造影剂龙头整合提速，产业链延伸布局未来

中心思想 司太立：造影剂市场领导者与产业链整合者 本报告核心观点指出，司太立作为国内碘造影剂领域的领军企业，正通过深化产业链布局和实施战略性并购，持续巩固其市场主导地位，并积极拓展未来增长空间。公司凭借丰富的产品线、完善的国际认证以及在主要品种上的竞争优势，在国内造影剂市场快速增长的背景下，展现出强劲的发展潜力。 多元化布局与并购驱动未来增长 司太立的未来增长将主要由以下几个方面驱动：一是“中间体+原料药+制剂+创新药”的全面产业布局，特别是向下游制剂和创新药领域的延伸；二是成功收购海神制药，显著提升了市场份额和议价能力，实现了产品与客户的协同效应；三是积极向磁共振造影剂等新兴领域扩展，不断丰富产品品类，以适应市场多元化需求。 主要内容 一、 国内碘造影剂龙头，产业链延伸布局未来 深耕造影剂行业多年，“中间体+原料药+制剂”结构渐清晰 司太立自2003年进入碘造影剂领域以来，已发展成为国内造影剂原料药龙头。公司通过成立江西司太立、上海司太立和键合医药，逐步构建了“中间体+原料药+制剂+创新药”的产业布局。2017年，公司实现收入7.11亿元，同比增长5.65%；归母净利润8312万元，同比增长9.19%。若不考虑尚未创收的上海司太立和健合生物，母公司部分2017年实现净利润1.31亿元，复合年增长率（CAGR）高达27.35%。 造影剂收入占比提升，为主要毛利来源 从产品结构来看，造影剂产品收入占比持续提升，从2011年的68.90%增至2017年的84.12%，成为公司主要收入来源。同时，造影剂产品毛利率显著高于喹诺酮类产品（2017年分别为40.22%和20.26%），使得造影剂产品毛利占比在90%以上，是公司利润的核心贡献者。 二、 造影剂行业景气，仿制药上市促原料药销量提升 我国造影剂使用结构与全球类似，X射线造影剂是主流 造影剂根据成像原理分为X射线、磁共振和超声造影剂。其中，X射线造影剂是主流，尤其是有机碘造影剂应用最广泛。2012年全球X射线造影剂占比76.59%，国内占比85.95%，显示出与全球相似的使用结构。非离子型造影剂因其低渗透压和不带电荷的特点，具有更高的安全性和耐受性。 国内造影剂行业增速高于全球 全球造影剂市场增速放缓，预计未来保持低于5%的增速。然而，国内市场受消费需求驱动、进口替代趋势影响，行业规模从2012年的61.65亿元增长到2016年的100.13亿元，CAGR为12.89%，预计到2020年将突破160亿元。我国X线造影剂原料药人均用量虽高于全球，但仅为美国的17.45%，欧洲的69.95%，仍有巨大增长空间。此外，我国CT保有量快速增长，但每百万人口CT设备数量仅为美国的约一半，预示着影像检查设备和造影剂需求仍有提升空间。国产造影剂产品凭借性价比优势，进口替代趋势明显。 造影剂仿制药销量增速高于原研药 全球碘造影剂销量在2012-2016年CAGR为6.4%，其中仿制药CAGR为16.2%，显著高于原研药的5.1%。在中国市场，仿制药的增速更为突出，CAGR高达21.1%，远超原研药的4.8%。这表明仿制药凭借价格优势，正快速抢占市场份额，从而促进了造影剂原料药销量的快速提升。 三、 公司原料药产品线丰富，收购海神提升话语权 覆盖全球销量前5大X射线造影剂产品 司太立已具备产业化能力的X射线造影剂产品包括碘海醇、碘帕醇、碘佛醇、碘克沙醇原料药，并有碘美普尔、碘普罗胺等在研产品，是国内品种储备最丰富的企业之一。全球前五大X射线造影剂品种（碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘普罗胺、碘佛醇）合计占市场总额的93.08%，司太立的产品线覆盖了其中大部分。 国际认证齐全，产品质量得到保证 司太立的主导产品碘海醇是全球获得CEP证书和日本登陆证的四家企业之一。碘帕醇除获得欧盟CEP证书、日本登陆证外，还获得美国DMF文件。这些国际认证确保了公司产品质量，并为进入国际高端市场奠定了基础。此外，原辅包关联审评政策的实施，进一步提升了高质量原料药的使用黏性，利好司太立等优质原料药企业。 公司主要品种竞争地位优势明显 碘海醇：作为X线造影剂的金标准，2017年样本医院销售额达6.79亿元，CAGR为4.26%。司太立碘海醇原料药产能和产量均为国内第一，受益于进口替代，销售量增速高于销售额增速。 碘帕醇：2012-2017年样本医院销售额CAGR为10.06%。司太立是国内唯一取得碘帕醇原料药批文的企业，且是全球获得欧盟CEP证书和日本登陆证的三家企业之一，并取得FDA的DMF文件，未来有望保持10%以上增速。 碘克沙醇：作为第三代非离子二聚体造影剂，因其高安全性和耐受性，2012-2017年样本医院销售额CAGR高达48.41%。司太立该产品销售量居国内首位，与江苏盛迪是国内仅有的两家碘克沙醇原料药批文企业，竞争格局良好。 碘佛醇：2012-2017年样本医院销售额CAGR为15.74%。司太立碘佛醇水解物主要供应恒瑞医药，2017年销售量同比增长10.18%，未来有望保持10%以上增速。 收购海神制药进一步提升话语权 司太立以发行股份及支付现金的方式收购海神制药100%股权，交易对价8.5亿元。海神制药专注于碘海醇、碘帕醇原料药的生产，2017年碘帕醇原料药和碘海醇原料药销售额分别占比47.27%和48.72%。此次收购具有显著的战略协同效应： 规模效应与议价能力强化：双方合并后，在原材料采购上可集中议价，降低成本；市场份额显著提升，对下游制剂生产商的影响力增强。 产品互补与客户共享：司太立可借助海神制药的海外渠道优势，拓展其他化学原料药产品市场；同时，为海神制药客户提供更丰富的产品组合。 财务指标显著改善：2017年备考营业收入和归母净利润分别增长36.75%和62.82%。海神制药承诺2018-2020年扣非后归母净利润分别不低于4375万、4870万和6400万元，将大幅增厚上市公司业绩。 四、 向磁共振造影剂领域扩展，积极布局制剂产品 向钆类造影剂扩展，不断丰富产品品类 磁共振造影剂市场随着MRI装机量和检查人次的提升而快速增长。2017年样本医院钆类造影剂市场规模为4.32亿元，同比增长12.06%，5年CAGR为13.44%。司太立正积极向磁共振造影剂领域扩展，钆喷酸葡胺已打通合成路线，钆贝葡胺已完成中试阶段，有望在未来夺得先机。 向产业链下游延伸，积极布局制剂产品 公司投入超过5亿元建设上海制剂工厂，硬件按欧美标准建造，并已获得乳膏剂GMP证书。目前，碘海醇注射剂、碘帕醇注射剂、碘克沙醇注射剂均已提交注册申报，其中碘海醇已获受理，预计2019年年中可拿到批件。上海键合医药也与行业专家合作开展首仿和创新药研发项目，显示公司积极向下游制剂和创新药领域延伸的决心。 总结 司太立作为国内碘造影剂行业的领军企业，通过多年的深耕细作，已构建起“中间体+原料药+制剂+创新药”的完整产业链布局。公司在X射线造影剂原料药领域拥有丰富的产品线和领先的市场地位，主要品种如碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇等均具备显著的竞争优势和完善的国际认证。 面对国内造影剂市场高于全球的增长速度以及仿制药进口替代的趋势，司太立通过战略性收购海神制药，进一步巩固了其市场主导地位，显著提升了规模效应和议价能力，并实现了产品与客户的协同共享，预计将大幅增厚公司业绩。同时，公司积极向磁共振造影剂等新兴领域扩展，并大力布局下游制剂产品，以期在未来实现多元化增长。尽管面临研发、原材料价格波动和并购整合等风险，但公司凭借其稳固的市场基础、前瞻性的战略布局和持续的创新投入，未来发展前景广阔，维持“推荐”评级。