儿科中成药特色企业，多领域布局高速发展

中心思想

核心产品驱动与市场领先地位

贵州三力作为一家深耕儿科中成药领域的特色企业，其核心竞争力在于王牌产品开喉剑喷雾剂（含儿童型）的卓越市场表现和持续放量。该产品在2022年营收已突破10亿元，并覆盖了国内98%以上的儿童专科医院，凭借其独特的苗药配方、显著的临床疗效、儿童专用剂型优势以及即将翻倍的产能，在庞大的咽喉疾病中成药市场中占据了优势地位，是公司业绩增长的基石。

战略并购赋能多元化增长

公司通过一系列成功的战略性外延并购，如收购德昌祥药业、参股汉方药业和收购好司特生物科技，实现了产品管线和疾病治疗领域的多元化布局。这些并购不仅为公司带来了妇科再造丸、芪胶升白胶囊和骨科用药等新的核心品种，有效拓展了妇科、肿瘤辅助治疗（升白）和骨科等高潜力市场，也显著增强了公司的盈利能力和抗风险能力，为公司未来的可持续高速发展注入了强劲动能。

主要内容

业绩稳健增长与核心产品优势

贵州三力：儿科特色苗药，革故鼎新

贵州三力制药股份有限公司成立于1995年，是一家以中成药为核心的制药企业，集种植、研发、生产、销售于一体。公司凭借其王牌产品开喉剑喷雾剂（儿童型）在儿科用药市场建立了显著的品牌优势。该产品于2009年进入医保目录，截至2022年末已覆盖国内超过98%的儿童专科医院，并在2022年实现了超10亿元的销售额。公司实际控制人张海先生及其母王惠英女士合计持股近60%，股权结构稳定。此外，公司于2022年成功收购贵阳德昌祥药业有限公司，进一步丰富了产品管线，获得了妇科再造丸等核心品种，拓展了疾病覆盖领域。

公司营收快速增长，经营效益明显提升

贵州三力近年来展现出强劲的业绩增长势头。2022年，公司实现营业收入12.01亿元，同比增长27.94%；归属于上市公司股东的净利润达到2.01亿元，同比增长32.18%。这一增长主要得益于2022年12月以来咽喉类疾病发病量大幅增加，公司核心产品开喉剑喷雾剂系列市场需求旺盛，销售实现放量。2023年第一季度，公司继续保持高速增长，实现营业收入3.49亿元，同比增长119.92%；归属于上市公司股东的净利润0.55亿元，同比增长131.49%，为全年业绩奠定了良好基础。

在费用控制方面，公司销售、管理、研发费用率之和从2018年的50.46%升至2023年一季度的54.06%，但总体保持在50%左右的稳定水平。销售费用率总体维持在46%左右。公司持续扩充销售队伍，截至2022年12月底，销售人员总数已由2019年的128人提升至1100余人，通过线上线下培训提升销售人员素质，有效拓展了基层终端市场。2022年销售费用达5.63亿元，同比增长24.79%，近五年复合增速达13.65%。此外，公司于2021年发布的股权激励计划，其2022年度业绩考核指标已圆满达成，有望继续推动公司业绩高增长。

多元化布局与市场拓展策略

开喉剑持续放量，未来成长空间广阔

公司产品横跨多治疗领域，开喉剑居核心地位

贵州三力主营药品研发、生产及销售，产品横跨呼吸系统、心脑血管、妇科等多个疾病治疗领域。其中，开喉剑喷雾剂（儿童型）和开喉剑喷雾剂是公司的核心大单品，均为国家专利产品及独家品种，并已列入国家医保目录。2022年，开喉剑喷雾剂（含儿童型）实现营收10.69亿元，同比增长21.64%，占总收入比重高达88.98%。强力天麻杜仲胶囊和妇科再造丸也贡献了部分收入。在毛利率方面，开喉剑喷雾剂（含儿童型）产品毛利率持续提升，2022年达到71.95%；新增的妇科再造丸产品毛利率更高达85.05%，对公司整体毛利率提升具有积极作用。

咽喉疾病中成药市场庞大，开喉剑居于优势地位

咽喉疾病是常见病和多发病，中成药因其标本兼治、毒副作用少的优势，在咽喉用药领域占据重要地位。根据米内网数据，2019年中国三大终端六大市场咽喉中成药市场规模超过100亿元，2021年回温至接近100亿元，预计在疫情消散后将继续增长。零售市场（实体药店+网上药店）占比持续提升，由2019年的51.8%上升至2021年的57.2%，其中网上药店增长迅猛，2022年销售额增速达173.98%。在网上药店终端市场，咽喉中成药集中度较高，TOP20产品合计市场份额超过80%，其中16个为独家品种。贵州三力的开喉剑喷雾剂在2022年网上药店终端增长率达到131.91%，表现十分亮眼。

开喉剑疗效卓越，具有剂型优势，放量前景广阔

开喉剑喷雾剂（含儿童型）源自经典苗医验方，组方独特，药材原料天然、质量稳定、安全性高。作为儿童口腔咽喉疾病用药中少有的儿童专用药物，其市场认可度高，并入选多部权威儿科中成药用药指南。临床研究证实，开喉剑雾化吸入治疗成人急性喉炎可明显改善症状，且改善咽喉疼痛的效果优于布地奈德混悬液雾化治疗，起效速度更快。

产品剂型优势突出，其特色360度旋转喷头设计，可直接将药物喷到口腔及咽喉等患病部位，实现直接吸收、起效快、疗效高、疗程短，并降低儿童患者肝脏负担，方便性远优于其他口服制剂。

为满足市场需求，公司募投的GMP改造二期扩建项目预计于2023年10月达到预定可使用状态，届时开喉剑喷雾剂产能将新增6000万瓶/年，公司总体产能规模将接近1亿瓶/年，有效解决产能紧张问题，进一步打开远期销售空间。

持续横向并购，多疾病领域发力引领发展

收购德昌祥，获得妇科再造丸等核心品种

公司于2022年并表百年老字号德昌祥药业95%股权，获得了69个药品批准文号，其中包括9个独家品种和41个医保品种，其“龙凤至宝丹传统中药制作技艺”更是省级非物质文化遗产。德昌祥药业在公司接管后迅速扭亏为盈，2022年并表收入8454.76万元，并表净利润745.57万元。妇科再造丸是德昌祥药业的核心单品，2022年并表收入0.43亿元，占德昌祥药业并表收入的50.90%。

妇科中成药市场规模庞大，2021年中国公立医疗机构终端销售额超过130亿元，2022上半年销售额超过66亿元。其中，妇科炎症用药和妇科调经药是两大销售主力，合计市场份额接近69%，妇科调经药市场份额超过26%。妇科再造丸作为医保乙类非处方药，具有养血调经、补益肝肾、暖宫止痛的功效，在公司销售渠道资源的推广下，具有良好的未来成长空间。

参股汉方药业，促进多元发展

公司于2020年成功参股贵州汉方药业有限公司25.64%。汉方药业作为贵州省内老牌药企，拥有16条GMP生产线、81个医保产品、172个批准文号，产品涵盖肿瘤血液、妇科、儿科、慢病调理等多个细分领域。自公司参股以来，汉方药业迅速扭亏为盈，2022年营收4.66亿元，同比增长10.49%；净利润3878.76万元，同比增长160.14%。

汉方药业的核心产品之一芪胶升白胶囊，是医保乙类双跨品种，主要用于气血亏损引起的白细胞减少症。临床研究显示，芪胶升白胶囊联合重组人粒细胞集落刺激因子治疗化疗后白细胞减少症具有较好的治疗效果，能提高患者免疫功能。随着老龄化加剧，升白制剂市场需求旺盛，芪胶升白胶囊作为医保双跨品种，具有较好的增长潜力。参股汉方药业不仅为公司带来了新的利润增长点，也缓解了公司产品相对集中的风险，提升了行业竞争力。

收购好司特，进军骨科用药领域

2022年12月，公司公告拟出资10530.26万元收购贵州好司特生物科技有限公司60.9778%的股权，并于2023年3月完成工商变更。好司特间接控股云南无敌制药有限责任公司，云南无敌制药是中华老字号，专业从事骨病药品的研发和生产，主要产品包括“无敌丹胶囊”、“外用无敌膏”等。好司特2021年营收0.49亿元，净利润538.71万元。此次收购使公司成功涉足骨科中成药领域，进一步推动了公司老字号品牌战略，增加了公司覆盖的治疗领域范围，强化了品牌力。

盈利预测与估值

收入拆分与盈利预测

基于对公司各产品线的销售目标和市场前景分析，预计公司2023-2025年总体收入分别为15.52亿元、19.51亿元和24.30亿元，同比增长分别为29.15%、25.76%和24.52%。归属于上市公司股东的净利润预计分别为2.65亿元、3.18亿元和4.17亿元，对应的EPS分别为0.65元、0.78元和1.02元。其中，开喉剑系列产品预计未来三年收入增速分别为21%、26%、25%；妇科再造丸在公司推广下，预计增速分别为110%、35%、30%；其他药品（含德昌祥、好司特）预计增速分别为153%、20%、19%。

估值与投资评级

采用可比公司估值法，选取贵州百灵、方盛制药、康恩贝和太极集团作为可比公司，其2023年PE估值均值为28.76X。考虑到贵州三力作为儿科特色苗药的稀缺性、核心单品开喉剑的持续放量以及外延并购带来的良好成长性，首次覆盖给予“买入”评级，并给予2023年32倍PE，目标价20.80元/股。

风险因素

公司面临多重风险，包括：

• 行业政策风险： 医药行业受国家政策影响大，医保目录调整、带量采购等可能对公司经营产生不利影响。但儿童用药受政策优先支持，且对医保报销依赖性较低，风险相对较小。
• 成本上升风险： 原材料价格上涨、供应短缺可能导致采购成本持续攀升。
• 产品相对集中风险： 目前开喉剑喷雾剂系列对公司业绩贡献占比较大，若其生产销售出现较大变化，可能对公司经营业绩造成较大影响。
• 产品降价风险： 医保控费和带量采购可能导致药品价格下降。
• 管理风险： 公司规模扩张可能带来战略规划、制度制订、组织搭建、运营管理和内部控制等方面的挑战。
• 商誉减值风险： 收购德昌祥等形成的商誉金额为1.62亿元，若被收购公司未来经营状况未达预期，存在商誉减值的风险，将直接影响公司当期利润。

总结

贵州三力作为一家以儿科中成药为特色的制药企业，通过其核心产品开喉剑喷雾剂的强劲市场表现和产能扩张，奠定了稳固的增长基础。2022年，开喉剑系列产品营收突破10亿元，并在网上药店终端实现131.91%的增长率，显示出其在咽喉疾病中成药市场的领先地位和广阔前景。同时，公司积极实施外延式并购战略，成功将德昌祥药业（妇科再造丸）、汉方药业（芪胶升白胶囊）和好司特（骨科用药）纳入业务版图，实现了产品管线和疾病治疗领域的多元化布局。这些战略举措不仅有效提升了公司的盈利能力和市场竞争力，如2022年营收同比增长27.94%，归母净利润同比增长32.18%，也为未来的可持续发展注入了强大动能。尽管面临行业政策、成本上升和商誉减值等风险，但凭借其独特的儿科用药优势、不断放大的核心单品以及多领域协同发展的战略，贵州三力有望在医药市场中持续保持高速增长态势，预计2023-2025年归母净利润将分别达到2.65亿元、3.18亿元和4.17亿元。