精品国药、慢病管理两手抓，聚焦银发经济第一股-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　昆药集团(600422)

　　核心观点：

　　事件：2024.3.21公司发布2023年年报，公司实现合并营业收入77亿元，因商业板块业务结构优化及对外援助业务减少，同比下降7%；公司产品结构持续优化、多举措推进降本增效，实现利润总额5.6亿元，同比增长18%；实现归母净利润4.4亿元，同比增长16%。扣非归母净利润为3.4亿元，同比增长33%。

　　口服剂持续发力，注射剂稳定增长。2023年分板块来看，口服药实现31亿元营收，同比增加6%；针剂实现11亿元营收，同比增长11%；药品批发与零售实现营收33亿元，同比下滑7%。分产品来看，1）注射用血塞通（冻干）保持稳健增长，同比增长23%，销售量为7385万支，同比增长25%，主要是中成药集采中标。2）血塞通口服剂产品实现同比增长19%，其中，血塞通软胶囊同比增长33%，销售量6.8亿粒，主要是公司加快产业布局，加强品牌建设，促进销量增长；血塞通片同比增长15%。3）昆中药旗下舒肝颗粒同比增长11%，口咽清丸同比增长44%，板蓝清热颗粒同比增长21%，清肺化痰丸同比增长24%。

　　落实“四个重塑”、启动营销变革，2023年过渡期圆满完成。公司全面深入推进价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑，实现与华润三九的全面融合提升。基于昆药集团现状及产品结构，启动营销组织变革，成立“KPC1951、昆中药1381、777”三大核心事业部，推动公司实现精品国药传承、三七标杆打造、老年健康产业深耕的业务落地。借助华润三九丰富的管理经验、6S管理体系和工具，推动数字化转型和精细化管理落地，管理费用、财务费用等均有所下降。

　　营销渠道拓展，搭建昆药商道。公司在借助三九商道的基础之上，进一步整合商业渠道、优化原有商业模式，持续构建“合理覆盖、快速流通、有效销售”的昆药销售渠道，完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控。

　　长期逻辑：五年战略规划落地，2028年末工业收入达100亿元。公司制定五年（2024年-2028年）战略发展规划，昆药集团聚焦精品国药、老龄健康-慢病管理两大核心业务领域，通过短期、中期、长期三步走的发展行动规划，以及内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元，致力于成为银发健康产业第一股。

　　投资建议：五年战略规划落地，2028年末工业收入达100亿元，口服产品在华润三九赋能下有望持续放量，注射剂在政策复苏和带量集采下逐步修复增速。我们预计公司2024-2026年归母净利润为5.76/7.58/10.08亿元，当前股价对应2024-2026年PE为27/21/16倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

中心思想

业绩稳健增长与战略转型

昆药集团在2023年实现了稳健的盈利增长和重要的战略转型。尽管受商业板块业务结构优化及对外援助业务减少影响，公司合并营业收入同比下降7%至77亿元，但通过产品结构持续优化和多举措降本增效，利润总额同比增长18%至5.6亿元，归母净利润同比增长16%至4.4亿元，扣非归母净利润更是实现33%的显著增长，达到3.4亿元。在产品层面，口服药和针剂业务持续发力，分别实现6%和11%的营收增长，显示出核心产品线的强劲势头。

聚焦银发经济与未来展望

公司在华润三九的赋能下，全面深入推进“价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑”的“四个重塑”战略，并启动营销组织变革，成立“KPC1951、昆中药1381、777”三大核心事业部，旨在传承精品国药、打造三七标杆、深耕老年健康产业。公司已制定五年（2024-2028年）战略发展规划，明确聚焦精品国药和老龄健康-慢病管理两大核心业务领域，力争到2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元，致力于成为银发健康产业的“第一股”。基于此，分析师维持“推荐”评级，并预计公司未来三年归母净利润将持续高速增长，展现出良好的成长潜力。

主要内容

2023年业绩回顾与战略布局

昆药集团作为一家成立于1951年、2000年在上海证券交易所上市的知名中药企业，在2023年迎来了华润三九的全面入主，并以此为契机进行了深刻的组织与业务变革。2023年，公司实现合并营业收入77亿元，同比下降7%，主要系商业板块业务结构优化及对外援助业务减少。然而，通过产品结构优化和降本增效，公司利润表现亮眼，利润总额达5.6亿元，同比增长18%；归母净利润4.4亿元，同比增长16%；扣非归母净利润3.4亿元，同比增长33%。

在华润三九的推动下，昆药集团全面落实“四个重塑”，实现了与华润三九的全面融合提升。公司基于自身现状及产品结构，启动了营销组织变革，成立了三大核心事业部：

“昆中药1381”事业部：专注于精品国药领域，产品包括参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒、清肺化痰丸等，旨在推动精品国药业务快速发展。
“KPC·1951”事业部：重点关注院内严肃医疗产品，巩固公司在心脑血管、骨风关肾、CNS等治疗领域的优势，并拓展老龄健康产业，产品涵盖注射用血塞通（冻干）、天麻注射液、玻璃酸钠注射液、草乌甲素软胶囊等。
“777”事业部：聚焦三七口服制剂产品，以打造三七全产业链标杆企业为核心目标，推动云南道地药材三七走向国际，产品包括血塞通软胶囊及其他血塞通系列口服产品。

财务数据显示，2018年至2023年，公司营业收入在2023年有所下滑，但归母净利润在2023年实现16.05%的增长，扭转了2022年-24.52%的下降趋势。销售毛利率逐步企稳，2023年达到44.82%，主要得益于针剂产品（如注射用血塞通（冻干）、天麻素注射液）高毛利率产品的稳定恢复和口服大单品的快速上量。销售费用率在2020-2023年稳定在30%左右，管理费用率和财务费用率保持相对稳定。公司经营性现金流与营收规模基本匹配，资产负债率维持在42%左右，整体负债水平健康，ROE维持在8-12%区间，股东收益水平良好。公司持续分红，2023年拟分红1.5亿元，分红比例达34.05%。

核心产品驱动与未来增长展望

在三大事业部的驱动下，昆药集团的产品结构持续优化，核心产品表现突出。2023年，口服药实现31亿元营收，同比增加6%，毛利率达68%；针剂实现11亿元营收，同比增长11%，毛利率高达83%；药品批发与零售实现营收33亿元，同比下滑7%，毛利率为14%。

具体到核心产品：

血塞通口服系列：2023年实现同比增长19%以上。其中，血塞通软胶囊同比增长33%，销售量达到6.8亿粒，创历史新高，主要得益于公司加快产业布局和加强品牌建设。血塞通片同比增长15%。
舒肝颗粒：2023年实现销售2.25亿元，同比增长11%。该产品专注于神经系统健康，通过多平台矩阵式传播，切入情绪治疗领域，并不断夯实抗抑郁方面的循证医学证据，稳固院内销售并加速院外渠道布局。
参苓健脾胃颗粒：2022年销售额达3.3亿元，同比增长23%，以其补脾健胃、利湿止泻的功效受到市场认可。
香砂平胃颗粒：2022年实现销售1.7亿元，同比增长29%。该产品适用于功能性消化不良/慢性胃炎合并大便黏滞的患者，并已被纳入基药医保双目录，具有良好的市场基础。
中药注射剂：注射用血塞通（冻干）保持稳健增长，2023年同比增长23%，销售量达7385万支，同比增长25%，主要受益于中成药集采中标和医保解限政策的落地执行。

展望未来，昆药集团制定了五年（2024-2028年）战略发展规划，目标到2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元。基于此，分析师对公司未来业绩进行了预测：

营业收入：预计2024-2026年将分别达到87.42亿元、99.50亿元和113.38亿元，同比增速分别为13.48%、13.83%和13.94%。
归母净利润：预计2024-2026年将分别达到5.76亿元、7.58亿元和10.08亿元，同比增速分别为29.59%、31.59%和32.95%。
业务拆分预测：口服剂业务预计在2024-2026年实现25%/24%/23%的高速增长，营收分别达38.18/47.35/58.24亿元，毛利率稳定在69%-70%。针剂业务预计增速为9%/9%/8%，营收达11.54/12.58/13.59亿元，毛利率维持在83%-84%。药品批发与零售业务预计增速为5%/5%/5%，营收达34.88/36.62/38.45亿元，毛利率为13%。

在估值方面，当前股价对应2024-2026年PE分别为27/21/16倍，与可比中药企业（同仁堂、东阿阿胶、江中药业、片仔癀）2024-2025年PE均值28/24倍接近。考虑到公司未来业绩的成长性，分析师维持“推荐”评级。同时，报告也提示了原材料价格上涨、汇率波动、下游需求恢复不及预期、产品销售不及预期以及研发进度不及预期等风险。

总结

昆药集团在2023年展现出强劲的盈利能力和战略执行力，在华润三九的赋能下，通过“四个重塑”和营销组织变革，成功实现了利润的显著增长。公司聚焦精品国药和老龄健康-慢病管理两大核心业务，成立三大事业部，并制定了雄心勃勃的五年战略规划，力争成为银发健康产业的领军企业。核心产品如血塞通口服系列、舒肝颗粒、参苓健脾胃颗粒、香砂平胃颗粒以及中药注射剂均表现出良好的增长态势。分析师基于对公司业务拆分和盈利能力的预测，维持“推荐”评级，认为公司未来业绩具有持续成长性，但投资者仍需关注潜在的市场风险。

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