集采政策影响逐步出清，新产品放量在即，公司有望迎来快速成长期-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　迈普医学(301033)

　　聚焦神经外科领域，公司规模近年快速成长

　　公司是国内神经外科领域唯一同时拥有人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补系统、可吸收再生氧化纤维素、硬脑膜医用胶等植入医疗器械产品的企业，2018-2022年营业收入年复合增长率为22.8%。由于主要产品受到带量采购和经销商去库存影响，预计2023年公司营收增速放缓；但随着带量采购政策落地执行，消极因素逐渐消除；PEEK颅颌面修补产品有望在中短期内持续提供快速增量；公司新产品硬脑膜医用胶和可吸收再生氧化纤维素将迎来快速放量，未来有望成为公司新的增长点。我们预计公司2023-2025年营收分别为2.28亿元，2.87亿元，3.81亿元，2023-2025年净利润0.36亿元，0.51亿元和0.81亿元，对应2023-2025年PE分别为58.9倍,41.9倍和26.5倍，2024-2025年PEG分别为1.03和0.45。我们预计公司后续盈利能力将进一步提高，有望逐步消化估值。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　颅骨缺损材料集采有望提高PEEK材料颅骨缺损修复手术渗透率

　　我国颅骨缺损修复需求持续增长，预计2023年我国颅颌骨修补固定产品市场规模将达到17.5亿元。目前迈普医学赛卢®颅颌面修补系统是国内少数基于PEEK材料并用于颅颌面缺损修补的产品，公司颅颌面修补系统2018-2022年均复合增长率为64.2%。随着国内不同省份颅颌面修补产品带量采购的陆续落地，PEEK材料终端价格得到明显下降，PEEK颅颌面修补系统产品优势越发突出，我们预计PEEK材料颅颌面修补手术的渗透率将迎来快速增长。

　　公司新产品睿固®硬脑膜医用胶和吉速亭®可吸收再生氧化纤维素有望打造第二成长曲线

　　可吸收止血纱是外科手术常用耗材之一，预计国内市场2024年可吸收止血纱销售规模将达到9.85亿元。公司吉速亭®可吸收再生氧化纤维素分别在2020年和2021年获得CE认证和NMPA批准，2022年公司吉速亭®收入实现500多万，未来增长空间大。我们预计随着内蒙古医保局牵头止血材料带量采购落地，产品终端价更为合理，有望提高止血材料渗透率和国产品牌份额，公司以产品质量和价格优势将逐步实现进口替代。同时公司可吸收再生氧化纤维素有望扩大产品适应症，延伸至其他外科领域，未来业务增速有望进一步提升。

　　可吸收硬脑膜医用胶临床需求不断扩大，根据GlobalData以及iDataResearch研究所数据显示，2020年医用胶在美国市场使用的数量约为脑膜的2.5倍。国内医用胶市场竞争格局较好，目前国内脑膜胶市场仅有赛克赛斯和迈普医学两家企业有相关产品布局。公司睿固®硬脑膜医用胶于2023年2月获批上市，我们认为迈普医学深耕神经外科领域，产品间组合协同效应明显，公司硬脑膜医用胶发展潜力巨大。同时随着硬脑（脊）膜补片带量采购的落地执行，手术原有耗材费用下降，有利于增加硬脑膜医用胶的使用机会，迈普医学硬脑膜医用胶未来有望成为行业第一，产品初期放量可参照赛克赛斯可吸收硬脑膜封合医用胶。

　　风险提示：

　　带量采购政策不确定因素、产品销售放量不及预期。

中心思想

集采政策影响出清，新产品驱动业绩增长

迈普医学在经历了一段业绩调整期后，正逐步摆脱带量采购和经销商去库存等负面因素的影响，迎来新的快速成长期。公司通过持续深耕神经外科领域，凭借其在人工合成材料方面的技术优势和丰富的产品管线，特别是PEEK颅颌面修补系统、硬脑膜医用胶和可吸收再生氧化纤维素等新产品的快速放量，有望驱动公司业绩实现显著增长。

神经外科领域深耕，国产替代潜力巨大

作为国内神经外科领域唯一同时拥有多项关键植入医疗器械产品的企业，迈普医学在人工合成硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补、止血材料和硬脑膜医用胶等细分市场均展现出强大的竞争力。随着带量采购政策的落地，公司产品以更合理的价格进入市场，加速了国产替代进程，并有望凭借其产品质量和技术优势，进一步提升市场份额，巩固其在国内神经外科领域的领先地位。

主要内容

1 迈普医学业绩调整期进入尾声，新的成长曲线将逐步兑现

公司概况与技术优势： 迈普医学成立于2008年，是国内神经外科领域唯一同时拥有人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补系统、可吸收再生氧化纤维素、硬脑膜医用胶等植入医疗器械产品的企业。公司以先进制造技术为基础，人工合成材料医疗应用为核心，形成了四大技术平台，并于2021年上市。创始人袁玉宇先生拥有博士学历和高级工程师职称，在生物工程和医疗器械领域有深厚积累，参与多项国家级研发项目，拥有多项专利，确保了公司在技术研发方面的领先地位。为激励核心团队，公司于2023年8月实施限制性股票激励计划，覆盖49名核心员工，并设定了2023-2025年营收增长目标，分别为15%、45%、90%（目标值），以期充分调动工作积极性，稳定核心团队。
财务表现与业务结构： 迈普医学在2018-2022年间实现了营业收入年复合增长率22.8%，2022年营收达到1.95亿元。然而，2023年前三季度，受外部政策变化及内部营销政策调整影响，公司营收增速放缓至4.69%（1.46亿元），归母净利润同比下降15.35%（2542万元），主要系总部大楼折旧摊销等费用增加所致。在盈利能力方面，公司毛利率整体维持平稳，2023年前三季度为81.02%。费用率方面，公司整体费用率呈现缓慢下降趋势，2023年前三季度为61.15%，其中销售费用率同比下降9.18个百分点至26.33%，管理费用率同比上升5.99个百分点至22.61%，研发费用率同比下降3.16个百分点至12.04%。公司业务主要分为脑膜修复、颅骨修补固定及快速止血三大板块。人工硬脑(脊)膜补片业务2023年H1营收0.51亿元，同比下降31.20%，主要受带量采购影响。颅颌面修补产品业务则维持高增速，2023年H1营收0.27亿元，同比增长57.67%，毛利率达68.38%。新产品可吸收再生氧化纤维素止血产品（吉速亭®）和硬脑膜医用胶（睿固®）已获批上市并开始贡献收入，2023年H1合计收入约580万元，未来增长空间巨大。

2 公司人工合成硬脑（脊）膜补片产品优势大，集采中标情况良好，市场份额有望进一步提升

市场规模与增长潜力： 国内神经外科开颅手术量持续增长，预计2026年将达到126万例（2019年为70万例，2022年为90万例，年复合增长率约8.74%）。受此驱动，国内人工硬脑（脊）膜产品市场规模预计将从2019年的7.74亿元增长到2026年的10.27亿元。
人工合成材料的优势： 目前临床组织修复膜主要分为动物源性材料和人工合成材料。动物源性材料存在取材受限、稳定性差、病毒传播和免疫反应风险等缺点。相比之下，人工合成材料（如聚乳酸）通过生物增材制造技术，可实现微观仿生结构，具有降解时间可控、结构设计性强、无病毒风险、生物相容性好等显著优势。尽管2019年国内市场动物源性材料占比超过80%，人工合成材料不足20%，但同期海外市场人工合成材料占比已达52.9%，预示国内市场未来人工合成材料份额将显著提升。
集采带来的市场机遇： 迈普医学是国内少数人工合成硬脑（脊）膜企业，产品性能媲美强生、贝朗等进口品牌，在生物相容性、可降解性、水密性等方面具有优势。公司硬脑（脊）膜补片已在江苏、山东、福建、安徽、辽宁、陕西等多个省份集采中成功中标。集采政策对迈普医学而言是机遇大于挑战，有助于公司产品快速入院，以价换量拓展市场，并凭借人工合成材料的优势，在竞争中提升市场份额。

3 PEEK颅颌面修补产品性能优于金属修补产品，带量采购有望快速提升PEEK修补产品渗透率

PEEK材料的卓越性能： 颅骨缺损修补和常规开颅手术是颅颌面修补材料的主要应用场景。自体骨材料因存活率低、二次伤害等问题应用极少。目前临床主要使用钛材料和PEEK。钛材料（2018年占93%市场份额）虽强度高、生物相容性好，但存在热敏感、影像伪影、对头皮刺激大、易变形等缺点。PEEK（聚醚醚酮）作为新型人工合成材料，具有耐热、耐辐射、化学惰性、高冲击强度、耐磨、阻燃、电性能优异等特点，且弹性模量接近人体骨骼（3.8-4.5），影像兼容性好，导热性低，加工性强（可3D打印定制），临床效果全面优于钛材料。
PEEK市场渗透率的提升空间： 我国颅颌骨修补固定产品市场规模持续增长，预计2023年将达到17.5亿元（2018年为8.6亿元，复合增长率15.3%），主要受疾病发病率上升和PEEK材料渗透率提高驱动。PEEK颅骨修补产品市场规模在2017-2019年复合增长率超过80%，但2019年应用PEEK材料的手术数量不足4000例，渗透率仍处于较低水平。随着人均收入提升、医疗观念改变以及PEEK优异性能的推广，未来PEEK材料颅骨修补产品渗透率有望快速提升。
带量采购加速市场渗透： 迈普医学的赛卢®颅颌面修补系统是国内少数基于PEEK材料的产品，具备高骨缺损匹配度、性能稳定、力学强度高、不导电不导热、影像兼容性好等竞争优势。公司提供覆盖小儿到成人的颅面与颌面修复固定解决方案。公司颅颌面修补系统2018-2022年复合增长率达64.2%，2023年H1营收同比增长57.67%，毛利率达68.38%。在河南省联盟集采中，PEEK产品中标均价显著高于金属产品（如盖孔板PEEK均

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