对比剂龙头多元发展，抗焦虑抑郁药物提升公司天花板

中心思想

对比剂龙头地位稳固，多元化战略布局未来

北陆药业作为国内对比剂行业的龙头企业，凭借三十余年的专业积累，在碘系列和钆系列对比剂市场占据优势地位。尽管近年来受国家集采和上游原材料价格波动影响，公司营收和归母净利润短期承压，但通过“原料药+制剂”一体化布局（如收购海昌药业）和积极拓展集采外市场，对比剂业务有望企稳回升。同时，公司正积极构建多层次研发体系，加大在心血管、消化等市场需求较大领域的新增立项，并战略布局精准医疗，以打造“第二增长曲线”，实现产品多元化发展。

中药抗焦虑抑郁产品潜力巨大，驱动业绩增长

公司自主研发的九味镇心颗粒作为国内首个获批治疗广泛性焦虑症的纯中药制剂，在抗焦虑抑郁中成药市场具有独特的竞争优势和巨大的增长潜力。面对我国抑郁障碍患病率持续上升、抗抑郁药物市场规模快速增长但中成药临床价值亟待发掘的背景，九味镇心颗粒凭借其确切疗效、较低不良反应和无成瘾风险的特点，正逐步成为公司继对比剂产品之外的又一战略品种。公司通过整合院内市场资源、拓展电商及零售渠道、加强学术推广和品牌宣传，并启动海外注册，致力于将其打造为“抗焦虑中药第一品牌”，为公司业绩增长注入新动能。

主要内容

1. 北陆药业：造影专项，多元发展

1.1 三十年砥砺前行，从造影专项到多元发展

北京北陆药业股份有限公司成立于1992年9月，是国家高新技术企业和创业板首批上市企业，主要从事医药产品的研发、生产与销售。公司在国内对比剂行业深耕三十余年，形成了核心竞争优势，是该领域的龙头企业。近年来，公司积极拓展中枢神经类和内分泌类药物领域，致力于实现产品多元化。

从财务表现来看，2016-2021年公司营收与归母净利润基本保持增长态势，复合增长率分别为11.19%和50.05%。然而，2022年公司营收达7.66亿元，同比减少10.93%；归母净利润达1120.63万元，同比减少91.07%。这一下滑主要受第七批国家药品集中采购中碘帕醇注射液价格大幅下降以及碘对比剂上游原材料价格上涨的双重影响。进入2023年上半年，公司营收达4.38亿元，同比增长24.70%；归母净利润达960.15万元，同比降低76.02%，显示出营收企稳回升的态势，但净利润仍受集采影响。

公司主营业务涵盖对比剂制剂及原料药（包括碘系列和钆系列）、降糖类药品（格列美脲片和瑞格列奈片）和中枢神经类产品（九味镇心颗粒）。公司通过收购海昌药业，实现了“原料药+制剂”一体化发展。在股权结构方面，公司实际控制人王代雪之子王旭已接任董事长，完成新老交班。公司通过控股海昌药业、设立全资研发子公司北陆益康和香港遠至，逐步奠定了集团化运营模式。

1.2 研发转型，构建多层次研发体系

北陆药业持续加大研发投入，并广纳专业人才。2018-2022年，公司研发费用总体保持增长趋势，2022年达9900.89万元，平均年复合增长率为37.04%。2023年上半年研发费用达5369.77万元，同比增长34.51%。截至2022年底，公司研发人员达173人，占比18.74%。

公司在深耕对比剂领域的同时，积极打造“第二增长曲线”。作为专业的对比剂供应商，公司不仅具备制剂生产能力，还掌握了原料药生产工艺。控股子公司海昌药业专注于碘造影剂原料药的研发、生产和销售，其850吨碘造影剂原料药项目一期、二期工程已正式投产。公司在北京·沧州渤海新区生物医药产业园内建有钆喷酸葡胺原料药生产线，并启动“沧州三期原料药生产项目”，规划生产钆布醇、钆特酸葡胺等原辅料。

在研管线方面，公司在现有对比剂、精神（神经）领域、内分泌领域外，新增心血管、消化为重点立项领域，多个项目已进入研发阶段，未来有望快速丰富公司产品线。

公司构建了多层次研发体系，包括新成立的北陆益康医药研发有限公司（作为仿制药高端制剂和创新药研发平台）、北陆研究院（负责现有业务领域研发及工艺改进）和企业发展部（BD，负责成熟品种引进与商业化）。此外，公司战略布局精准医疗，先后参股世和基因（肿瘤基因检测）、芝友医疗（心血管、肿瘤个体化诊疗）和医未医疗（脑部疾病超早期筛查和精准诊疗），实现了在肿瘤基因检测、心脑血管疾病基因检测、中枢神经系统疾病精准诊断及筛查等领域的全面布局。

2. 深耕对比剂，打造“原料药+制剂”一体化布局

2.1 国产对比剂龙头，市场格局占优

造影剂在医学成像中用于增加影像对比度，主要分为X射线造影剂、磁共振造影剂和超声造影剂。根据药融云数据，2014-2021年造影剂全国医院销售额保持稳健增长，但2022年受碘克沙醇注射液和碘海醇注射液两大品种集采影响，院内销售额降至113亿元，同比大幅下滑。

北陆药业的对比剂业务整体保持良好态势，但近年来受集采和原材料价格波动影响，营收有所下降。公司对比剂收入从2016年的3.98亿元增长至2021年的6.36亿元，复合增长率达9.82%。2022年，受碘帕醇注射液纳入第七批国家集采价格下降以及碘对比剂原料药上游原材料价格大幅上涨影响，公司对比剂收入降至5.12亿元，同比降低19.50%。2023年上半年，尽管碘帕醇注射液收入大幅下滑，但碘克沙醇注射液通过开拓集采外市场实现回暖，公司对比剂收入达2.52亿元，同比增长0.67%。随着集采执标进度推进和原材料价格稳定，对比剂营收有望保持稳健。

在市场格局方面，北陆药业在钆喷酸葡胺注射液市场占据优势，市场份额超过40%，2022年全国样本医院销售额达1.45亿元。在碘海醇注射液市场，公司市场份额排名TOP4，占比超过12%。在碘帕醇注射液市场，公司市场份额排名TOP3，占比超过12%。

2.2 收购海昌药业，原料药+制剂一体化发展

海昌药业是一家专注于碘造影剂原料药研发、生产和销售的医药高新技术企业，主要产品为碘海醇原料药。北陆药业自2018年起逐步增持海昌药业股份，并于2022年以1.23亿元受让海昌药业910万股股份，直接持股比例从29.94%增至51.05%，实现了对海昌药业的绝对控股，从而打造了“原料药+制剂”一体化发展模式。

海昌药业与北陆药业保持长期稳定合作关系，北陆药业是其第一大客户。2023年上半年，海昌药业积极拓展国内外市场，实现销售收入1.23亿元，同比增长89.60%。其碘海醇原料药已通过俄罗斯、土耳其、印度等国家注册，碘克沙醇原料药的国际注册也即将启动，为国际化布局奠定基础。海昌药业现有“年产850吨碘造影剂生产线技改项目”已建成一期工程，生产能力不断增强，产能有序释放。

2.3 降糖药：格列美脲片+瑞格列奈片

糖尿病在全球范围内发病率较高，中国患者人数居全球之首。2019年中国20-79岁成年人糖尿病患者数量达1.16亿人，预计至2030年全球患者将达5.78亿人。随着支付能力增加、医保制度完善和创新药物发展，预计中国糖尿病药物市场规模将在2023年和2030年分别达到1184亿元和2592亿元人民币。

北陆药业的降糖类产品包括格列美脲片和瑞格列奈片，均已纳入国家集采。格列美脲片在第二批全国药品集中采购中中标，瑞格列奈片也抓住集采到期接续机会，在北京、广东等11省中选。由于集采导致终端价格下降，公司降糖类产品销售收入在2020-2022年复合增长率为-8.46%。然而，随着集采执标工作的推进，2023年上半年公司降糖类产品收入达4211.91万元，同比增长57.99%。

在市场竞争格局中，北陆药业的格列美脲片市场份额占比超过5%，瑞格列奈片市场份额占比较低，不足1%。

3. 九味镇心颗粒，打造中药抗焦虑抑郁第一品牌

3.1 中成药抗抑郁临床价值亟待进一步发掘

重度抑郁症发病原因复杂，与遗传、环境、中枢神经系统、HPA轴、免疫系统等多种因素相关。抑郁症状主要包括情绪症状、躯体症状和认知症状，并可分为单相抑郁症、双相抑郁、精神病性抑郁等八类。

中国精神卫生调查显示，我国成人抑郁障碍终生患病率为6.8%，其中抑郁症为3.4%。新冠疫情后，全球重度抑郁症和焦虑症病例分别增加28%和26%，抑郁症患者激增5300万，增幅高达27.6%。预计2023年，抑郁障碍将超过肿瘤和心脑血管疾病成为全球第一大疾病负担。根据Frost&Sullivan数据，2018年我国抑郁发病人数达6200万人，预计2023年将达7050万人。中国抗抑郁药物市场发展迅速，样本医院市场规模由2013年的60.0亿元增长至2017年的100.3亿元，年复合增长率为13.7%，预计2022年已突破184亿元。

目前，中国抗抑郁药物市场份额主要由外国药企垄断，中成药抗抑郁临床价值亟待进一步发掘。中医情志病中的“郁病”范畴与抑郁障碍相关，中成药在服用方便性上优于传统汤剂，且中药-化药联合应用在临床实践中具有普遍性。然而，由于中成药治疗抑郁障碍的应用指征、治疗效果、作用特点等不明确，导致西医医师在使用中成药时存在按病种选药和缺乏辨证施治的问题，降低了其临床应用价值。

3.2 九味镇心颗粒——抗焦虑中药第一品牌

公司自主研发的九味镇心颗粒是公司近年来重点推广的战略产品，也是国内第一个通过国家食品药品监督管理总局批准治疗广泛性焦虑症的纯中药制剂。该产品自上市以来获得众多精神心理疾病专家的认可，具有确切疗效、不良反应发生率低、无成瘾和戒断风险等优势。九味镇心颗粒已纳入《精神障碍诊疗规范（2020版）》等19个诊疗规范及指南、共识，并逐步应用于医院神经内科、精神科、睡眠科、消化内科等科室，覆盖国内数千家医药终端。随机双盲对照试验结果证实其治疗广泛性焦虑障碍的安全有效性。

在营销方面，公司通过营销体系改革，加强了九味镇心颗粒院内市场资源的整合力度，并对经销商进行整合及规范化管理。同时，公司积极拓展线上渠道，与京东健康、1药网、阿里健康大药房、美团自营大药房等建立合作，并与京东互医、好心情互联网医院进行战略合作。零售事业部通过渠道整合开发零售市场，医学市场部通过学术推广和品牌宣传提升“抗焦虑中药第一品牌”影响力。公司还启动了在香港和泰国的注册工作，为拓展海外市场提前布局。

从销售数据看，2018-2021年九味镇心颗粒营收持续增长，2021年达1.41亿元，平均复合增长率达49.14%。2022年受整体经济大环境影响，销售收入降至1.24亿元，同比下降11.97%。但2023年上半年销售收入达8285.93万元，同比增长38.96%，有望成为公司继对比剂产品之外的又一战略品种。目前，公司已围绕九味镇心颗粒开发系列保健品，打造“玖卫”品牌系列，两项保健产品有望明年获批上市，与九味镇心颗粒形成协同效应，提高品牌影响力和营销效率。

4. 盈利预测与投资建议

4.1 盈利预测

基于对公司各业务板块的分析和关键假设，我们对北陆药业2023-2025年的财务表现进行了预测：

• 对比剂业务：作为核心业务，预计2023E-2025E收入增速分别为-4.72%、14.51%、13.04%，毛利率维持在50.00%。
• 降糖药业务：预计2023E-2025E收入增速分别为34.00%、15.00%、5.00%，毛利率维持在75.00%。
• 九味镇心颗粒：作为战略品种，预计2023E-2025E收入增速分别为30.00%、45.00%、40.00%，毛利率维持在68.00%。
• 原料药及其他：受益于海昌药业的积极拓展，预计2023E-2025E收入增速分别为100.00%、15.00%、10.00%，毛利率维持在20.00%。

综合以上预测，我们预计公司2023~2025年营业收入分别为8.69亿元、10.46亿元、12.33亿元，同比增速分别为13.5%、20.3%、17.9%。归母净利润分别为0.19亿元、0.32亿元、0.48亿元，净利润同比增速分别为73.6%、63.8%、50.3%。对应2023~2025年EPS分别为0.04元/股、0.06元/股、0.10元/股；对应PE分别为174x、106x、71x。

4.2 投资逻辑与建议

北陆药业作为国内对比剂行业的龙头企业，在巩固核心优势的同时，积极通过研发转型和战略布局，打造“第二增长曲线”。公司不仅深耕对比剂领域，通过收购海昌药业实现“原料药+制剂”一体化发展，还在心血管、消化等新领域积极立项。更重要的是，公司自主研发的九味镇心颗粒作为国内首个获批治疗广泛性焦虑症的纯中药制剂，正通过多渠道营销和品牌建设，致力于打造“抗焦虑中药第一品牌”，有望成为公司未来重要的业绩增长点。

考虑到公司在对比剂领域的稳固地位、多元化发展战略的逐步落地以及九味镇心颗粒的巨大市场潜力，我们首次覆盖北陆药业，并给予“增持”评级。

风险提示

• 集采或价格下降的风险：药品集中带量采购常态化可能导致公司碘类对比剂产品和降糖类产品面临价格下降或未能中标的风险，从而对公司业绩产生不利影响。
• 原料价格波动风险：碘及碘化物作为碘造影剂的主要原材料，其价格波动可能对公司成本和盈利能力造成重大影响。
• 研发进度或研发结果不理想的风险：公司在研项目丰富，但药品研发投入大、周期长，研发进度不及预期或研发结果不理想可能影响公司长期发展。

总结

北陆药业（300016）作为国内对比剂行业的领军企业，正积极实施多元化发展战略，以应对市场挑战并抓住新的增长机遇。公司通过“原料药+制剂”一体化布局巩固对比剂核心业务，并加大研发投入，拓展心血管、消化等新领域，构建多层次研发体系，同时战略布局精准医疗。尤其值得关注的是，公司自主研发的九味镇心颗粒作为国内首个获批治疗广泛性焦虑症的纯中药制剂，在广阔的抗焦虑抑郁市场中展现出巨大潜力，正被公司着力打造为“抗焦虑中药第一品牌”，有望成为未来业绩增长的重要驱动力。尽管面临集采和原材料价格波动等风险，但公司清晰的战略规划、持续的研发投入和多元化的产品布局，为其长期发展奠定了坚实基础。预计未来几年公司营收和归母净利润将实现稳健增长。