额为100万元，报告预测东宝转债的网上中签率约为0.0017%。这一较低的中签率反映了当前可转债市场申购的激烈程度。

正股基本面与行业竞争力分析

公司股权结构与核心业务

东宝生物的控股股东为国恩股份，实际控制人为王爱国、徐波夫妇。值得注意的是，截至2023年7月，实际控制人之一王爱国先生持有的国恩股份股票存在质押情况，质押股数占其持股的48.54%，占国恩股份总股本的22.55%，存在一定的股权质押风险。公司主营业务涵盖明胶、胶原蛋白、空心胶囊及其延伸品的研发、生产与销售，是A股市场中少数专注于天然胶原全产业链的企业。公司已形成“优质骨粒基地-明胶-胶原蛋白-营养健康品/药用材料”的完整体系，在胶原领域处于行业领先地位。明胶及磷酸氢钙是公司的核心业务，近三年占主营业务的比例均在54%以上。公司产品以内销为主，占比超过97%，其中华东地区是主要的销售区域，占比超过47%。原材料成本（骨粒、明胶等）占主营业务成本的比例超过60%，因此原材料价格波动对公司毛利率影响显著。

行业地位与技术优势

在明胶行业，东宝生物是我国A股市场中少数以明胶为主要产品的上市公司，也是国内少数具备大规模优质明胶生产能力的本土企业。公司传承六十余年的明胶生产历史，通过技术改造和工艺优化，已具备自动化、连续化、大批量生产高档明胶的能力，产品品质和综合生产效率达到国际先进水平。在胶原蛋白行业，公司具备成熟的优质胶原蛋白生产技术，能够通过自主研发的制备技术，优化酶解工艺参数，依需求制备不同分子量的胶原蛋白，克服了该领域的技术难点。在空心胶囊行业，公司子公司益青生物是国内较早从事全自动机制空心胶囊生产的企业之一，拥有以TES生产线为主体的生产装备，年产优质空心胶囊约240亿粒，产品质量符合中国药典、美国药典等标准，在行业内处于领先地位。国内可比上市公司包括黄山胶囊、山东赫达、尔康制药和山河药辅。

财务健康度、估值现状及募投项目展望

财务表现与偿债能力

近三年及一季度，东宝生物的营业收入和归母净利润均实现了显著增长。营业收入从2020年的44,882.78万元增长至2022年的94,339.70万元，2023年一季度为26,131.95万元。归属于母公司股东的净利润从2020年的1,845.03万元大幅增长至2022年的10,943.73万元，2023年一季度为3,113.74万元。其中，2021年和2022年归母净利润同比分别增长97.74%和199.96%，显示出公司经营业绩的强劲增长势头。在偿债能力方面，公司流动比率、速动比率、资产负债率保持在合理水平，利息保障倍数远大于1，表明公司具备较强的偿债能力，总体偿债风险较小。资产周转方面，应收账款周转率和存货周转率保持稳定，回款情况良好。期间费用率整体稳定，销售人员职工薪酬占比逐年上升，管理费用中管理人员职工薪酬占比较高，反映公司对人才储备和引进的重视。经营活动产生的现金流量净额在2022年度大幅增加14,381.65万元，主要得益于销售规模的扩大。

估值水平与市场表现

截至2023年7月28日，东宝生物的PE(TTM)为33.78，低于同行业可比公司的平均值（剔除负值），显示出一定的估值吸引力。然而，其ROE为2.02%，也低于同行业可比公司平均值，且处于自身上市以来2.04%的分位数，表明估值弹性较高。公司日成交量占同行业可比上市公司成交量比重平均值达到40.81%，处于较高水平。年初至今，公司股价下降10.92%，跑输行业指数（申万三级-其他生物制品）下降1.83%。此外，公司流通市值占总市值比例为86.62%，下次限售股解禁日期为2024年7月17日，届时可能面临一定的解禁风险。

募投项目效益分析

本次募集资金主要投向两个项目：一是“新型空心胶囊智能产业化扩产项目”，总投资40,123.17万元，拟使用募集资金40,000.00万元。该项目计划新建32条智能全自动化新型空心胶囊生产线，并配套购置先进设备及基础设施建设。项目建设期为2.5年，经测算，税后内部收益率（IRR）为17.80%，投资回收期（含建设期）为7.10年，预计将有效提升公司在空心胶囊领域的产能和市场竞争力。二是补充流动资金5,500.00万元，以满足公司实际运营资金需求。

可转债上市首日价格预测

可比券参考与多元回归模型

报告通过参考同行业可比可转债的上市表现，如康泰转2（2021年8月5日上市，首日收盘价135元，转股溢价率25.7%）和微芯转债（2022年7月28日上市，首日收盘价126.8元，转股溢价率27.25%），为东宝转债的定价提供了市场参照。同时，报告构建了一个多元回归模型，选取了可转债所处行业上市首日转股溢价率中位数、转债发行前一日中证转债成交额以及转股价格倒数作为自变量，预测东宝转债上市当日的转股溢价率为21.89%。

综合定价预测

综合考虑东宝转债债底保护性一般、公司自身经营状况、可比券的市场表现以及多元回归模型的预测结果，报告预计东宝转债上市首日的转股溢价率约为26.43%。基于此溢价率，预计东宝转债上市首日的价格区间为119.75元至132.35元。

总结

东宝转债（123214.SZ）作为胶原领域领先企业东宝生物发行的可转债，其申购分析显示出多方面的投资考量。债券本身具有4.55亿元的发行规模、6年期限和A+/A+的信用评级，到期补偿利率10.5%相对较高，但纯债价值72.09元和2.89%的YTM表明债底保护性一般，且存在10.31%的总股本稀释率。预计网上中签率较低，约为0.0017%。

正股东宝生物在明胶、胶原蛋白和空心胶囊等核心业务上具备显著的行业领先地位和技术优势，近年来营业收入和归母净利润实现大幅增长，财务状况稳健，偿债能力较强。募投项目“新型空心胶囊智能产业化扩产”预计将进一步增强公司盈利能力。然而，公司估值弹性较高，股价表现跑输行业指数，且面临实际控制人股权质押和未来限售股解禁的风险。

综合可比券表现和多元回归模型预测，报告预计东宝转债上市首日转股溢价率约为26.43%，对应价格区间为119.75元至132.35元。投资者在申购时应充分权衡公司基本面优势、转债条款特性以及潜在的市场和经营风险。