公司首次覆盖报告：打造端到端CDMO服务平台，公司迈入发展新周期

中心思想

战略转型驱动端到端CDMO平台构建

博腾股份凭借十七年的行业经验，已成功构建“中间体-原料药-制剂”小分子药物全产业链服务平台，并前瞻性地布局细胞基因治疗（CGT）领域，打造了端到端的综合制药服务能力。公司通过及时调整战略，优化客户结构，并持续加大研发和产能投入，实现了从传统CMO向高附加值CDMO的转型升级，为未来发展奠定了坚实基础。

多元业务引擎助力业绩高速增长

在小分子药物CDMO业务稳健增长的基础上，博腾股份通过承接大额订单、深化产品链向API升级，以及前端CRO业务的导流效应，确保了核心业务的持续增长。同时，公司战略布局的制剂CDMO和CGT CDMO两大新业务板块正迎来快速发展期，订单和收入均实现高速增长，有望成为公司长期成长的新引擎，显著拓宽公司的成长空间。

主要内容

国内领先+国际认可的卓越CDMO企业

• 股权结构与协同发展： 博腾股份股权结构清晰，实际控制人为居年丰、陶荣和张和兵，三人为一致行动人，合计持有公司26.6%的股权。公司旗下拥有飞腾医药、江西博腾、博腾药业、苏州博腾等众多子公司，通过协同发展整合资源。为稳固核心管理和研发力量，公司已连续四年实施股权激励计划。
• 全球化布局与专业服务能力： 公司已基本完成全球医药热点区域的全覆盖，在国内上海、重庆、成都、苏州设有多个综合性研发中心，在美国拥有2个研发基地，并在欧洲的瑞士和比利时设立运营中心，形成了立足中国、服务全球的国际化专业服务网络。
• 战略调整与业绩收入提升： 公司发展历程可分为“大客户+大产品”（2005-2016年）、“转型期”（2017-2018年）和“3+5+N”战略（2019年至今）三个阶段。通过积极转型，公司客户结构不断优化，中小客户数量和项目数量显著增加。2022年第一季度，公司实现营业收入14.43亿元，同比增长166%；归母净利润3.82亿元，同比增长333.53%。毛利率从2017年的36.74%稳步提升至2021年的41.36%，并在2022年第一季度达到历史最高的48.94%，净利率提升至24.83%。
• 固定资产投资与运营能力： 为满足未来业务增长需求，公司持续加大固定资产投入。截至2021年末，公司固定资产达到17.48亿元，同比增长28%；在建工程达到3.42亿元，同比增长81%。同时，公司运营效率稳步提升，固定资产周转率从2019年的1.27提升至2021年的2.0。

CDMO全球市场需求旺盛，国内公司快速发展

• 全球CDMO市场规模快速扩容： 据Frost & Sullivan数据，全球CDMO市场规模从2016年的353亿美元增长至2020年的554亿美元，复合年增长率为12.0%；预计到2025年将达到1066亿美元，2020年至2025年复合年增长率为14.0%，市场呈现稳健增长趋势。
• 新药研发外包意愿增强： 创新药研发成本高、周期长、成功率低是制药公司外包意愿增强的主要原因。德勤数据显示，新药研发平均成本从2013年的12.96亿美元上升至2021年的20.06亿美元，而投资回报率持续走低。CDMO公司通过提供工艺开发、配方开发等高附加值服务，有效提高研发效率、降低成本。
• Biotech公司崛起推动外包需求： Biotech公司在全球创新药领域日益成为主角，其后期管线占比从2003年的52%增至2018年的72%。由于Biotech公司通常将大部分融资投入核心研发，缺乏生产设施，其对研发和生产外包服务的需求更为强烈。
• 中国CDMO行业迎来高速发展： 全球制药产业链加速向中国等亚太地区转移，叠加中国创新药行业的蓬勃发展，共同促进了中国CDMO行业的黄金时代。中国CDMO市场规模从2016年的105亿元快速增长至2020年的317亿元，复合增长率高达32.0%；预计到2025年将达到1235亿元，复合增长率为31.3%。
• 全球医药研发外包服务向中国转移： 中国拥有完善的基础工业体系和不断增长的专业人才数量，正充分享受工程师、科学家红利。中国在全球外包市场的市占率从2016年的6%提升至2021年的12%，预计到2026年将进一步提升至22%左右。
• 政策支持下国内创新药行业蓬勃发展： 自2015年以来，国内药政法规改革、医药体制改革加速推进、知识产权保护完善，吸引大量资本流入医药行业，中国药企融资金额及融资事件数持续攀升。国产创新药首次申报IND数量和获批新药数量快速增长。药品上市许可持有人（MAH）制度的全面实施，解决了缺少生产设施的医药公司痛点，为CDMO企业打开了中小型药企市场。

打造端到端的CDMO服务平台，未来发展可期

• 原料药CDMO：导流效应显现，稳健增长可期： 博腾股份深耕小分子药物CDMO行业十七年，已帮助客户开发超过1200个API及中间体，其中超过200个NCEs已获批上市。公司于2021年底及2022年初与某大型跨国制药公司签订近9亿美元大订单，预计将显著增厚2022年业绩，并充分印证公司在研发、生产及供应链管理方面的强大能力。自2017年战略转型重点发展CRO业务以来，公司已储备大量客户和早期项目，2021年向后端导流项目达20个，漏斗效应逐渐显现，为原料药CDMO业务的健康可持续发展奠定基础。2021年公司原料药CDMO业务营收30.69亿元，同比增长51%。
• 产品链深化与技术驱动： 公司顺应客户需求，将CDMO业务从中间体向附加值更高的API升级。2021年服务的API项目数为105个，同比增长14%，实现收入2.9亿元，同比增长55%。公司坚持技术驱动战略，持续构建以结晶、生物催化、金属催化、流体化学、制备色谱、光化学、氟化学、磨粉等为代表的先进技术平台，有效缩短新药研发周期，降低生产成本，提升盈利能力。
• 战略布局制剂CDMO新业务： 为进一步做深小分子药物产业链，公司于2019年成立博腾药业，正式启动制剂CDMO业务。通过自建研发中心和生产基地，并外延投资海步医药（2020年，16.67%股权）进入仿制药市场，以及润生药业（2021年，14.43%股权）进入高端吸入制剂领域，快速提升制剂CDMO服务能力。公司已搭建覆盖口服固体、注射剂、冻干粉针等多种剂型的技术平台，具备从原料药到制剂的一体化服务能力。2021年制剂CDMO收入2016万元，新签订单7113万元，同比增速高达269%。2022年第一季度制剂CDMO收入157万元，同比增长969%。
• 聚焦细胞和基因治疗（CGT）领域： CGT行业作为继小分子、抗体药物后的新一代精准医疗，正引领第三次生物医药产业变革。全球CGT产品集中获批，融资总额从2017年的约75亿美元快速增长至2020年的199亿美元。目前全球多数CGT在研管线处于临床早期阶段（全球仅10%处于临床三期，中国87.5%处于临床I/II期），市场潜力巨大。
• CGT CDMO行业快速发展： 基因治疗由于复杂的技术机制、高门槛的工艺开发和生产、严苛的法规监管要求，对外包服务依赖度高。据CRB报告，77%的CGT企业与CDMO公司有合作。全球CGT CDMO市场规模预计从2020年的17.2亿美元增长至2025年的78.6亿美元，复合年增长率为35.5%。中国CGT CDMO市场规模预计从2020年的13.3亿元增长至2027年的197.4亿元，复合年增长率为47%。
• 打造CGT全流程CDMO服务平台： 博腾生物成立于2018年，已搭建质粒、病毒载体和细胞治疗产品为一体的CDMO平台，提供从早期研究到商业生产的全流程服务。公司在质粒DNA、慢病毒载体生产上拥有独特的工艺，并拥有独立知识产权的293T悬浮细胞系。博腾生物已与凯地生物、惟佑基因等多家CGT公司建立战略合作。2021年基因细胞治疗CDMO收入1387万元，同比增速高达897%；截至2021年底，在手未执行订单为1.7亿元，同比增长205%。2022年第一季度博腾生物实现收入785万元，同比增长953%。
• 全方位布局产能以满足快速发展： 为匹配各项业务快速发展，公司全方位扩建产能。原料药CDMO板块通过收购宇阳药业、凯惠药业及江西宜春、重庆长寿生产基地的扩建，快速补充产能。制剂板块重庆制剂研发中心已投入使用，首个制剂生产基地预计2022年底投入使用。CGT CDMO板块苏州二期项目已陆续投入使用，预计2022年底全部投入使用，重点加强AAV工艺开发及GMP生产能力，满足客户临床II-III期试验样品制备和商业化生产需求。

盈利预测与投资建议

• 盈利预测与估值： 报告预计博腾股份2022-2024年的归母净利润分别为15.02亿元、15.11亿元和17.61亿元，对应的EPS分别为2.76元、2.78元和3.24元。当前股价对应PE分别为25.9倍、25.7倍和22.1倍，估值合理。
• 投资建议： 鉴于公司在小分子药物领域打造的“中间体-原料药-制剂”全产业链服务平台，以及在细胞基因治疗领域的前瞻性布局，短期内原料药CDMO业务将持续稳健增长，中长期制剂和基因细胞治疗两大新业务将打开公司成长天花板。报告首次覆盖并给予“买入”评级。

总结

博腾股份凭借其十七年的深厚行业经验，成功打造了涵盖“中间体-原料药-制剂”的小分子药物全产业链CDMO服务平台，并积极拓展前景广阔的细胞基因治疗（CGT）领域，构建了端到端的综合制药服务能力。公司通过及时有效的战略转型，优化客户结构，并持续加大固定资产和研发投入，实现了业绩的显著增长和盈利能力的持续提升。

在全球CDMO市场需求旺盛、中国CDMO行业迎来高速发展黄金时代的背景下，博腾股份充分受益于新药研发外包意愿的增强、Biotech公司的崛起以及中国创新药政策的支持。其原料药CDMO业务通过大订单贡献和前端CRO项目的导流效应，有望保持稳健增长。同时，战略布局的制剂CDMO和CGT CDMO两大新业务板块，凭借快速增长的订单和收入，正成为公司未来业绩增长的重要驱动力，显著拓宽了公司的成长空间。

报告预计公司未来三年归母净利润将持续增长，估值合理，首次覆盖给予“买入”评级，充分肯定了博腾股份作为国内领先、国际认可的卓越CDMO企业，在多业务引擎驱动下，未来发展潜力巨大。