华润赋能强化品牌，品种开发全面布局

中心思想

华润赋能下的战略转型与业绩增长

昆药集团在华润三九入主后，正经历全面的战略重塑与业务升级，致力于打造以天然植物药、精品国药和创新药为核心的“三大平台”。通过深化与华润的“四个重塑”融合战略，公司在盈利能力和市场竞争力方面展现出显著提升潜力。核心产品如血塞通软胶囊在院外市场持续放量，2022年收入突破5亿元，2023年上半年同比增长18%，在城市实体药店心脑血管中成药中排名跃升至第五位。同时，百年老字号昆中药焕发新生，2022年营业收入突破13亿元，三大黄金单品（参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒）合计收入超7亿元，单三季度增速超过30%。

多元化布局驱动未来发展

公司积极拓展大健康产业，以三七、青蒿、天麻等特色植物为核心，布局功效性护肤、口腔护理、女性私护及饮片食品四大板块，2022年大健康板块收入达1.8亿元，同比增长123%。在创新药领域，公司坚持“小全面+差异化”研发战略，多个1类新药项目（如治疗缺血性脑卒中的KYAZ01-2011-020和治疗IDH1基因突变的KYAH01-2016-079）正顺利推进临床试验。预计2023-2025年公司收入复合增长率将达到11.5%，归母净利润复合增长率高达35%，显示出强劲的增长势头和广阔的市场前景。

主要内容

1 昆药集团：华润入主，老字号昆中药焕发生机

华润三九入主，全面赋能企业发展

昆药集团股份有限公司成立于1951年，并于2000年在上海证券交易所上市。2022年5月，华润三九收购公司28%的股份，成为控股股东，实际控制人变更为中国华润有限公司。华润三九作为大型国有控股医药上市公司，以OTC产品和中药处方药为核心业务，其入主为昆药集团带来了全面的战略赋能。公司正按照“价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑”的“四个重塑”要求，稳步推进与华润的深度融合，旨在持续提升盈利能力。

业务结构优化与财务表现

昆药集团的业务发展立足中国本土并积极进行全球化布局，形成了以医药工业为核心，国际合作和医药流通为外延拓展，医药大健康产业为整合扩张的三级生态圈。公司依托70年的药物研发传统和植物药研发实力，锚定“银发经济健康第一股”战略，着力打造三七产业链标杆和“昆中药1381”精品国药平台。 从财务数据来看，2022年公司实现营业收入82.82亿元，与上年基本持平。2023年第三季度，公司归母净利润达到3.9亿元，同比增长3.6%，显示出回升态势。在产品结构方面，心脑血管类产品是公司主要收入来源，2022年该领域收入达18.29亿元，占总收入的22%。药品批发与零售业务收入35.9亿元，占总收入的43%。毛利率方面，2022年口服剂毛利率为69.3%，针剂毛利率为83.4%，药品批发与零售业务毛利率为13.2%。 公司销售毛利率从2021年的41%缓慢增长至2023年第三季度的45.1%，销售净利率也稳步上升至7.1%。销售费用率在2021年和2022年保持在29%左右，研发投入逐年增加。公司旗下主要子公司如昆明中药厂有限公司（2023年上半年营收5.6亿元，净利润0.98亿元）、昆药集团医药商业有限公司（2023年上半年营收16.33亿元，净利润0.28亿元）等，在各自领域均有良好表现。

领导层交接与股权激励机制

公司领导班子已完成顺利交接，现任董事长邱华伟同时担任华润三九医药股份有限公司董事长，总裁颜炜曾任华润三九医药股份有限公司OTC事业部总经理。为激发团队活力，公司于2021年公布了股权激励方案，授予9名董事、总裁、副总裁等256万股限制性股票，授予价格为4.16元/股。该激励计划的解除限售业绩考核目标与股东回报挂钩，要求2021年至2023年净利润分别以2020年为基数增长不低于10%、21%和33%，且每年现金分红比例不低于当年净利润的30%。

2 血塞通+昆中药两大平台，构筑品牌核心竞争力

血塞通口服系列院外市场持续扩张

昆药集团以“三七创新科技引领者”为定位，着力打造以昆药血塞通系列产品为核心的慢病管理平台。血塞通作为心脑血管疗效药的原研首创，拥有悠久的历史和16项专利技术，剂型丰富，涵盖冻干粉针、水针、片剂、滴丸、软胶囊和颗粒剂。公司自2018年起持续推进“处方-零售”、“针剂-口服”的双轮驱动战略，口服产品收入占比自2019年起持续上升，2022年已占工业营收的75.26%。 血塞通软胶囊作为大单品，2021年收入达5.93亿元，同比增长28.35%，销量达5.66亿粒，同比增长40.10%。尽管2022年因集采未中标导致销量略有下滑（-9%），但2023年上半年血塞通软胶囊同比增长18%，显示出强劲的恢复性增长。在院外零售市场，血塞通软胶囊表现尤为突出，2021年零售端收入超过1.9亿元，增速超100%。根据米内网数据，血塞通软胶囊在城市实体药店心脑血管中成药产品中排名第五，销售额超过5亿元，相较于2019年的第九名有大幅提升。公司通过“络泰+”模式，聚焦卒中防治的慢病新市场，定位卒中人群和保健人群，以学术推广和战略合作相结合的方式，发挥大单品优势。此外，公司与华润圣火在三七业务上开展协同，共同投资云南省三七研究院，华润三九也承诺将解决同业竞争问题。

血塞通注射剂政策限制放松与集采进展

注射用血塞通冻干粉针是国家中药二级保护品种，主要用于中风偏瘫、瘀血阻络及脑血管疾病后遗症等。2020-2021年，受2019年新版医保目录对中药注射剂限制的影响，其销量有所下滑。然而，随着医保支付试点持续推进，政策限制逐步放松。2022年国家医保目录将血塞通注射剂的医保报销限制由“限二级及以上医疗机构的中风偏瘫或视网膜中央静脉阻塞的患者”调整为“限二级及以上医疗机构”，取消了患者病种限制，为产品销量恢复提供了有利条件。在2021年12月湖北19省中成药省际联盟集中带量采购中，公司注射剂血塞通（冻干）在湖北、广东、北京均有中标，预计将成为产品快速覆盖的突破口。

昆中药打造精品国药，黄金单品与品类集群并进

“昆中药1381”作为拥有640年历史的中华老字号，于2021年获吉尼斯“世界最古老制药企业”认证，并于2018年被认定为中国驰名商标。昆中药拥有140个药品批准文号，21个独家产品，16个国家中药保护品种，“昆中药传统中药制剂”入选国家级非物质文化遗产。公司致力于将昆中药板块打造成精品国药，通过“黄金单品+品类集群”组合战略，发力健康零售新蓝海。 昆中药构建了三层品类布局，包括以参苓健脾胃颗粒、香砂平胃颗粒为代表的消化线；以舒肝颗粒、逍遥系列为代表的妇科（身心）线；以及以清肺化痰丸、板蓝清热颗粒为代表的呼吸线。2022年昆中药营业收入达13.19亿元，同比增长8.83%，实现利润1.4亿元。三大黄金单品——参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒在2018-2022年连续五年保持增长，2022年销售收入分别达到3.26亿元、2.21亿元和1.73亿元。其中，参苓健脾胃颗粒作为国家中药保护品种，在院外市场已与头部药房连锁机构签订战略合作协议，百强连锁药店覆盖率几乎达到100%，中小药店覆盖率达80%。舒肝颗粒作为院内独家基药和医保品种，已完成治疗焦虑抑郁状态的多中心临床试验，相关学术论文在SCI期刊发表。

营销模式转型与零售团队改革

公司深入推进营销模式转型，从以代理模式为主向代理、自营等多元化混合营销模式转变，针对等级医院、零售药店、基层医疗机构三大终端市场制定了不同的推广策略，旨在打造院外市场和口服产品两大新增长极。自2021年11月起，公司启动营销系统改革，实现销售团队集约化，建立了血塞通软胶囊零售团队、昆中药零售和代理商团队以及贝克诺顿院内学术团队。截至2022年，公司在岗销售人员总计2289人，占全体员工的43.01%。

3 大健康产业+创新药集聚赋能，丰富公司产品矩阵

以特色植物为核心，拓展大健康新消费赛道

昆药集团紧跟大健康消费趋势，充分利用在植物药领域的优势，聚焦“三棵草”（三七、青蒿、天麻）等特色植物，积极推进大健康产业布局。旗下子公司昆药集团健康产业有限公司作为大健康板块的运营平台，已构建起以三七、青蒿为核心成分的产品群，并于2021年在原有护肤和三七口腔系列基础上，新增女性私护用品和饮片食品赛道，形成四大板块。 具体产品包括：以三七为核心的功效性护肤品系列（如“小桔灯”KPC三七弹润透亮眼部精华，2021年占大健康板块收入的1/2）；以三七提取物为核心的口腔护理系列产品（如昆药中药清火系列牙膏，2021年占大健康板块收入的1/5）；以青蒿提取物为核心的女性私护用品系列（如青蒿妇用抑菌凝胶）；以及饮片与食品系列（如三七粉、三七丸、冻干三七）。 大健康板块收入实现快速增长，2022年营业收入达1.8亿元，同比增长123%。2021年，该板块已实现销售百万级产品19个，五百万级产品5个，千万级产品3个。公司通过京东、天猫、抖音、快手等线上平台以及机场旗舰店、线下便利超市、KPC昆药科技美肤馆等线下渠道，进行多渠道营销拓展。

自主研发与引进结合，优化创新药管线

公司坚持“小全面+差异化”的研发战略，旨在向研发驱动型国际化药企转型，并已获得21项国内发明授权和3项欧洲授权。通过“自主研发+投资并购+合作研发+引进代理”多种模式结合，昆药集团建立了覆盖肿瘤、心脑血管、代谢、免疫、骨科等领域的创新研发管线。截至2023年上半年，公司在研项目达8个，涵盖化药、创新生物药、生物类似药、罕见1类中药以及改良型新药。 在创新药物临床试验方面，自主研发的适用于缺血性脑卒中的中药/天然药物1类新药KYAZ01-2011-020的II期临床研究进展顺利。与药明康德合作的适用于异柠檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变的1类创新药KYAH01-2016-079也正持续推进I期临床研究。此外，多个仿制药项目和已上市品种的二次开发项目也顺利开展，如国内同品种首家申报一致性评价的精神类用药化学注射剂KYAH06-2018-094项目已获得发补通知，新规格KYAZ07-2021-171项目已获CDE审评受理。

4 盈利预测

基于对公司零售端销售增长、品牌口碑宣传、昆中药核心产品提价以及血塞通软胶囊生产工艺改进等关键假设，预计工业口服制剂销量在2023-2025年将保持20%的增速，毛利率将持续提升至24%、29%和34%。针剂板块受益于医保政策限制解除，预计2023-2025年销量增速为10%。日用品板块预计同期增速为30%。 综合以上预测，公司2023-2025年的营业收入预计分别为87.47亿元、100.16亿元和114.95亿元，复合增长率为11.5%。归属于母公司净利润预计分别为5.51亿元、7.30亿元和9.41亿元，复合增长率高达35%。

5 风险提示

公司面临的主要风险包括中成药集采政策变化、研发项目进展不及预期、原材料价格波动以及同业竞争解决不及预期等。

总结

昆药集团在华润三九的战略赋能下，正通过“四个重塑”战略实现全面转型升级。公司核心业务表现强劲，血塞通软胶囊在院外市场持续扩张，2023年上半年同比增长18%，市场排名显著提升；昆中药作为百年老字号，2022年营收突破13亿元，三大黄金单品贡献突出。同时，公司积极布局大健康产业，2022年大健康板块收入同比增长123%，并持续推进创新药研发，多个1类新药项目进展顺利。预计未来三年，公司将保持收入和归母净利润的快速增长，展现出良好的发展前景。