超声业绩韧性十足，内镜第二曲线增长迅速-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　开立医疗(300633)

　　投资要点

　　业绩符合预期：公司发布2023年中报，2023H1实现收入10.43亿元（+25%）、归母净利润2.73亿元（+56%）、扣非归母净利润2.73亿元（+68%）；2023Q2单季度实现收入5.70亿元（+23%）、归母净利润1.35亿元（+9%）、扣非归母净利润1.48亿元（+30%）。2023H1公司业绩实现快速增长，主要系医院采购常态化下，公司产品品类不断丰富，且产品力提升下品牌影响力增加，从而推进公司产品快速入院。随着公司高端产品营收占比提升，毛利率有所提升。

　　超声业务稳健增长，发力欧美市场提升市占。2023H1公司超声业务实现收入6.49亿元（+20%）。公司彩超技术领先且产品在超声市场表现突出，目前已覆盖高中低产品且满足多领域临床需求，近几年凭借高端超S60和P60系列获得临床高度认可，未来政策倾斜下有望产品优势加速进口替代，同时医疗新基建及分级诊疗等政策驱动下需求旺盛，推动公司超声业务稳定增长。公司陆续自主研发上市一次性使用血管内超声诊断导管、搭载第四代人工智能产前超声筛查技术凤眼S-Fetus4.0等创新性产品，持续提升竞争力。同时发力海外欧美市场，产品系列从中低端向中高端快速延伸，全新超高端超声平台已获得CE（MDR）注册证，迅速增强国际竞争力，加快海外市场发展。另外公司2023年发布血管内超声（IVUS），打破进口垄断，种子业务增长潜力巨大。

　　内镜业务贡献高速营收，第二曲线增长迅速。2023H1公司医用内窥镜实现收入3.77亿元（+38%），内镜业务高速增长拉动公司整体收入快速增长。公司凭借HD550产品突破中高端软镜市场，同时推出国产超细电子胃肠镜、光学放大电子胃肠镜、刚度可调电子结肠镜等多种配套高端镜体，填补国内空白，持续提升产品竞争力。技术协同下公司切入硬镜领域，先后推出多款产品，且与公司腹腔镜系统结合提供超腹联合方案，形成独特竞争优势，公司微创外科业务收入近两年均保持翻倍增长。同时公司拟向微创外科团队员工及部分其他人员发布股权激励计划，授予股票总计329.4万股，约占公司股本总额的0.76%。公司层面业绩考核指标（归属系数100%）为23-26年公司在中国大陆地区外科业务总收入不低于1/1.45/2.5/4亿元，有望推动公司微创外科业务快速发展。

　　投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.11/6.45/8.07亿元，增速分别为38%/26%/25%，对应PE分别为35/28/23倍。考虑到公司超声业务稳健增长，内镜产品贡献高速营收。国产政策倾斜+产品力提升加速进口替代，公司业绩有望持续快速增长。首次覆盖，给予“增持”建议。

　　风险提示：产品销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，研发进度不及预期风险。

中心思想

业绩强劲增长与双轮驱动战略

开立医疗2023年上半年业绩表现强劲，收入和净利润均实现高速增长，主要得益于医院采购常态化、产品品类丰富及品牌影响力提升。公司通过超声业务的稳健增长和内镜业务的快速扩张，形成了“双轮驱动”的发展格局，有效推动了整体营收的持续增长。

高端化与国际化拓展

公司在超声和内镜领域均致力于高端产品的研发与市场渗透，如高端彩超S60和P60系列、HD550内窥镜等，以加速进口替代。同时，公司积极拓展海外市场，特别是欧美市场，通过获得CE（MDR）注册证等举措，显著增强了国际竞争力，为未来的业绩增长开辟了新的空间。

主要内容

业绩符合预期

开立医疗发布2023年中报，上半年实现收入10.43亿元，同比增长25%；归母净利润2.73亿元，同比增长56%；扣非归母净利润2.73亿元，同比增长68%。其中，2023年第二季度单季度实现收入5.70亿元，同比增长23%；归母净利润1.35亿元，同比增长9%；扣非归母净利润1.48亿元，同比增长30%。业绩的快速增长主要得益于医院采购常态化、产品品类不断丰富、产品力提升带来的品牌影响力增加，以及高端产品营收占比提升带来的毛利率改善。

超声业务稳健增长，发力欧美市场提升市占

2023年上半年，公司超声业务实现收入6.49亿元，同比增长20%。公司在彩超技术方面保持领先，产品覆盖高中低端，满足多领域临床需求。高端超声S60和P60系列获得高度认可，在政策倾斜、医疗新基建及分级诊疗等驱动下，有望加速进口替代。公司持续创新，自主研发上市一次性使用血管内超声诊断导管、搭载第四代人工智能产前超声筛查技术凤眼S-Fetus 4.0等产品，提升竞争力。此外，公司积极发力海外欧美市场，产品系列从中低端向中高端快速延伸，全新超高端超声平台已获得CE（MDR）注册证，显著增强了国际竞争力。2023年发布的血管内超声（IVUS）打破进口垄断，具备巨大增长潜力。

内镜业务贡献高速营收，第二曲线增长迅速

2023年上半年，公司医用内窥镜业务实现收入3.77亿元，同比增长38%，高速增长拉动公司整体收入快速增长。公司凭借HD550产品成功突破中高端软镜市场，并推出国产超细电子胃肠镜、光学放大电子胃肠镜、刚度可调电子结肠镜等多种配套高端镜体，填补国内空白，持续提升产品竞争力。通过技术协同，公司切入硬镜领域，推出多款产品并与腹腔镜系统结合提供超腹联合方案，形成独特竞争优势，微创外科业务收入近两年均保持翻倍增长。公司还拟向微创外科团队员工及部分其他人员发布股权激励计划，授予股票总计329.4万股，约占公司股本总额的0.76%，并设定2023-2026年中国大陆地区外科业务总收入不低于1/1.45/2.5/4亿元的业绩考核指标，有望推动微创外科业务快速发展。

投资建议

预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.11亿元、6.45亿元和8.07亿元，增速分别为38%、26%和25%，对应PE分别为35倍、28倍和23倍。考虑到公司超声业务稳健增长，内镜产品贡献高速营收，以及国产政策倾斜和产品力提升加速进口替代，公司业绩有望持续快速增长。首次覆盖，给予“增持”建议。

风险提示

公司面临产品销售不及预期、市场竞争加剧以及研发进度不及预期的风险。

盈利预测

分业务来看，预计2023-2025年：

超声业务： 营收增速分别为15%、15%、15%，毛利率分别为67%、67%、67%。公司将持续推出中高端超声产品，提升产品力，并加大欧美市场推广，拓展海外业务。
医用内窥镜业务： 营收增速分别为45%、43%、41%，毛利率分别为71%、71%、71%。随着HD550高端产品临床终端认可提升及配套镜体种类丰富，软镜业务有望持续快速增长；技术协同切入硬镜领域，超腹联合优势显著，硬镜销量增长良好。
配件及其他业务： 营收增速分别为5%、5%、5%，毛利率分别为60%、60%、60%。该业务占比逐年缩小，业绩贡献式微。综上，预计公司2023-2025年整体营收增速分别为25%、26%、27%，毛利率分别为68.45%、68.70%、68.93%。

可比公司估值

公司主营业务为医疗诊断设备的自主研发、生产与销售，主要产品包括医用超声诊断设备、医用电子内窥镜设备、血液分析仪。选取迈瑞医疗（内窥镜及超声）、澳华内镜（内窥镜软镜）和海泰新光（内窥镜硬镜）作为可比公司进行估值对比。截至2023年8月23日，可比公司2023年平均PE为44倍，2024年平均PE为30倍，2025年平均PE为22倍。开立医疗对应2023年、2024年、2025年的PE分别为35倍、28倍、23倍，低于可比公司平均水平。

总结

开立医疗在2023年上半年实现了显著的业绩增长，收入和净利润分别同比增长25%和56%，主要得益于超声业务的稳健发展和内镜业务的快速扩张。超声业务通过高端产品（如S60、P60系列）的持续创新和海外市场（特别是欧美市场）的积极拓展，增强了市场竞争力并加速进口替代。内镜业务则凭借HD550等高端软镜产品突破市场，并成功切入硬镜领域，形成独特的超腹联合解决方案，微创外科业务实现翻倍增长，股权激励计划有望进一步激发业务活力。公司预计未来三年营收和净利润将保持25%左右的复合增长率，且当前估值低于可比公司平均水平，显示出良好的投资潜力。然而，投资者仍需关注产品销售、市场竞争和研发进度等潜在风险。

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