聚焦重点城市布局，盈利能力有望提升

中心思想

庞大市场需求驱动眼科医疗服务扩容

中国眼科诊疗需求巨大，屈光不正、青少年近视和白内障患者基数庞大且持续增长。例如，2019年我国成人屈光不正患者已超5亿，预计2025年将接近6.2亿；青少年近视率高居世界第一，2020年总体近视率达52.7%；白内障患者人数2019年约1.26亿，预计2025年将超1.5亿。然而，我国近视手术渗透率和白内障手术率（CSR）仍远低于发达国家，显示出巨大的未满足诊疗需求和市场扩容潜力。民营眼科专科医院数量从2015年的397家增至2021年的1144家，市场规模持续扩大，2018-2022年主要参与者收入复合增长率达16.9%。

普瑞眼科战略布局与业务结构优化

普瑞眼科通过“全国连锁化+同城一体化”战略，已运营25家连锁眼科专科医院和3家门诊部，覆盖全国主要城市，并积极拓展华南市场。公司营收在2017-2021年间复合增长20.7%，2023年第一季度收入同比增长38.7%，归母净利润同比增长334.9%，显示出强劲的反弹和增长势头。公司业务结构持续转型升级，大力发展屈光、视光等非医保结算项目，2022年屈光+视光收入占比高达71.3%，领先同行。通过引入先进设备、推广中高端术式和晶体，公司不断提升盈利能力，并利用IPO募集资金进一步完善网点布局和运营效率，为未来增长奠定基础。

主要内容

眼科诊疗需求庞大，眼科医疗服务市场持续扩容

• 屈光：患者基数大，手术渗透率偏低
  • 我国成人屈光不正患者基数庞大，2019年已超过5亿人，其中近视患者约3.1亿人，整体近视率接近34.2%，远超全球平均水平12.5%。
  • 灼识咨询预测，到2025年我国成人屈光不正患者人数将接近6.2亿人，其中近视患者约3.6亿人。
  • 尽管患者基数庞大，但我国近视手术渗透率较低，2021年每千人中仅0.7人接受近视手术，远低于美国的2.6人、欧洲的1.3人和韩国的3.8人，预示着巨大的消费需求增长空间。
• 视光：我国青少年近视率高，诊疗需求较大
  • 我国青少年近视率与近视人口高居世界第一。国家卫健委数据显示，2020年青少年总体近视率为52.7%，其中小学生35.6%、初中生71.1%、高中生80.5%。
  • 政府高度重视近视防控，教育部等八部门发文明确目标，力争到2023年全国儿童青少年总体近视率每年降低0.5个百分点以上，将释放大量相关诊疗需求。
• 白内障：患病人数持续增长，CSR较发达国家仍有明显差距
  • 2019年我国白内障患者人数约1.26亿人，是全球白内障患病人数最多的国家。预计到2025年将超过1.5亿人，主要受人口老龄化加深影响。
  • 我国每百万人白内障手术例数（CSR）虽从1988年的83例增长至2020年的超过3000例，但与法国、荷兰等发达国家2011年即超过10000的CSR相比，仍有显著差距，白内障手术潜在需求巨大。
• 眼科专科医院发展迅速，市场扩容显著
  • 我国眼科门急诊诊疗人次稳步提升，从2015年的98.4百万人次增至2021年的134.0百万人次，年复合增长率约5.3%。
  • 其中，眼科专科医院门急诊量增长尤为迅速，从2015年的20.4百万人次增至2021年的43.4百万人次，年复合增长率约13.4%，占比持续提升至32.4%。
  • 民营眼科专科医院数量从2015年的397家快速增长至2021年的1144家，显示出强劲的扩张态势。
  • 我国民营眼科医疗服务市场主要参与者（包括普瑞眼科、爱尔眼科等）的眼科相关收入总和从2018年的133.0亿元增至2022年的248.1亿元，年复合增长率约16.9%，市场处于蓬勃发展状态。

普瑞眼科：全国连锁化+同城一体化布局，逐渐打响品牌影响力

• 重点城市布局辐射周边，加快扩张步伐
  • 普瑞眼科自2005年成立首家医院以来，已运营25家连锁眼科专科医院和3家眼科门诊部，覆盖全国所有直辖市及十余个省会城市，逐步形成全国网络布局。
  • 公司股权集中，实际控制人为董事长徐旭阳，其拥有丰富的行业经验。
  • 2018年后公司加快扩张步伐，现有28家医院和门诊部中，有13家是在2018年及以后开业，且区域定位在沈阳、天津等重点城市。
  • 公司营业收入持续增长，从2017年的8.06亿元增至2021年的17.10亿元，年复合增长率达20.7%。2022年受疫情影响收入增速放缓至0.9%，但2023年第一季度实现收入6.50亿元，同比增长38.7%，回归正常增长轨道。
  • 归母净利润在2021年受新租赁准则和社保减免政策退出影响同比减少13.8%至0.94亿元，2022年因新建医院费用上升和疫情影响降至0.21亿元。但2023年第一季度归母净利润反弹至1.62亿元，同比增长334.9%。
• 迈进华南地区，为公司成长蓄能
  • 西南地区是公司收入贡献最高的区域，2021年占比达29.8%，拥有昆明普瑞、成都普瑞等6家医院，口碑良好，经营业绩较好。
  • 2022年公司设立大湾区分部，正式向华南地区进行业务布局，包括自建广州番禺普瑞和收购东莞光明眼科医院80%股权（2023年第一季度并表）。
  • 东莞光明眼科医院在东莞地区深耕20年，2022年实现营业收入1.8亿元，净利润0.34亿元，有望成为公司开拓华南市场的重要助力。
  • 公司还在广州主城区和深圳市区完成选址，华南地区有望成为新的增长引擎。
• 亏损多数来自培育期医院，新院爬坡彰显盈利提升潜力
  • 公司亏损医院多数为2017年以后开业的培育期医院。观察2017-2021年间开业的6家医院，除西安普瑞和长春普瑞外，其余4家医院收入规模节节攀升，净利率逐年升高，其中贵州普瑞于2021年净利率已接近盈亏平衡点（-0.3%）。
  • 2022年，昆明润城普瑞等五家新院相继开诊，有望成为公司未来新的内生增长引擎。
  • 公司费用端整体呈下降趋势。2023年第一季度，随着收入规模快速增长，销售费用率和管理费用率分别同比下降1.89和2.76个百分点至15.0%和11.8%，扣非归母净利率为11.0%，利润端迎来反弹。
  • 随着规模优势显现和新开医院逐步迈过盈亏平衡点，公司盈利能力有望持续提升。

业务结构转型升级，以屈光、视光业务为增长引擎

• 收入规模位居前列，聚焦屈视光业务发展特点明晰
  • 2022年公司营业收入达17.26亿元，位居行业前列，仅次于爱尔眼科和华厦眼科。
  • 公司收入增速及毛利率水平位居行业中游，销售费用率因业务扩张和广告宣传投入较高。
  • 公司主动调整业务结构，大力发展屈光、视光等非医保结算项目，降低对医保收入依赖。2022年医保收入占比降至13.19%。
  • 公司屈光+视光收入占比领先同行，2022年达到71.3%，显示出聚焦非医保业务的明确特点。
• 屈光项目：保持强劲增长，已成为公司第一大收入来源
  • 自2018年大力发展屈光业务以来，屈光手术量从2.55万例增至2021年的5.60万例，年复合增长率达29.9%。
  • 2022年，屈光项目收入达9.71亿元，占比56.2%，成为公司第一大收入来源。
  • 公司持续引入蔡司VisuMax全飞秒激光、阿玛仕1050RS准分子激光等先进设备，实现全球主流屈光手术术式全覆盖，并有效降低了屈光项目单位成本（如2019年下降6.02%）。
  • 2017-2021年公司屈光项目毛利率整体呈上升趋势，主要得益于规模效应和中高端术式（如全飞秒）占比提升。2022年虽有所下降，但未来有望回升。
• 视光项目：未来重点发展方向
  • 公司视光项目门诊量持续提升，从2018年的11.38万例增至2021年的19.65万例，年复合增长率达20.0%。
  • 视光项目收入在2018-2021年保持稳定增长，2022年受疫情影响有所下降。
  • 公司重视视光项目发展，2022年引进陆燕博士担任儿童眼病与视光事业部技术总监，并全面推广第五代全数字化和智能化角膜塑形镜验配技术。
  • 视光项目收入占比从2018年的14.6%增至2021年的16.1%（2022年为15.1%）。2022年视光项目毛利率为44.75%，高于公司总体毛利率41.67%，未来其收入占比增长将有助于提升公司总体毛利率。
• 白内障项目：转型升级，推广高端术式和晶体
  • 为应对医保控费政策变化，公司积极推动白内障业务转型升级，从复明性白内障向屈光性白内障升级，推广高端多焦晶体和飞秒白内障等新术式。
  • 业务转型后，高端白内障项目收入占白内障项目总收入的比例从2019年的18.6%提升至2021年的34.1%，而普通白内障项目收入占比则从12.5%降至2.7%。
  • 白内障项目单价逐步上升，医保控费影响减小，未来有望实现稳健增长。

IPO募集资金用于公司完善网点布局、提升运营效率

• 公司于2022年7月在创业板IPO发行3740万股，募集资金净额达10.99亿元。
• 募集资金主要用于新建医院（如长春普瑞眼科医院）、扩建医院（如哈尔滨普瑞眼科医院改建）、信息化管理建设（升级综合管理系统、运维环境、网络安全）以及补充流动资金，以进一步完善全国网点布局和提升运营效率。

盈利预测

• 考虑到2022年疫情低基数和东莞光明眼科并表，预计2023年公司收入增速较高，2024-2025年恢复正常增速。
• 屈光项目： 预计2023-2025年收入增速分别为35%/31%/31%，毛利率分别为52.5%/52.7%/53.0%，主要得益于先进设备和中高端术式占比提升。
• 视光项目： 预计2023-2025年收入增速分别为40%/31%/30%，毛利率分别为45.6%/45.9%/46.1%，受益于人才和技术投入以及高毛利角膜塑形镜占比提高。
• 白内障项目： 预计2023-2025年收入增速分别为54%/28%/28%，毛利率分别为34.2%/34.4%/34.6%，主要由高端和中高端术式推广驱动。
• 综合眼病项目： 预计2023-2025年收入增速分别为81%/30%/30%，毛利率分别为19.5%/19.9%/20.4%，东莞光明眼科并表贡献重要助力。
• 总体预测： 预计公司2023-2025年营业收入分别为25.00亿元、32.56亿元、42.32亿元，分别同比增长44.9%、30.2%、30.0%。毛利率分别为43.0%、43.3%、43.7%。销售费用率和管理费用率有望逐步优化。

投资建议

• 国金证券首次覆盖给予普瑞眼科“增持”评级，目标价140.08元/股。
• 估值采用市销率（PS）法，给予2023年8.6倍PS，参考可比公司爱尔眼科、华厦眼科、何氏眼科的平均PS估值。
• 投资逻辑基于公司屈光、视光业务的快速发展，白内障项目中高端术式占比持续提升，以及新开医院逐步爬坡带来的收入利润双增长潜力。

风险提示

• 医院扩张不及预期风险： 新建医院速度或开业节奏不及预期，以及新开医院盈利爬坡速度较慢，可能影响业绩。
• 医疗安全性事故纠纷风险： 医疗事故可能导致经济损失，并损害公司品牌和声誉。
• 市场竞争加剧风险： 行业竞争激烈，若公司未能持续巩固品牌、技术、服务等优势，竞争力可能减弱。
• 限售股解禁风险： 2023年7月5日部分限售股解禁，占总股本22.31%，可能导致股价波动。
• 股东减持风险： 上市前财务投资者（如红杉铭德、国寿成达等）在股份解禁后可能大比例减持，对股价产生影响。

总结

本报告深入分析了普瑞眼科的投资逻辑、市场地位、业务发展及财务前景。中国眼科医疗服务市场受益于庞大的屈光不正、青少年近视和白内障患者基数，以及较低的手术渗透率，展现出巨大的扩容潜力。普瑞眼科凭借其“全国连锁化+同城一体化”的战略布局，已在全国主要城市建立起广泛的网络，并通过IPO募集资金进一步加速扩张和提升运营效率。公司业务结构转型升级成效显著，以屈光和视光业务为核心增长引擎，非医保结算项目收入占比高达71.3%，有效降低了医保政策变化的影响。通过持续引入先进设备和推广中高端术式，公司盈利能力不断增强。尽管2022年受疫情和新院培育期影响利润有所波动，但2023年第一季度已展现出强劲的业绩反弹。展望未来，随着新开医院逐步实现盈利和核心业务的持续增长，普瑞眼科有望实现收入和利润的双重提升。然而，投资者仍需关注医院扩张、医疗安全、市场竞争及限售股解禁等潜在风险。