国产呼吸健康领军企业，先发出海夯实龙头地位

中心思想

国产呼吸健康领军，全球市场地位显著提升

怡和嘉业作为国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材制造商，凭借其深耕多年的技术积累和全球化市场布局，已在全球呼吸健康市场中占据重要地位。公司产品以高可靠性和高性价比获得国际市场认可，销售网络覆盖全球100多个国家和地区，并成功进入多个国家的医保市场，展现出显著的海外市场先发优势。

竞争格局重塑，业绩增长潜力巨大

全球第二大呼吸机巨头飞利浦伟康因产品质量问题多次召回并最终退出美国市场，为怡和嘉业提供了宝贵的市场机遇。公司迅速抓住这一契机，全球市场份额从2020年的4.50%跃升至2022年的17.70%，成为全球第二大厂商。同时，国内COPD和OSA等慢性呼吸系统疾病的低诊断率和治疗率预示着巨大的市场增长空间。通过持续优化产品结构（提升高毛利耗材占比）、完善研发体系和巩固全球经销渠道，怡和嘉业有望进一步巩固其全球领先地位，实现长期稳健增长。

主要内容

1. 呼吸健康领域领先企业，打造全球化市场布局

1.1 呼吸健康专家，产品多元化优势显著

• 怡和嘉业成立于2001年，2022年在深交所上市，是国内领先的呼吸健康医疗设备与耗材产品制造商。
• 公司构建了“三横、两纵”的战略布局，产品线涵盖家用无创呼吸机、医用呼吸诊疗产品、通气面罩等耗材以及呼吸健康慢病管理服务，形成了覆盖患者全周期、多场景、系统化的健康需求解决方案。
• 公司坚持自主研发，掌握核心技术，产品销售覆盖全球100多个国家和地区，并获得多项NMPA、FDA、CE等国际认证。
• 怡和嘉业是市场上少数家用无创呼吸机产品通过美国FDA和欧盟CE认证，并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场的国产制造商，海外市场先发优势显著。

1.2 股权结构稳定，核心管理层履历丰富

• 公司股权结构稳定，董事长庄志先生及副总经理许坚先生为公司一致实际控制人，合计持股比例为19.48%。
• 核心管理层团队履历丰富，深谙行业发展，为公司长期发展奠定坚实基础。

1.3 近年来业绩呈现波动，境外市场份额有望进一步提升

• 公司营业收入和归母净利润在2018年起呈现稳健增长，2020年受新冠疫情影响，疫情相关产品需求大幅增长，营收和归母净利润分别同比增长117.29%和487.23%。
• 2021年市场需求趋于平稳，但受益于竞争对手产品召回事件，扣除疫情相关产品后主营业务收入和毛利仍大幅提升，同比分别增长109.59%和57.15%。
• 2022年公司持续受益于竞争对手召回事件，营业收入同比增长113.64%，归母净利润同比增长161.04%。
• 2023年前三季度，公司归母净利润小幅增长0.29%，收入同比下滑6.81%，但基本面趋势向好，盈利能力持续改善，净利率提升至28.90%。
• 公司主要收入来源于境外市场，境外市场收入占比长期在60%以上（2020年因核算方式调整降至45.21%），显示出显著的海外市场先发优势。

2. 全球无创呼吸机需求空间较大，国产出海大势所趋

2.1 COPD及 OSA临床渗透率仍具备空间，家用呼吸机为首选治疗方案

• 全球慢性阻塞性肺疾病（COPD）患者存量巨大，据弗若斯特沙利文预测，2020年全球COPD患病人数约4.7亿人，预计到2025年将达到5.3亿人，2020-2025年复合年增长率为2.7%。
• 睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）患病率逐年上升，2020年全球30-69岁OSA患病人数达10.7亿人，预计到2025年将增加到11.6亿人左右，其中中国患病率最高。
• 家用无创呼吸机是COPD和OSA的首选治疗方案，尤其对于有明显日间高碳酸血症的COPD患者，无创通气和长期氧疗的联合应用可有效提高生存率。
• 中国COPD患者实际诊断率不足26.8%，OSA诊断治疗率不到1%，远低于美国20%的诊断率，表明国内市场存在巨大的提升空间。
• 随着医疗模式向分级诊断发展，家用医疗设备的渗透率有望进一步提高，家用无创呼吸机市场规模庞大。

2.2 老龄化驱动全球家用呼吸机市场持续扩容，国产厂商出海大势所趋

• 全球老龄化趋势和慢性病挑战持续驱动家用无创呼吸机市场扩容。弗若斯特沙利文数据显示，2020年全球家用无创呼吸机市场规模约27.1亿美元，预计到2025年将达到55.8亿美元，2020-2025年复合年增长率为15.5%。
• 国产厂商出海已成大势。2020年，中国家用无创呼吸机出口规模达2.99亿元，同比增长90.08%。预计到2025年，中国家用无创呼吸机出口市场规模有望攀升至约6.0亿元人民币，2020-2025年复合年增长率为14.8%。

3. 龙头产品召回市场重新洗牌，先发优势有望进一步夯实全球地位

3.1 家用呼吸机市场竞争格局较为集中，怡和嘉业为国产厂商绝对龙头

• 2020年全球家用无创呼吸机市场竞争格局高度集中，瑞思迈和飞利浦占据近80%的市场份额，怡和嘉业占比仅1.7%。
• 在中国市场，飞利浦和瑞思迈仍是主要厂商，怡和嘉业以15.6%的市场份额位居第三，是国内厂商中的绝对龙头。

3.2 龙头产品召回赢良机，怡和嘉业全球市占率快速提升

• 自2021年6月起，全球第二大呼吸机龙头飞利浦伟康因产品质量问题（聚酯基聚氨酯隔音泡沫可能对人体有害）对300万-400万台呼吸机进行多次I级召回。
• 飞利浦伟康的召回事件对其业绩造成巨大冲击，2022年净亏损16.05亿欧元。2024年1月25日，飞利浦宣布退出美国医用呼吸机、家用呼吸机、便携式和固定式制氧机以及睡眠诊断产品的销售。
• 怡和嘉业抓住市场机遇，全球市占率按销量口径从2020年的4.50%迅速提升至2022年的17.70%，跃升至全球行业第二。
• 在中国市场，怡和嘉业的市占率从2020年的21.60%提升至2022年的25.80%，成为国产品牌中的市场第一。
• 随着飞利浦正式退出美国市场，怡和嘉业有望进一步巩固其全球第二的领先地位。

3.3 出海先发优势显著，已具备全球竞争力

• 怡和嘉业成功应对了瑞思迈在2013-2016年间发起的专利诉讼，并于2017年达成全球和解，显示出其在知识产权方面的实力。
• 公司主要产品在核心技术参数和治疗性能上与瑞思迈、飞利浦伟康等国际品牌差距较小，同时具备高性价比优势，已初步具备全球竞争力。
• 公司产品销售覆盖全球100多个国家和地区，获得多项NMPA、FDA、CE等认证，并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家的医保市场，展现出色的全球市场进入能力。
• 截至2023年6月30日，公司有14项国外资质认证正在申请中，将进一步拓展全球市场。

4. 产品结构优化空间较大，渠道布局完善，有望助力全球放量

4.1 产品结构优化空间较大，高毛利耗材占比有望持续提升

• 截至2023年上半年，公司收入结构仍以家用呼吸机设备为主，耗材产品收入占比仅为14.49%，存在较大提升空间。
• 呼吸机需与通气面罩配合使用且面罩需定期更换。随着居民收入水平提升、家用无创呼吸机普及以及患者对通气面罩更换意识和支付意愿的增强，高毛利耗材占比的提升有望进一步优化公司产品结构，改善盈利能力。

4.2 产品布局完善，着眼构建研发体系

• 公司坚持“三横、两纵”战略布局，持续深耕呼吸健康领域，开发和提供全面的医疗产品和服务，产品之间具有协同互补效应。
• 公司构建了完整的研发创新体系，拥有经验丰富的研发人员，截至2022年底，研发人员数量达176人，占员工总数的20.88%。
• 截至2023年6月30日，公司拥有496项国内专利（包括86项发明专利）、108项国际专利和70项软件著作权，自主掌握主营产品的核心技术。
• 公司在研项目丰富，包括MP呼吸机、SO1制氧机、MN1微网雾化器等新赛道产品线，以及G5呼吸机、6代系列面罩等产品迭代升级项目，旨在持续提升产品竞争力。

4.3 渠道布局完善，协同效应有望助力新品快速上量

• 公司境内外市场均采取以买断式经销为主、直销为辅的销售模式。
• 公司与第一大经销商3B公司自2010年8月起保持稳定合作，通过《独家联合品牌及共同经销协议》结合双方品牌优势，共同提升在美国和加拿大市场的产品知名度和销量。
• 稳固的全球经销渠道为公司新品的快速放量提供了有力支持。

5. 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

• 基于公司作为国产呼吸健康龙头企业的技术、出海先发和渠道优势，以及行业竞争格局变化和自身产品结构优化，预计公司长期业绩将稳健增长。
• 预测公司2023-2025年营业收入分别为12.22亿元、14.73亿元和17.71亿元。
• 预测归属于上市公司股东的净利润分别为3.37亿元、4.22亿元和5.27亿元。

5.2 估值与投资评级

• 采用相对估值法，选取鱼跃医疗、理邦仪器、迈瑞医疗作为可比公司，参考可比公司2024年平均20倍PE。
• 给予怡和嘉业2024年20倍PE，合理估值为84.4亿元，对应目标价131.88元。
• 首次覆盖，给予“买入”评级。

6. 风险因素

• 知识产权风险： 公司可能面临第三方知识产权侵权指控或自有知识产权被侵害的风险。
• 市场竞争风险： 呼吸健康市场前景广阔，新竞争者进入可能加剧行业竞争。
• 经销商模式风险： 经销商数量多且地域分散，存在无法与经销商保持长期稳定合作关系的风险。
• 海外销售受到境外监管风险： 不同国家和地区的法律体系差异可能导致公司在海外市场面临产品责任、纠纷或诉讼风险。
• 近期交易异动风险： 外部因素可能对公司股价产生影响。

总结

怡和嘉业作为中国呼吸健康领域的领军企业，凭借其在医疗设备与耗材制造方面的深厚积累和全球化战略布局，已在全球市场中占据重要地位。公司产品通过多项国际认证并成功进入多个国家医保市场，展现出显著的海外先发优势。

在市场竞争格局重塑的关键时期，全球第二大呼吸机厂商飞利浦伟康因产品召回事件退出美国市场，为怡和嘉业提供了前所未有的发展机遇。公司迅速抓住这一机会，全球市场份额从2020年的4.50%大幅提升至2022年的17.70%，跃居全球第二，并在中国市场成为国产品牌的绝对龙头。

展望未来，全球COPD和OSA等慢性呼吸系统疾病的庞大患者基数和国内市场较低的诊断治疗率，预示着家用无创呼吸机市场巨大的增长潜力。怡和嘉业通过持续优化产品结构，提升高毛利耗材占比，完善研发创新体系，并巩固其全球经销渠道，有望进一步夯实其全球领先地位。基于对公司2023-2025年营收和净利润的积极预测，并参考可比公司估值，报告首次覆盖给予怡和嘉业“买入”评级，目标价131.88元，显示出对其未来增长的强烈信心。同时，报告也提示了知识产权、市场竞争、经销商模式、海外监管及近期交易异动等潜在风险。