中心思想
国企混改驱动困境反转，聚焦中药大健康实现稳健增长
康恩贝（600572）在经历国企混改后，成功剥离非核心业务，聚焦中药大健康核心战略，实现了业绩的困境反转并迈入稳定增长期。公司通过优化业务结构、强化品牌建设和加大研发投入，构建了以全品类中药产品为主体，特色化学药和特色健康消费品为两翼的“一体两翼”产品业务定位。2023年，公司营收和扣非归母净利润均恢复至历史高位，显示出其主业盈利能力的显著提升和未来发展的强劲潜力。
品牌创新与效率提升，奠定长期发展基石
公司积极推进“大品牌大品种”工程，成功培育了多个销售过亿的知名品牌系列，并通过线上线下融合的新零售模式和专业化学术推广，持续扩大市场份额。同时，康恩贝不断加大研发投入，聚焦中药大品种的二次开发和创新药研究，并借助股权激励机制激发内部活力，有效控制成本费用，提升经营效率。随着减利风险因素的基本出清和盈利质量的不断提升，康恩贝已为长期可持续发展奠定了坚实基础。
主要内容
业务结构优化与业绩困境反转
国资入主后的战略调整与资产整合
康恩贝作为一家专注于医药健康领域的企业，其发展历程可追溯至1969年，并于2004年在上交所上市。公司主要从事药品及大健康产品的研发、制造和销售，形成了以现代中药和植物药为基础，特色化学药和功能型健康产品为支撑的产品结构。报告指出，公司在2009年至2019年间曾通过一系列并购尝试拓展业务领域，例如收购贵州拜特、珍诚医药在线、嘉和生物等，使得公司总资产从2014年的62.99亿元增长至2018年底的107.13亿元。然而，这些并购也带来了业绩波动，特别是2019年，受国家政策影响，贵州拜特的核心产品丹参川芎嗪注射液销量同比下滑20.64%，导致公司计提商誉及无形资产减值准备7.51亿元，并因投资嘉和生物等产生亏损，使得当年净利润承压。
2020年7月，浙江省国贸集团的全资子公司浙江省中医药健康产业集团有限公司协议受让康恩贝20%股权，公司实际控制人变更为浙江省国资委，标志着国企混改的正式落地。混改后，公司及时调整业务结构，坚守以中药大健康为核心业务的产业发展战略，并确立了“一体两翼”的产品业务定位。在资源整合方面，公司一方面推动非主业非优势、低效无效资产的处置，自2021年以来，先后处置了兰信小额贷款公司、珍视明药业、迪耳药业、邳州众康、上海可得等公司的股权，以及贵州拜特、江西天施康等公司的固定资产。另一方面，公司进行业务整合，为解决同业竞争问题，于2022年完成了对省国贸集团体系内中医药大学饮片公司66%股权和奥托康科技公司100%股权的收购；2023年完成对健康科技公司等4家下属子公司少数股权的收购，加快控股子公司全资化进程。此外，公司计划在“十四五”期间围绕中药大健康核心战略方向，积极寻求1-2家中药大健康企业的并购机会，并引进具有临床价值和市场需求的潜力大品种。为激发核心管理层积极性，公司于2022年9月发布股票期权激励计划草案，向537名激励对象授予6247.5万份股票期权，并于2023年11月授予预留部分，考核指标涵盖扣非归母净利润、净利润现金含量、加权平均净资产收益率和研发投入占工业营收的比例等多维度指标。
业绩困境反转与盈利能力提升
在国资入主和混改的推动下，康恩贝的业绩实现了困境反转。公司过往营业收入波动较大，2019-2020年受政策和集采降价等多重因素影响，收入同比表现承压。对此，公司积极顺应市场变化，聚焦中药大健康核心业务，实施“四损四补”策略，即处方药损失从自我保健产品补、院内（医保）市场损失从院外（非医保）市场补、线下损失从线上补、在集采市场中“穿鞋”产品损失从“光脚”产品补。通过这些措施，公司业绩在2021年基本企稳。2022年，公司实现营业收入60亿元，同比剔除珍视明药业出表影响后增长9.30%。2023年，公司业绩已基本恢复到历史最高水平，实现营业收入67.33亿元，同比增长12.20%。
利润方面，公司在2019年出现上市以来首次亏损，扣非净利润为-4.4亿元，主要受贵州拜特盈利下降及大额商誉和无形资产减值准备计提等因素影响。2020年公司扭亏为盈，主要得益于积极调整业务结构，重点拓展非处方药和健康消费品业务，并加快线上新零售业务发展。2023年，公司扣非归母净利润为5.54亿元，同比增长14.60%，主业盈利已进入稳定阶段。
业务结构持续优化，中药大健康业务贡献显著。2023年中药大健康业务实现营收45.44亿元，较上一年增长16.13%，占公司总营收比重达67.49%，占比逐年上升。具体来看，全品类中药业务实现营收36.25亿元（+16.60%），其中中成药业务（含中药OTC及中药处方药）实现营收27.17亿元（+13.45%），中药材与中药饮片实现营收8.51亿元（+26.79%），中药保健品及中药提取物业务实现营收0.57亿元（+32.94%）。特色化学药业务实现收入23.91亿元（+2.98%），特色健康消费品业务实现收入5.80亿元（+21.28%）。
毛利率方面，公司2014-2019年波动较大，2022年因转让珍视明药业股权导致健康消费品板块毛利率下降，同时低毛利率中药饮片业务收入占比提升进一步影响了整体毛利率。报告认为，随着公司非核心业务逐步出清和业务结构向中药大健康优化，毛利率有望稳中有升。扣非净利率在2019年大幅下降后，2023年已恢复至8.32%，同比增加0.27个百分点，盈利能力步入稳定阶段。
费用控制方面，公司销售费用率逐年下降，从2018年超过50%降至2023年的33.96%，主要得益于集采推进、医保控费倒逼销售模式转型以及公司持续推进专业化学术推广。研发费用率逐年提升，2023年达4.43%，相较2021年提升近1个百分点，体现了公司对研发创新的重视。财务费用率也从过去的2%左右降至2023年的-0.28%，主要得益于清理无效资产回笼资金、改善资产负债率和综合融资成本下降。
研发投入方面，2023年公司整体研发投入3.12亿元，同比增长18.80%，占制造业收入比重5.29%。截至2023年底，公司及其子公司开展各类在研项目累计达200项，其中创新药及改良型新药项目占比6%，化学仿制药项目占比42%，中药二次开发项目占比29%，循证医学项目占比16%。值得一提的是，黄蜀葵花总黄酮提取物及口腔贴片于2022年获批上市，并于2023年12月顺利进入医保目录。此外，省内首个中药改良型新药清喉咽含片的注册申请获受理，并获批中药1.2类新药洋常春藤叶提取物及口服液临床批件。
风险因素方面，公司商誉资产已从2018年的9.13亿元大幅降至2023年的1.85亿元，现有商誉资产主要来自收购内蒙古康恩贝股权，其核心品种“至心砃”麝香通心滴丸销售状况良好，后续减值风险较低。经过对低效无效资产的处置和充分计提资产减值准备，公司已基本消化历年不利因素，实现了消冗余、降成本。经营性现金流与扣非净利润匹配程度不断提高，盈利质量持续提升。
“一体两翼”产品策略与品牌森林效应
全品类中药：品牌建设与大品种优势挖掘
康恩贝以全品类中药产品（中成药、中药材与中药饮片、中药保健品、中药提取物）为主体，以特色化学药品、特色健康消费品为两翼，形成了“一体两翼”的产品业务定位。产品主要覆盖消化代谢、心脑血管、泌尿系统、呼吸系统、抗感染和肌肉骨骼系统等治疗领域。自2017年启动“大品牌大品种”工程以来，公司已培育形成康恩贝肠炎宁、金笛、前列康、至心砃、天保宁、金奥康、金康速力等多个知名品牌及其系列产品。2023年，公司销售过亿元品种系列共17个，较上年增加2个，合计实现销售收入46.19亿元，占公司总营收比重达68.6%。
中药非处方药（OTC）业务以消化、呼吸和泌尿系统用药为主，重点产品包括“康恩贝”肠炎宁系列、“金笛”复方鱼腥草系列和“前列康”普乐安系列。在渠道推广方面，公司通过与连锁零售药店、商业流通企业合作，加强新零售体系建设，并与“阿里健康”、“京东健康”、“美团”、“饿了么”等第三方平台建立战略合作关系，开拓线上市场。在品牌营销方面，公司持续推进大品牌大品种工程，连续四年在中国非处方药生产企业综合排名位列TOP10内。公司还对品牌OTC产品制定了提价策略，基于产品力强、品牌优势突出、市场认知度高以及产品质量过硬等因素。
- “康恩贝”肠炎宁系列：作为国内零售肠道用药市场排名第一的龙头产品，2022年肠炎宁系列产品（片剂+颗粒剂）销售收入首次超过10亿元，2023年实现销售收入近13亿元，同比增长28%。公司通过二次开发（如肠炎宁颗粒），拓展产品应用场景（如聚焦“肠炎宁修复肠粘膜，肠息肉术后修复首选”定位，推广用于肠息肉内镜下切除术后患者临床处方；以及推广用于治疗“肠功能紊乱”适应症），并与第三方平台合作开展互动营销活动，提升品牌影响力。
- “金笛”复方鱼腥草系列：清热解毒中成药市场广阔，2022年销售额近130亿元，同比增长25.47%。“金笛”牌复方鱼腥草合剂因其清热解毒的功效，被评为首批“浙产名药”和“浙江精品制造”，并位列2022年中国城市实体药店终端清热解毒中成药品牌TOP4。公司针对儿童中成药市场推出6支装小金笛，并持续推动复方鱼腥草合剂的二次开发和上市后临床研究，同时筹划推进“金笛”牌护喉系列产品的开发上市，从非处方药市场向健康消费品市场拓展。
- “前列康”普乐安系列：前列腺用药领域的优势品牌。根据《2022中国卫生健康统计年鉴》，中国泌尿生殖系统疾病患病率呈上升趋势，泌尿系统类药物市场销售额相应增长。公司“前列康”牌普乐安片是国内首创用植物药花粉治疗前列腺增生、炎症的植物药，位列2016-2020年中国城市实体药店终端泌尿系统感染中成药主要品牌市场份额TOP4。该产品经历多次调价，平均调增30%左右，并通过品牌推广，定位逐渐从疾病治疗性转向自我保健性，市场空间进一步扩大。
中药处方药业务以心脑血管和泌尿系统等老年慢病用药为主，重点产品包括“天保宁”银杏叶系列、“至心砃”麝香通心滴丸和“金前列康”黄莪胶囊等。公司拥有数支具有专业化学术推广能力的临床业务团队。“至心砃”麝香通心滴丸已列入20部心血管指南和专家共识推荐用药，是国内首个具有改善冠脉血流速度影像学证据的心血管中成药。公司不断加大中药大品种的循证研究和质量提升，加大临床推广，并积极做好这些产品进入新版基药目录的准备工作。在二次开发和研发方面，黄蜀葵花总黄酮提取物及口腔贴片已进入国家医保目录。在创新中药领域，清喉咽含片的注册申请获受理，洋常春藤叶提取物及口服液获临床批件。
特色化学药与健康消费品：聚焦与拓展
特色化学药板块主要包括特色化学药制剂及原料药业务。制剂业务以慢阻肺抗肺纤维化、抗风湿疼痛及神经退行性疾病等中老年慢病用药为主，重点产品包括“金艾康”汉防己甲素片、“金康速力”乙酰半胱氨酸系列及“金康灵力”氢溴酸加兰他敏片等。原料药业务以抗生素原料药为主。2023年特色化学药业务实现营收23.91亿元，同比增长2.98%，其中化学药制剂17.67亿元（+2.92%），原料药和兽药制剂6.24亿元（+3.18%）。“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片销售收入同比增长16%，“金康灵力”牌氢溴酸加兰他敏片销售收入同比增长55%。公司通过持续针对性的学术推广，提升产品品牌认知度和用户粘性。
特色健康消费品板块以营养补充剂等线上业务为主，产品种类包括保健及功能性食品等，重点产品有“康恩贝”维C系列、蛋白粉系列、“贝贝”儿童系列及“Conbiuty”女性口服美容系列产品等。2023年特色健康消费品业务实现营收5.80亿元，同比增长21.28%。其中康恩贝牌健康产品通过有序推进产品的迭代升级，加快新品牌新产品开发和重点产品的推广，销售收入继续保持稳定增长，同比增长23%。在产品开发方面，公司在改善和优化内部产品的基础上，外延整合外部相关产品资源，丰富健康产品体系，并提供专业的营养保健解决方案。在渠道推广方面，公司与国内各大医药电商平台及互联网医药合作，探索线上及线下融合的新零售模式，拓展电商、O2O等新渠道，在天猫、京东、抖音等电商平台开设“康恩贝”品牌旗舰店。
盈利预测与风险提示
基于对公司关键业务的拆分假设，报告预计康恩贝全品类中药业务2024-2026年营业收入增速分别为14.1%、11.5%、11.2%；特色化学药业务2024-2026年收入复合年增长率为9.5%；特色健康消费品业务2024-2026年收入复合年增长率为20%。
综合来看，报告预计公司2024-2026年的归母净利润分别为7.47亿元、8.37亿元、9.56亿元，对应EPS分别为0.29元、0.33元、0.37元。鉴于公司通过“瘦身强体”行动优化资产、提质增效，并在大品牌大品种工程拉动下实现稳定增长，报告参考可比公司估值，给予公司2024年25X PE，对应目标价7.27元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
同时，报告也提示了潜在风险，包括行业政策变化的风险、研发创新的风险、原材料的价格波动风险以及市场竞争加剧的风险。
总结
康恩贝（600572）在国企混改的推动下，成功实现了业务结构的战略性调整和业绩的困境反转。公司通过剥离非核心、低效资产，聚焦中药大健康核心业务，并确立了“一体两翼”的产品发展定位。2023年，公司营业收入达到67.33亿元，扣非归母净利润达5.54亿元，均恢复至历史高位，显示出其主业盈利能力的显著提升和稳定增长态势。
公司在品牌建设方面成效显著，通过“大品牌大品种”工程，培育了包括肠炎宁、金笛、前列康等在内的17个销售过亿元的品牌系列，合计贡献了总营收的68.6%。在营销策略上，公司积极拓展线上线下融合的新零售渠道，并实施专业化学术推广，有效提升了市场份额和品牌影响力。此外，康恩贝持续加大研发投入，聚焦中药大品种的二次开发和创新药研究，如黄蜀葵花总黄酮口腔贴片成功进入医保，为未来增长注入新动力。
内部管理方面，股权激励计划的实施有效激发了核心管理层的积极性，同时公司通过加强成本费用控制，销售费用率逐年下降，研发费用率持续提升，财务费用率转负，显示出精细化管理和效率提升的成果。随着历史遗留的减利风险因素基本出清，商誉大幅降低，经营性现金流与净利润匹配度提高，康恩贝的盈利质量得到显著改善。
展望未来，康恩贝凭借清晰的战略定位、优化的业务结构、强大的品牌矩阵和持续的创新能力，有望在中药大健康领域保持稳健增长。尽管面临行业政策变化、研发创新、原材料价格波动和市场竞争加剧等风险，但公司已为实现高质量发展奠定了坚实基础，具备“优于大市”的投资潜力。
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