首次覆盖报告：立足中美放眼全球，高端制剂出海收获在即

中心思想

战略转型与全球化布局

• 健友股份已成功从传统的肝素原料药供应商转型为国际化的无菌注射剂企业，制剂业务已成为公司营收和利润的核心驱动力，2023年制剂业务营收占比超过70%，毛利占比超过79%。
• 公司坚定“立足中美，放眼全球”的战略框架，通过在美国建立成熟的研发、质量、注册、销售团队及自主品牌Meitheal，积极拓展全球高端制剂市场，并已成为美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。

研发驱动与业绩增长潜力

• 公司持续加大研发投入，2023年研发投入占营收比例达15.02%，拥有领先的ANDA批件数量和丰富的产品管线，尤其在抗凝血、抗肿瘤、心血管疾病等高附加值领域。
• 尽管2023年受肝素存货减值12.44亿元影响导致业绩亏损，但随着全球肝素行业温和复苏及存货减值影响企稳，叠加海外制剂业务的强劲增长，公司预计2024年将实现业绩扭亏为盈，未来业绩增长潜力巨大，预计2024-2026年归母净利润将分别达到9.46亿元、11.58亿元和16.18亿元。

主要内容

公司概况：从肝素原料药转型高端注射制剂

健友股份已成功从肝素原料药供应商转型为高端注射剂企业，致力于建设国际一流的生物制药公司。公司是全球最大的肝素类原料药和制剂供应商之一，在全球60多个国家和地区拥有超过80个制剂品种。公司在美国建立了成熟的研发、质量、注册和销售团队，ANDA批件数量位居国内同类公司首位，截至2023年末在美国市场已有超过50个产品运行，成为美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。

• 2023年业绩与2024年展望： 2023年，公司受订单价格下滑及肝素存货计提减值12.44亿元（导致归母净利润减少10.53亿元）影响，实现净利润-1.89亿元，同比减少117.37%。然而，2024年全球肝素行业预计温和复苏，公司原材料平均采购单价明显降低，预计将转回存货跌价准备1.6亿元至2.4亿元，增加归母净利润1.36亿元至2.04亿元，预计实现业绩扭亏。
• 研发投入与费用控制： 公司持续加大研发投入，2023年研发投入达5.91亿元，占营收比例15.02%，同比增加89.53%。同时，销售费用率持续改善，从2020年的15.31%下降至2023年的10.70%，2024年前三季度进一步下降至6.27%。
• 业务结构转型： 公司业务结构已发生显著变化，坚定转向高毛利制剂业务。制剂业务毛利率持续高于肝素原料药。2023年，制剂业务收入占总营收的70.50%，肝素原料药业务占比不到三成（25.37%），显示公司已成功从传统原料药供应商转变为国际无菌注射剂企业。2024年上半年，制剂业务占比进一步提升至72.23%。
• 海外收入占比： 海外市场是公司主要收入来源。2023年，公司国外收入达28.75亿元，占比超过70%，其中美国子公司销售收入16.30亿元，同比增长37.71%。2024年上半年，国外收入占比进一步提升至78.6%。公司在美国市场拥有丰富的产品管线，并持续推进20多个国家市场的产品注册与销售拓展，有望在中美市场之外形成第三发展极。

制剂业务：立足中美，放眼全球

制剂业务是公司营收和利润的主要来源

制剂业务已成为健友股份营收和利润的核心驱动力。公司以注射剂为核心剂型，广泛布局低分子肝素制剂、抗肿瘤制剂及其他高附加值无菌注射剂。

• 营收与毛利贡献： 制剂业务营收从2019年的7.62亿元增长至2023年的27.72亿元，占总营收比例从30.85%提升至70.50%。同期，制剂业务毛利从5.53亿元增长至15.11亿元，占总毛利比例从43.68%大幅提升至79.41%。2024年上半年，制剂业务营收达到15.48亿元，占比72.23%，毛利达到6.83亿元，占比79.18%，预计未来将继续保持高速增长。

国内制剂：坚定集采步伐，拓展国内市场

在国内市场，公司主要产品包括达肝素钠注射液、那曲肝素钙注射液、依诺肝素钠注射液、苯磺顺阿曲库铵注射液等。自2021年以来，公司多个品种在国家集采中中标，集采增量推动国内制剂销量保持增长。然而，受集采降价影响，国内制剂销售额自2023年以来出现下滑趋势。

• 主要产品市场格局：
  • 达肝素钠注射液： 尚未纳入国家集采，仅4家企业销售，公司市场份额约为35%。
  • 那曲肝素钙注射液、依诺肝素钠注射液、苯磺顺阿曲库铵注射液： 均已进行国家集采。两项肝素制剂产品集采压力已出清，苯磺顺阿曲库铵注射液则借助集采实现了销售增量。
• 国内市场推广： 公司2023年全面展开国内制剂市场推广，包括抗凝剂磺达肝癸钠注射液、肌松剂苯磺顺阿曲库铵注射液、烷化剂白消安注射液、注射用盐酸苯达莫司汀、全身用抗菌药（四环素类）注射用替加环素、抗血栓形成药依替巴肽注射剂等。其中，磺达肝癸钠注射液实现新增商业近50家、新进驻医院超过300家；苯磺顺阿曲库铵注射液实现新进驻医院近400家，实现了国内市场的迅速拓展。

制剂出海：全球化布局，构建市场优势

健友股份通过10年布局，在出口业务上修筑了护城河，建立了符合规范市场要求的高标准生产体系，并积累了丰富的海外市场销售渠道和经验。公司具备精准的市场数据分析能力，针对不同区域制定差异化市场策略。

• 美国市场布局： 2019年公司收购美国制药公司Meitheal，在美国建立了医药制剂营销本部，组建了当地销售团队，以自主品牌开拓美国市场。目前，公司在美国市场已有数十个制剂产品获得FDA药品注册批件，产品管线基本覆盖市场主力产品，主要集中于抗凝血、抗肿瘤、心血管疾病等领域，也涉及手术麻醉、抗细菌感染和造影等。截至2023年末，公司在美国市场已有超过50个产品运行，成为美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。2020年以来，公司每年获得约10-14项美国FDA注册批件。
• 高端制剂合作出海： 公司积极与国内优秀企业合作，争取在生物药类似物和复杂制剂领域取得突破。
  • 胰岛素类似物： 2023年9月，公司与通化东宝签署战略合作协议，共同开发和生产甘精、门冬、赖脯三种胰岛素注射液，并获得其在美国市场的独家商业化权益。美国胰岛素市场空间广阔，20-79岁成年糖尿病患者约3220万人，糖尿病相关治疗费用达3795亿美元。目前，甘精胰岛素、门冬胰岛素、赖脯胰岛素在美国的生物类似药竞争格局良好，仅有少数几家获批。
  • 白蛋白紫杉醇： 2022年9月，子公司Meitheal与海南双成药业达成许可供应协议，获得注射用紫杉醇（白蛋白结合型）在美国市场的独家代理权。双成药业已于2022年3月向美国FDA提交ANDA申请。白蛋白紫杉醇因其独特的纳米剂型和靶向性，具有强效低毒、适应症广等优点。目前美国市场仅有原研BMS和两家仿制药获批，2023年BMS原研产品销售额为7.09亿美元。
• 全球市场拓展与产能： 除中美市场外，公司还在欧洲及全球其他市场（如南美洲、中北美洲、中亚、西亚、北非等）拓展业务。截至2024年6月30日，公司及子公司共拥有100项境外药品注册批件。在产能建设方面，公司高效智能化高端药品制剂生产基地通过美国FDA的CGMP现场检查。截至报告披露日，南京5条产线和成都1条新产线已收到FDA签发的EIR，表明符合CGMP要求。截至2023年底，公司共有12条产线通过美国FDA审计，使公司向美国出口无菌注射剂的产能翻倍，为持续拓展美国及全球规范市场提供了坚实保障。

肝素原料药：温和复苏，存货减值影响企稳

肝素原料药业务收缩，影响降低

健友股份是全球有影响力的肝素原料药供应商之一，与Pfizer、Gland、Sanofi等主要肝素制剂生产企业建立了长期稳定的供应关系。肝素原料药业务作为提供现金流的基础业务，支持公司无菌注射剂的国际化进程。全球肝素原料药市场需求增长迅速，QYResearch数据显示，全球销售额从2016年的8.5亿美元增至2020年的18.37亿美元，预计2027年将达61.99亿美元。然而，2023年受上游企业库存高企及海外需求疲软影响，肝素原料药价格下降，