2022年中报点评：上半年归母净利润同比增长近8%，二季度业绩快速修复

中心思想

业绩修复与国产龙头地位巩固

威高骨科在2022年上半年展现出强劲的业绩修复能力，尤其在第二季度，营收和归母净利润分别实现13.5%和16.4%的快速增长，有效弥补了第一季度疫情带来的不利影响。公司作为国产骨科领域的领军企业，凭借其全面的产品线布局（脊柱、创伤、关节等）和持续的研发投入，在国家集采政策推动下，正加速提升市场份额，巩固其在行业中的龙头地位。

投资潜力与增持评级

报告首次覆盖威高骨科，基于其平台化发展战略、在进口替代趋势下的市场机遇以及稳健的财务表现，给予“增持”评级。预计公司2022-2024年归母净利润将分别达到7.92亿元、9.37亿元和11.29亿元，实现14.8%、18.3%和20.5%的同比增长。综合绝对估值和相对估值，公司合理估值区间为63.24-70.26元，相较当前股价具有9.6%-21.7%的溢价空间，显示出良好的投资潜力。

主要内容

2022年上半年财务表现与产品结构分析

• 整体业绩概览： 2022年上半年，威高骨科实现营业收入11.05亿元，同比增长0.9%；归母净利润3.98亿元，同比增长7.8%。其中，第二季度业绩显著回升，单季营收达7.65亿元（+13.5%），归母净利润3.00亿元（+16.4%），主要得益于全国疫情趋于稳定后择期手术量的恢复以及公司个性化销售政策的有效实施。
• 产品线收入分析：
  • 脊柱类产品： 实现收入5.06亿元，同比增长1.98%。尽管受到疫情影响，公司凭借其在脊柱领域的国产龙头地位，仍维持了收入增长。
  • 创伤类产品： 实现收入2.68亿元，同比下降13.89%。这主要受到疫情导致急性手术量萎缩以及创伤十二省集采陆续执行的双重负面影响。
  • 关节类产品： 实现收入2.95亿元，同比增长13.39%。受益于关节国家集采，公司迅速提升了医院覆盖率和市场份额，实现了逆势增长。
• 盈利能力与费用控制： 上半年毛利率为78.37%，同比下降3.79个百分点，主要系第一季度供应链受冲击和产品结构变化（关节占比提升，创伤占比下降）所致。销售费用率和管理费用率分别下降3.14个百分点和0.4个百分点至29.2%和3.0%，反映出公司在费用管控方面的成效，使得净利率提升至36%。
• 经营性现金流： 2022年上半年经营性现金流量净额为3.64亿元，同比下降10.78%，尽管销售回款有所减少且账期延长，但现金流仍保持健康水平，经营现金流与净利润的比值达91%。

威高骨科的市场竞争力与研发战略

• 国产骨科龙头地位： 威高骨科是国内产品线最齐备的骨科公司之一，截至2022年上半年，共取得320项产品备案或注册证，其中II、III类产品注册证98项，覆盖颈椎、胸腰骶髂节段解决方案、创伤类植入物、关节类骨科植入物及手术器械等。公司是全国骨科植入医疗器械市场前五大企业中唯一的国产厂商，2019年市场份额接近5%。在脊柱领域排名国内第三，关节领域排名国内第七（国产第三）。
• 发展历程与战略： 公司通过自主创新和合作并购（如收购北京亚华、健力邦德、海星医疗），持续完善产品线，实现了脊柱、创伤、关节和运动医学的全面覆盖，稳步崛起成为国产骨科龙头。
• 进口替代趋势： 中国骨科市场进口替代趋势明显，尤其在创伤和脊柱领域国产耗材占比已超过进口。在关节领域，进口产品仍占据主导地位（2018年占73%），国产替代空间巨大，国家医保局推动的集采有望加速国产品牌市场份额的提升。
• SWOT分析：
  • 优势（Strengths）： 优质的骨科整体解决方案、强大的研发体系、广泛的销售网络。
  • 劣势（Weaknesses）： 相较进口产品在临床口碑和高级别医院覆盖率上仍有差距；关节类产品布局相对较晚，市占率低于部分国产龙头；创伤类市场竞争激烈。
  • 机遇（Opportunities）： 国民收入提高、医保覆盖完善推动骨科植入物渗透率提升；进口替代进程加速；国产医疗器械创新政策鼓励；集采为国产企业提供与进口企业同台竞争的机会。
  • 威胁（Threats）： 集采降价超预期；市场竞争加剧（如迈瑞医疗布局骨科）。
• 高强度研发投入： 2022年上半年研发费用为5,593万元，同比增长9.68%，研发费用率达5.1%。公司持续加大研发投入，多项产品（如零切迹颈椎融合器、万向锁定接骨板系统、单髁膝关节假体系统）处于注册或注册发补阶段。此外，公司成立湖南威高高创医疗科技有限公司，加快3D打印项目布局，以提升创新能力和成果转化。

盈利预测、估值模型与投资建议

• 盈利预测假设： 报告基于对脊柱、创伤、关节及手术器械等各产品线在集采影响下的市场份额变化、价格调整、收入增速和毛利率水平的详细假设。例如，脊柱类产品预计在2023年集采执行后毛利率将下滑至76%；关节类产品受益于集采将快速放量，毛利率略有调整；创伤类产品受集采影响收入增速和毛利率均受影响，预计2024年收入端增速转正。
• 未来业绩展望： 预计公司2022-2024年营业收入分别为24.92亿元、30.37亿元和36.20亿元，同比增长15.7%、21.9%和19.2%。归母净利润分别为7.92亿元、9.37亿元和11.29亿元，同比增长14.8%、18.3%和20.5%。
• 盈利预测敏感性分析： 报告提供了乐观、中性、悲观三种情景下的盈利预测，其中中性预测与上述业绩展望一致。
• 估值方法与结果：
  • 绝对估值： 采用FCFF估值方法，基于公司完善的产品布局、龙头地位、创新产品上市及国内骨科手术渗透率提升等假设，得出公司合理价格区间为63.13-70.36元。绝对估值对WACC和永续增长率较为敏感。
  • 相对估值： 选取大博医疗、三友医疗、春立医疗、爱康医疗等可比公司进行估值比较。考虑到威高骨科的平台属性、抗风险能力和成长性，以及集采风险逐步出清，给予2023年PE 27-30倍，得出合理目标区间为63.24-70.26元。
• 投资建议： 综合绝对估值和相对估值，公司合理估值为63.24-70.26元，首次覆盖给予“增持”评级。

关键风险因素识别

• 估值风险： 估值模型基于多项假设，若公司发展或宏观因素变化与预期不符，可能导致估值结果与实际不符。
• 盈利预测风险： 对业务增长和盈利能力（如新业务收入增速、毛利率、期间费用率）的假设带有主观性，可能与实际情况存在偏差。
• 经营风险：
  • 集采大幅降价超预期，可能显著冲击公司营收和盈利能力。
  • 创新产品拓展不及预期，可能面临产品成熟度未达目标或市场推广进度缓慢的风险。
  • 成本费用上升，如劳动力成本、原材料成本增加，以及为提高市场份额而增加的销售、管理、研发费用。
  • 行业竞争加剧，尤其在创伤、脊柱领域竞争激烈，关节领域进口产品认可度高，且有新进入者（如迈瑞医疗）布局骨科。
• 技术风险： 核心技术人员流失可能削弱公司的持续研发能力和市场竞争力。

总结

威高骨科作为中国骨科医疗器械领域的国产龙头企业，在2022年上半年展现出显著的业绩修复能力，尤其在第二季度实现了营收和净利润的快速增长。公司凭借其全面的产品线覆盖、持续的研发投入以及在国家集采趋势下市场份额的不断提升，巩固了其在行业中的领先地位。尽管面临集采降价、市场竞争加剧等经营风险以及估值和盈利预测的不确定性，但其平台化发展战略和进口替代的长期趋势为其提供了显著的增长机遇。报告基于专业分析，首次覆盖给予“增持”评级，并预测公司未来业绩将持续稳健增长，具有良好的投资潜力。