新股覆盖研究：科源制药

中心思想

核心竞争力与稳健财务表现

科源制药作为一家专注于化学原料药及其制剂研发、生产和销售的企业，凭借其在格列齐特和盐酸罗哌卡因原料药领域的国产龙头地位，以及在盐酸二甲双胍和单硝酸异山梨酯等领域的竞争优势，构建了坚实的核心竞争力。公司在2020-2022年间实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，三年归母净利润年复合增速高达44.67%，显示出良好的盈利能力和财务健康状况。

多元化增长驱动与市场战略

公司通过“原料药-制剂”一体化生产模式，尤其在单硝酸异山梨酯产品上，实现了成本和质量优势，并成功通过国家集采，为业绩增长提供了新的动力。同时，科源制药积极拓展化妆品用中间体领域，其产品已切入欧莱雅供应链，并计划通过IPO募资扩大产能，预示着未来业绩的多元化增长潜力。公司通过深度参与国家集采，确保了核心产品在市场中的持续性和竞争力。

主要内容

基本财务状况

科源制药在2020年至2022年间展现出持续的营收增长和显著的利润提升。公司营业收入从2020年的3.67亿元增至2022年的4.43亿元，年复合增速为12.50%。同期，归母净利润从0.69亿元大幅增长至0.91亿元，年复合增速高达44.67%。初步预测2023年第一季度净利润将在2,700-3,200万元之间，同比增长-1.63%-16.58%。从产品结构来看，化学原料药是公司最主要的收入来源，2021年占比高达85.97%，其次是化学药品制剂（8.50%）和中间体（5.53%）。尽管公司营收规模低于同行业平均水平，但其销售毛利率高于行业平均水平，显示出较强的盈利能力。

行业情况

科源制药的产品涵盖降糖类、麻醉类、心血管类及精神类等多个重点用药领域，各细分市场均呈现出特定的发展趋势和挑战。

• 降糖类药物行业： 中国糖尿病患者人数庞大且持续增长，预计2045年将达1.47亿人，全球糖尿病相关医疗开支巨大。双胍类、磺脲类和α-糖苷酶抑制剂等传统药物仍占据主导地位。格列齐特和二甲双胍制剂在2020年公立医院销售规模分别为12.83亿元和38.88亿元，市场地位稳固，但在国家集采影响下，2021年销售规模有所下降。
• 麻醉类药物行业： 中国麻醉药市场规模稳步增长，2021年样本医院销售规模达48.34亿元。局麻药在其中占比14.86%，盐酸罗哌卡因是局麻药市场的领军产品，2020年样本医院销售额占整体局麻药的26.98%。尽管受疫情和集采影响，2021年销售额略有减少，但用量已回升。
• 心血管类药物行业： 中国心血管病患病率持续上升，市场规模预计2024年将达2,477亿元。心血管疾病多为慢性病，对药物需求刚性。单硝酸异山梨酯制剂在抗心绞痛药物中市场地位稳固，2021年占抗心绞痛药物的30.97%，但受集采降价影响，销售额占比有所下降。
• 精神类药物行业： 精神障碍用药市场持续增长，2019年样本医院市场总规模达57.32亿元。抗抑郁症用药是最大类别，占比41.85%。氟西汀作为基本药物目录品种，2019年销售额为1.03亿元，但同样受到疫情和集采影响。

公司亮点

1. 核心原料药领域的国产龙头地位： 科源制药是格列齐特和盐酸罗哌卡因原料药的国产龙头，2020年公司格列齐特销售量占全球同类原料药消耗量比重达36.00%，盐酸罗哌卡因销售量全球占比达25.41%。公司在盐酸二甲双胍、单硝酸异山梨酯原料药领域也具备较强竞争优势。在国家集采中，公司客户在格列齐特、盐酸二甲双胍、盐酸罗哌卡因、单硝酸异山梨酯关联原料药的中标份额分别达到44.72%、20.68%、72.27%、39.55%，保障了业绩的持续性。
2. “原料药-制剂”一体化生产优势： 公司通过收购力诺制剂，形成了“原料药+制剂”一体化生产能力，在成本和质量上具备优势。以单硝酸异山梨酯片为例，该制剂已通过一致性评价并于2022年7月纳入国家集采，中标价格0.41元/片显著高于2021年销售均价0.15元/片，且约定年度采购金额达5,598.62万元，预计将显著提升公司业绩。
3. 切入化妆品用中间体领域： 公司中间体产品OR10127和OR10154均用于欧莱雅防晒产品。随着海外疫情管控放开，OR10154中间体销售呈现良好增长。公司计划使用IPO募集资金新增OR10154年产能300吨，较2021年产能64.8吨大幅提升，有望为业绩增长提供新支撑。

募投项目投入

科源制药本次IPO募集资金拟投入3个项目及补充流动资金，总计拟使用募集资金3.5亿元。

1. 原料药综合生产线技术改造项目： 计划新增盐酸罗哌卡因、兰索拉唑、盐酸异丙肾上腺素、盐酸氟西汀等原料药的年度产能。
2. 药用原料绿色智能柔性生产线项目： 拟建设盐酸鲁拉西酮、酚磺乙胺、氯唑沙宗原料药及OR10154产品的年度产能，其中OR10154产能将大幅提升300吨。
3. 研究院建设及药物研发项目： 旨在整合研发资源，建设研究院场地，配置先进设备，引进人才，完善研发管理，并推进盐酸鲁拉西酮片等制剂的研发及一致性评价工作。

同行业上市公司指标对比

科源制药专注于特色原料药、制剂及中间体生产。与九洲药业、普洛药业、奥翔药业等6家可比上市公司相比，科源制药在2021年第四季度至2022年第三季度期间，营收规模（4.43亿元）低于行业平均水平（31.62亿元），但销售毛利率（40.94%）高于行业平均水平（34.84%），显示出其产品较高的附加值和成本控制能力。公司归母净利润增长率为16.77%，ROE摊薄为17.56%，与行业平均水平接近。

风险提示

公司面临多重风险，包括原料药行业监管政策变化、下游制剂纳入国家药品集采导致原料药产品价格下降、部分客户未中标国家药品集采导致客户结构变动、主要制剂产品未能及时通过一致性评价及中标国家集采、主要产品较为集中影响业绩稳定性以及市场竞争加剧等。

总结

科源制药作为一家在化学原料药领域具有核心竞争力的企业，凭借其在格列齐特和盐酸罗哌卡因等关键产品上的市场领导地位，以及通过“原料药-制剂”一体化和化妆品中间体业务实现的多元化增长战略，展现出稳健的财务表现和良好的发展潜力。公司在国家集采中表现出色，确保了市场份额和业绩持续性。未来，通过IPO募投项目的实施，公司有望进一步扩大产能、提升研发实力，并优化产品结构。然而，投资者仍需关注行业政策变化、集采降价压力、市场竞争加剧以及产品集中度等潜在风险。总体而言，科源制药在专业化和精细化领域具备较强优势，有望在医药市场中持续发展。