整体业绩短期承压，海外制剂出口持续兑现-摩熵咨询

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报告摘要

　　健友股份(603707)

　　事件：2024年4月26日，公司发布2023年年报以及2024年一季度报告，2023年公司实现营业收入39.31亿元，同比增长5.89%，归母净利润为-1.89亿元，由盈转亏；2024Q1公司实现营业收入10.04亿元，同比下降23.19%，归母净利润1.77亿元，同比下降46.68%。

　　原料药板块短期承压，制剂出口业务持续兑现。分业务来看，公司2023年原料药板块收入贡献为9.97亿元，同比下滑10.12%，收入占比为25.37%，毛利率为33.63%，同比下降6.9pct，毛利额占比为17.63%，同比下降5.49pct，肝素原料药业务营收占比从2019年占超过60%到2023年占不到30%，未来业绩受原料药周期扰动较小。制剂板块实现收入27.72亿元，同比增长12.75%，其中海外制剂销售收入超过19亿元，同比增长超过25%，美国子公司Meitheal实现收入16.3亿元，同比增长37.7%，公司制剂出口业务持续兑现。2024Q1公司整体毛利率为38.49%，较去年同期下滑约12.18pct，推测主要原因为目前肝素原料药价格处于历史低位、国内制剂集采降价以及海外肝素制剂成本向上。2023H2以来肝素下游企业面临去库存的现状，公司肝素原料药订单量价齐跌，预计24H2肝素原料药价格缓慢恢复。国内制剂集采从23H2开始执行，公司下半年将处于低基数状态。海外肝素制剂将进一步提高市占率，非肝素制剂则仍将处于快速放量状态，且24H2-25H1将有白紫、利拉鲁肽以及格拉替雷等大单品上市，为海外制剂出口业务提供更强的利润空间。

　　持续推进创新转型，合作+自研逐步建立大分子药企形象。2023年公司研发投入为5.9亿元，营收占比为15.02%，较去年同期增加89.53%。2023年公司10个药品获得美国FDA批准，包括盐酸布比卡因注射液、普乐沙福注射液等在美国市场份额超过1亿美元的产品；多肽类制剂有4个产品美国审批中、1个产品注册批生产完成、6个产品前期研发中；公司研发中心建立了缓控释注射剂技术平台、脂质体技术平台、自动给药技术平台，目前1项复杂制剂产品美国审批中、1项产品中国审批中；公司同时推进4个生物仿制药项目，其中MAB22项目完成临床前药学工作，胰岛素系列项目完成了稳定性考察工作，我们预计2026年美国获批上市；另外，公司合作方式快速推动孤儿药XTMAB项目临床二期的研发工作，并成功搭建了自复制mRNA及脂质纳米颗粒工艺研究平台和mRNA生物药临床前药理药效及毒理检测平台，自主进行1个创新药的多项适应症研发。公司在产品梯队上实现仿制药和创新药双轮驱动，不断丰富现有产品剂型及种类，完善公司产品结构。随着公司管线不断扩展，截至2023年末公司在美国市场已有超过50个产品运行，成为美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。

　　投资建议：公司已由肝素原料药企业成功向高端制剂方向转型，作为国内药企海外制剂出口的优秀平台企业，增长前景广阔。由于公司肝素制剂类产品成本向上，我们下调公司2024年盈利预期，预计公司2024-2026年归母净利润为9.18/12.70/16.42亿元，同比增长584.75%/38.25%/29.37%，当前股价对应2024-2026年PE为23/17/13倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险、汇率波动影响公司汇兑收益的风险、下游需求恢复不及预期的风险、研发进度不及预期的风险。

中心思想

业绩短期承压与转型成效

健友股份在2023年及2024年一季度面临短期业绩压力，主要表现为归母净利润由盈转亏及营收同比下降。2023年公司营收同比增长5.89%至39.31亿元，但归母净利润亏损1.89亿元。2024年一季度营收同比下降23.19%至10.04亿元，归母净利润同比下降46.68%至1.77亿元。业绩承压主要受肝素原料药价格低位、国内制剂集采降价以及海外肝素制剂成本上升等多重因素影响。尽管如此，公司已成功由肝素原料药企业向高端制剂方向转型，制剂板块收入占比显著提升，特别是海外制剂销售收入超过19亿元，同比增长超过25%，显示出转型成效。

海外制剂出口与创新驱动

海外制剂出口是公司业绩增长的核心驱动力，美国子公司Meitheal收入同比增长37.7%至16.3亿元。公司持续推进创新转型，2023年研发投入达5.9亿元，营收占比15.02%，同比增长89.53%。通过合作与自研，公司在多肽类制剂、复杂制剂、生物仿制药及创新药领域均取得进展，并建立了多个先进技术平台。截至2023年末，公司在美国市场拥有超过50个产品，成为注射剂销售管线最完整的供应商之一，为未来业绩增长提供强大支撑。

主要内容

2023年及2024年一季度财务表现

健友股份在2023年实现营业收入39.31亿元，同比增长5.89%。然而，归属于母公司股东的净利润为-1.89亿元，由盈转亏，同比下降117.37%。毛利率为48.40%。进入2024年第一季度，公司营业收入为10.04亿元，同比下降23.19%，归属于母公司股东的净利润为1.77亿元，同比下降46.68%。公司整体毛利率为38.49%，较去年同期下滑约12.18个百分点。报告指出，业绩短期承压的主要原因包括肝素原料药价格处于历史低位、国内制剂集采降价以及海外肝素制剂成本上升。2023年下半年以来，肝素下游企业面临去库存现状，导致公司肝素原料药订单量价齐跌。

业务板块分析

2023年，公司原料药板块实现收入9.97亿元，同比下滑10.12%，占总营收的25.37%。该板块毛利率为33.63%，同比下降6.9个百分点，毛利额占比下降5.49个百分点。值得注意的是，肝素原料药业务营收占比已从2019年超过60%下降至2023年不到30%，表明公司业绩受原料药周期性扰动的影响正在减小。预计2024年下半年肝素原料药价格将缓慢恢复。制剂板块在2023年实现收入27.72亿元，同比增长12.75%。其中，海外制剂销售收入超过19亿元，同比增长超过25%。美国子公司Meitheal表现尤为突出，实现收入16.3亿元，同比增长37.7%，充分兑现了公司制剂出口业务的增长潜力。国内制剂集采自2023年下半年开始执行，预计公司下半年将处于低基数状态。展望未来，海外肝素制剂有望进一步提高市场占有率，非肝素制剂则将继续快速放量。此外，白紫、利拉鲁肽以及格拉替雷等大单品预计将在2024年下半年至2025年上半年陆续上市，为海外制剂出口业务提供更强的利润空间。

研发投入与创新转型战略

健友股份持续推进创新转型，2023年研发投入达到5.9亿元，占营业收入的15.02%，较去年同期大幅增加89.53%，显示公司对研发创新的高度重视。2023年，公司有10个药品获得美国FDA批准，其中包括盐酸布比卡因注射液、普乐沙福注射液等在美国市场份额超过1亿美元的产品。在多肽类制剂方面，有4个产品在美国审批中，1个产品完成注册批生产，6个产品处于前期研发阶段。公司还建立了缓控释注射剂技术平台、脂质体技术平台和自动给药技术平台，目前有1项复杂制剂产品在美国审批中，1项产品在中国审批中。在生物仿制药领域，公司同时推进4个项目，其中MAB22项目已完成临床前药学工作，胰岛素系列项目完成了稳定性考察工作，预计2026年在美国获批上市。此外，公司通过合作方式快速推动孤儿药XTMAB项目进入临床二期研发，并成功搭建了自复制mRNA及脂质纳米颗粒工艺研究平台和mRNA生物药临床前药理药效及毒理检测平台，自主进行1个创新药的多项适应症研发。截至2023年末，公司在美国市场已有超过50个产品运行，成为美国注射剂销售管线最完整的供应商之一，实现了仿制药和创新药双轮驱动的产品梯队。

投资建议与风险提示

鉴于公司肝素制剂类产品成本上升，分析师下调了公司2024年的盈利预期。预计公司2024-2026年归母净利润分别为9.18亿元、12.70亿元和16.42亿元，同比增速分别为584.75%、38.25%和29.37%。当前股价对应2024-2026年PE分别为23倍、17倍和13倍。报告维持对健友股份的“推荐”评级，认为公司已成功向高端制剂方向转型，作为国内药企海外制剂出口的优秀平台企业，增长前景广阔。报告同时提示了多项风险，包括原材料价格上涨可能影响产品毛利率的风险、汇率波动可能影响公司汇兑收益的风险、下游需求恢复不及预期的风险以及研发进度不及预期的风险。