眼科行业新星，自下而上持续扩张

中心思想

普瑞眼科：眼科医疗服务市场新星，扩张与优化并举

普瑞眼科作为中国眼科医疗服务领域的后起之秀，凭借其独特的“省会扩张”战略和“直营连锁”模式，已在全国范围内建立了广泛的医疗服务网络。公司通过持续的地域扩张，不断提升市场覆盖率和品牌影响力，尤其在二线省会城市展现出与行业头部企业相当的盈利能力。

业务结构优化抵御风险，人才与技术构筑核心竞争力

面对医保控费的行业趋势，普瑞眼科积极调整业务结构，大幅提升屈光及视光等高毛利、非医保消费属性项目的收入占比，并推动白内障业务向高端术式转型，有效降低了政策风险。同时，公司高度重视高水平医师团队建设和高精尖医疗设备的引进，结合信息化管理水平的提升，共同构筑了其核心竞争力，为高质量医疗服务和持续盈利增长奠定了坚实基础。

主要内容

1. 眼科行业新星企业，省会路线快速扩张

1.1 专注于国内眼科医疗服务市场，公司业务稳健发展

普瑞眼科自2005年创立以来，专注于国内眼科医疗服务市场，致力于为患者提供优质的眼科医疗服务。截至目前，公司已在国内20个重点城市设立了27家眼科专科医院和3家眼科门诊部，形成了覆盖广泛的连锁医疗网络。公司提供的服务涵盖屈光项目、白内障项目、医学视光项目和综合眼病项目四大类，其中屈光项目提供6大类近视矫正手术，白内障项目提供2大类治疗手术，医学视光项目提供验光配镜服务，综合眼病项目则针对角膜病、青光眼、斜视、泪道病和眼底病等5类疾病提供治疗。

在财务表现方面，普瑞眼科展现出稳健的增长态势。2018年至2021年，公司营业收入的复合年增长率（CAGR）达到20.7%。尽管2020年和2022年受疫情影响增速放缓，但2023年前三季度业绩强劲反弹，实现收入21.7亿元，同比增长51.2%；归母净利润达到3.2亿元，同比增长237.5%。业务结构持续优化，2023年前三季度屈光项目收入占比提升至49%，白内障项目次之，占比19%。盈利能力显著增强，2023年前三季度毛利率为45.6%，同比提升1.1个百分点；净利率为15%，同比提升8.5个百分点。同时，公司费用管控能力持续提升，销售费用率、管理费用率和财务费用率均呈下降趋势。

1.2 基于“直营连锁”，多维度推进高质量发展

普瑞眼科坚持“直营连锁”模式，通过总部对下属医院的统筹管理，实现了资源要素的合理分配与整合，有效提升了经营效率和整体服务水平。该模式还支持集中采购，通过规模效应增强议价能力，使各眼科医院能更专注于医疗服务本身。

公司高度重视高水平人才建设和高精尖设备应用。截至2021年，公司拥有超过1000名医护人员，其中硕士以上学历占比达6.4%，高于行业内大部分公司；43.5%的多点执业医生职称为主任医师，确保了医疗服务质量。在设备方面，普瑞眼科引进了德国蔡司、美国威视、日本托普康等国际领先的高精尖眼科医疗设备，并与供应商保持长期战略合作，确保技术更新。

此外，普瑞眼科广泛开展海内外技术与学术合作，与国内多地卫生部门合作设立研究所，并与同仁医院、中山眼科中心等机构保持良好关系。国际上，公司多家医院是美国AMO公司和德国蔡司的临床应用及技术支持单位。公司还顺应互联网医疗发展趋势，计划将上市募集资金的35.5%用于信息化管理建设项目，以完善数字化医院系统、优化集成信息平台、改善网络环境并加强数据安全保障，全面提升运营效率和管理水平。在股权结构方面，成都普瑞世纪投资有限责任公司为控股股东，徐旭阳先生为实际控制人，合计持有公司42.7%的股权，管理层具备高学历和丰富的行业经验。

2. 眼科医疗服务市场持续扩容，民营龙头迎来结构性机会

2.1 近视防治需求旺盛，光学矫正及屈光手术需求量大

中国眼科患者基数庞大，眼科诊疗市场持续扩容具有确定性。根据2021年《国民视觉健康报告》，我国近视患者达6.3亿，白内障患者超过2亿。眼科医疗行业市场规模从2015年的507.1亿元增长至2021年的1571.8亿元，复合年增长率达20.8%。

青少年近视问题尤为严峻。国家卫健委数据显示，2022年我国儿童青少年总体近视率为53.6%，其中6岁儿童为14.5%，小学生36%，初中生71.6%，高中生81%。Frost & Sullivan预计，2021年我国20岁以下近视患者达1.8亿人，总近视患者达7亿人。近视防治手段包括框架眼镜、角膜接触镜、角膜塑形镜（能有效延缓35%~60%近视进展）和低浓度阿托品。

中国医学视光市场发展迅速，从2014年的70.9亿元扩张到2021年的321.3亿元，其中民营医院年均复合增长率为30.3%。在国家政策推动下，预计近视防控手段将得到更广泛应用，市场前景广阔。中国屈光手术市场规模也快速增长，从2015年的59亿元增至2021年的273亿元，复合年增长率29.1%。灼识咨询预测，至2025年市场规模将达726亿元。民营机构在屈光手术市场中占据主导地位，2021年占比52.0%，预计2025年将提高至56.3%。

2.2 老龄化趋势日益严峻，白内障手术有望持续放量

中国社会老龄化进程加速，白内障患者人口基数庞大。白内障是导致失明的主要原因之一，具有较高的年龄相关性。中华医学会眼科学分会统计显示，60-89岁老年人白内障发病率达80%以上，90岁以上人群发病率可达90%以上。2021年中国60岁以上人口已超2.6亿人，预计白内障患者人数将持续增加。

白内障手术技术不断更新迭代，从传统的超声乳化吸除术发展到冷超声乳化技术、微切口乳化技术和飞秒激光辅助白内障手术，治疗目的也从“看得见”向“看得好”转变，为患者提供更多个性化选择。中国白内障手术市场规模保持快速增长，从2015年的111.3亿元增至2021年的230亿元，复合年增长率12.9%。灼识咨询预测，至2025年市场规模将达到339亿元。

2.3 民营医院迎来结构性机会，有望成为眼科诊疗服务市场主力

国家政策持续利好民营专科医院发展。国务院办公厅《深化医药卫生体制改革2022年重点工作任务》指出，要发挥高水平医疗中心辐射带动作用，引导优质医疗资源向基层延伸，民营医疗作为公立医疗的补充，肩负提升医疗服务质量和扩大供给的重任。

眼科诊疗流程易于标准化，民营专科医院可复制性强。与其它科室相比，眼科医疗流程标准化程度高，对专家依赖度相对较低，更易实现连锁化运营。屈光、白内障等常见手术自动化程度不断提高，手术时间短。此外，眼科单院初始投资额适中（1000万-3000万元），相较于其他科室的亿元级别投入，资金压力较小，有利于连锁扩张。这些因素共同推动了民营眼科医院数量的快速增长，从2015年的397家增至2021年的1144家，复合年增长率19.3%，占眼科专科医院总数的95.1%。

3. 三大优势助力公司成长，打造眼科医疗新星企业

3.1 经营现状：需求供给双重加持，全国覆盖稳步推进

普瑞眼科的盈利能力得益于患者流量和客单价的持续提升。随着公司业务规模扩张、品牌影响力增强以及诊疗水平和设备的优化，门诊量和手术量均实现稳步增长。2019年至2021年，门诊量从43.91万人次增至56.46万人次，手术量从7.67万例增至9.16万例，平均客单价保持平稳。

公司采取“全国分散、地区集中”的市场战略，已在全国二十余个直辖市及省会城市设立27家眼科专科医院和3家眼科门诊部，形成了广泛的全国覆盖网络，并通过专业眼病研究所提供技术支持。各地区营收表现可观且逐年增长，其中西南地区（昆明普瑞、成都普瑞）是公司主营业务收入的主要来源地，西北地区（兰州普瑞、乌鲁木齐普瑞）具有良好品牌口碑，华东地区（合肥普瑞、上海普瑞）通过营销活动和科普宣传推动发展。东北地区由于两家公司于2018年成立，目前处于培育期，但增长率较高，体现了直营模式的优越性和规范性。全国布局还有助于对冲局部市场波动带来的整体亏损风险。

3.2 连锁扩张：“跑马圈地”实现全国扩张，成熟医院盈利能力强

普瑞眼科坚持省会扩张路线，已初步奠定全国版图，与爱尔眼科、华厦眼科等竞争对手形成差异化竞争优势。公司成熟医院的盈利能力突出，例如兰州普瑞2021年收入1.21亿元，净利润0.24亿元，净利率19.6%；乌市普瑞2021年收入1.24亿元，净利润0.32亿元，净利率25.9%。这些数据与爱尔眼科在二线城市的成熟医院（如重庆爱尔2021年净利率18.9%，武汉爱尔27%）相比，显示出普瑞眼科不俗的盈利能力。

“直营连锁”模式使得公司资源要素最大程度流通和利用，提高了经营效率，实现了增收降本，并保证了各地区子公司的经营质量。公司在各医院的租赁费用上实现了最佳性价比，部分医院以低于市场价格的租金获得了较大租赁面积和较长租期。在人员方面，2019-2021年公司总人员数量增长迅速，人均创收同步增长，且平均薪酬与同行业可比公司不存在重大差异。随着公司上市和新成立医院的逐步成熟，预计人均创收将实现新高。

3.3 人力优势：高水平医师降低经营风险，高薪吸引人才

普瑞眼科通过高素质人才队伍建设有效降低经营风险。截至2021年12月31日，公司拥有1715名医护人员，其中硕士及以上学历占比达6.4%，高于华厦眼科和何氏眼科。公司还通过多点执业政策，吸引了237名来自公立医院、职称多为主任和副主任医师的专家，为患者提供高质量的专业眼科服务。截至2022年12月31日，公司医疗人员数量已增长至2078人，医疗团队持续扩大。

公司医护人员待遇可观，2019-2021年自有医护人员薪酬逐年上升，吸引了大量专业人才加入，医护人员数量从2019年的730人增至2021年的965人。公司平均薪酬在可比公司中位居前列，有助于打造专业优秀的医护团队。在多点执业医师管理方面，公司制定了多项制度，并在标准化管理基础上逐年提高多点执业医生的报酬，其薪酬占直接人工成本的比例从2019年的8.4%提升至2021年的12.8%，有效激励医生提供优质服务。

3.4 业务结构：优化业务结构，应对外部风险

面对我国医保基金长期承压和DRG支付结算逐步推进的背景，医保支付项目毛利率面临降低风险。普瑞眼科积极优化业务结构，主动削减对医保业务收入的依赖，2021年医保收入占比降至15.8%。

公司大幅提升具备消费属性的高毛利项目收入占比，以推动业绩增长。屈光项目作为公司毛利率最高的项目（2023H1毛利率53%），其收入占比从2017年的32.9%提升至2023H1的51.5%。公司持续加大对屈光项目的人员和技术设备投入，并引入推广更先进、更安全的屈光术式，预计未来高端术式占比将提升，量价齐升将推动业绩增长。视光项目毛利率仅次于屈光项目（2023H1毛利率45.7%），其业务占比也持续提升。

此外，公司主动寻求白内障业务转型升级，积极推广非球面晶体、三焦点晶体等高端人工晶体，并推广飞秒白内障等高单价手术类型，这些服务通常不受医保影响，从而在另一角度拉动非医保项目收入。

4. 公司主营业务持续发力，屈光项目收入显著

4.1 屈光项目

屈光手术技术历经百年发展，从1914年至今，在安全性、有效性方面不断探寻最优解。目前主流的角膜屈光手术包括全飞秒激光小切口基质透镜取出术（SMILE）、飞秒激光联合准分子激光手术（FS-LASIK）和经上皮准分子激光角膜切削术（T-PRK）。SMILE手术因对角膜创伤小、无需制作角膜瓣等优点，已成为发展趋势。对于眼内屈光手术，晶体眼后房型人工晶体植入术（ICL）是高度近视患者的最佳选择。

普瑞眼科在屈光项目上布局优势技术，提供准分子系列、半飞秒系列、全飞秒系列、ICL系列和全激光系列等五类手术类型。公司引进了德国蔡司VisuMax全飞秒激光系统等47个先进设备，确保在所有医院开展技术领先的全飞秒屈光手术。在成本控制方面，STAAR是公司最大的供应商，普瑞眼科直接从全国一级代理商采购ICL人工晶体，有效避免了价格加成，并随着采购量增长，议价能力提升，采购价格逐年降低，形成了显著的成本优势。

4.2 视光项目

视光技术通过非手术方式矫正屈光不正，主要包括医学验光配镜和屈光不正视力矫正。其中，角膜塑形镜作为世界卫生组织（WHO）推荐的青少年近视防控方法，因其较高壁垒而发展迅速。国内市场有9家获批生产角膜塑形镜的企业，产品单价在7000-13000元/片之间。

普瑞眼科在视光项目上布局高档角膜塑形镜品牌，如CRT、阿尔法等，并通过重庆福瑞灵、马鞍山昶明公司进行统一集中采购，最大化发挥议价能力和规模化效益，实现增收降本。

4.3 白内障项目

白内障是全球致盲的首要病因，占全球致盲原因的39%。通过手术植入人工晶状体是治疗白内障唯一有效的手段。随着非球面、环曲面、多焦点等新型屈光性人工晶状体的出现，白内障治疗效果可满足患者多样化需求。受医保政策影响，普瑞眼科的白内障手术量曾出现波动下降。为此，公司调整布局，缩减单价低的中低端白内障项目，转而放量单价高的高端白内障项目（如多焦、三焦晶体）。

为应对医保政策和满足患者新需求，普瑞眼科积极寻求业务转型升级。公司尝试引进飞秒白内障系统，以应对各类白内障治疗，创造更高的临床优势和低副作用。2023年上半年，公司白内障项目同比增长137.04%，这得益于疫后治疗需求的释放、老龄化趋势下治疗需求的增加，以及公司积极推广多功能人工晶状体和高端手术方式。此外，公司成功邀请原复旦大学附属眼耳鼻喉科医院眼科主任卢奕教授加盟，进一步提升了白内障治疗项目的医疗服务质量。

4.4 综合眼病项目

2023年上半年，综合眼病项目占普瑞眼科主营业务收入的14.3%，治疗类型主要包括角膜病、青光眼、斜视、泪道病和眼底病。

在青光眼治疗方面，普瑞眼科引进了微创青光眼手术技术、激光治疗青光眼技术、超声乳化治疗闭角型青光眼等先进诊疗设备，旨在根治青光眼并提升患者视觉质量。在泪道病治疗方面，公司较早开展鼻内镜下微创泪道手术等新型诊疗技术，技术成熟并积累了良好口碑。针对干眼症，公司引进了脉冲光治疗（IPL）方案，该疗法通过减轻睑缘炎症、清除蠕形螨、液化睑脂分泌等作用，有效缓解患者症状，提升眼睛舒适度。

5. 盈利预测与估值

5.1 收入预测

基于公司招股书数据单店模型测算，并结合新开医院的投入运营和盈利周期，普瑞眼科的收入预测如下：

• 关键假设：店龄12年以上成熟医院收入增速15-20%；店龄5-12年医院增速25-40%；店龄3-5年医院增速40-60%。预计2024年有7家眼科医院顺利投入运营。新医院正式运营首年亏损约2000万元，第二年亏损约1000万元，第三年亏损500万元，第四年亏损100万元，第五年实现盈亏平衡。
• 预测数据：预计公司2023-2025年收入分别为27.6亿元、37亿元和48.8亿元，增速分别为59.7%、34.2%和32.0%。
• 利润预测：随着普瑞眼科规模扩大，规模效应显现，亏损医院逐步培育成熟，利润率将进一步提升。预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.2亿元、3.7亿元和4.6亿元，对应每股收益（EPS）分别为2.13元、2.47元和3.08元。扣非归母净利润预计为2.3亿元、3.5亿元和4.5亿元。

5.2 相对估值

普瑞眼科作为国内优质民营眼科医疗企业，其省会扩张模式规划清晰，短期内新建医院扭亏将提升公司整体净利率，长期看公司全国扩张潜力巨大。随着国内省会城市进一步扩张、新开分院进入盈利周期、老龄化趋势加剧带来的医疗服务需求提升，公司业绩有望保持较快增长。

与爱尔眼科、华厦眼科、何氏眼科等可比公司相比，2024年行业平均市盈率（PE）为34倍。考虑到普瑞眼科：1）新开业医院仍处于盈亏平衡期，拖累公司整体净利率（2023Q3扣非净利率10.6%，低于爱尔眼科19.4%和华厦眼科18.5%），但未来有较大提升空间；2）公司成熟医院盈利能力突出，新建医院逐步成熟后将贡献收入及利润增量，发展前景向好。因此，给予公司2024年52倍PE，公司PEG（市盈率相对盈利增长比率）1倍略低于行业平均水平（行业平均PEG1.15倍，采用扣非归母净利润增速计算）。对应目标股价121.33元（根据扣非归母净利润计算），首次覆盖给予“买入”评级。

6. 风险提示

投资者需关注以下风险：

1. 经营状况不及预期风险：新开医院培育期可能长于预期，或市场竞争加剧导致经营业绩未达预期。
2. 政策风险：医保政策、医疗服务价格调整、行业监管等政策变化可能对公司盈利能力产生不利影响。
3. 医疗纠纷风险：医疗服务过程中可能发生医疗事故或纠纷，对公司声誉和财务造成负面影响。

总结

普瑞眼科作为眼科医疗服务领域的佼佼者，通过