人二倍体狂苗领军企业，诺如病毒疫苗成功出海

中心思想

康华生物：核心产品驱动增长，多元布局开启新篇章

康华生物作为人二倍体狂犬病疫苗（HDCRV）领域的领军企业，凭借其核心产品的强劲销售增长和市场领先地位，实现了稳健的业绩表现。公司积极拓展业务边界，通过布局宠物用疫苗市场和成功推动诺如病毒疫苗管线国际化，有望打造新的增长曲线，进一步巩固其在生物医药领域的竞争优势。

投资亮点：产能释放、政策利好与创新出海

报告强调，康华生物的HDCRV产品批签发量和销售收入持续快速增长，且募投项目预计在2024年落地，将使产能翻倍，满足市场日益增长的需求。同时，国家疾控局新规范有望进一步带动狂犬疫苗整体需求。此外，公司代理的宠物狂犬疫苗“希利斯”表现强劲，以及重组六价诺如病毒疫苗成功授权海外，获得高额里程碑付款和特许权使用费，均预示着公司未来业绩的多元化增长潜力。

主要内容

1. 康华生物：人二倍体狂苗领军企业

1.1. 专注疫苗领域，业务方向明确

康华生物成立于2004年，是一家专注于生物医药领域的综合性疫苗企业，并于2020年在深交所创业板上市。公司是国内首家生产并销售人二倍体细胞狂犬病疫苗的企业，目前主要上市销售产品包括冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）和ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗。其中，人二倍体狂苗批签发量从2018年的223.21万支迅速增长至2022年的809.58万支。截至2024年1月22日，公司股权结构稳定，实际控制人为董事长王振滔，并拥有成都康诺生物等4家全资子公司。

1.2. 公司营收稳健增长趋势，核心产品表现靓丽

公司营收呈现稳健增长态势，2018年营业收入为5.59亿元，至2022年增至14.47亿元，同比增长11.94%。归母净利润在2022年为5.98亿元，同比下降27.90%，主要受公允价值变动净收益减少影响。2023年前三季度营收9.90亿元，归母净利润3.69亿元。人二倍体狂苗是公司核心收入和利润来源，2019-2022年营收占比均在95%以上，2022年实现营收14.25亿元，毛利率稳定在93%-95%区间。公司成本管控卓有成效，销售费用率和管理费用率持续下降，而研发投入持续增加，研发费用率从2018年的3.38%提升至2022年的12.44%，2023年前三季度达18.78%。技术团队不断壮大，2022年末技术人员达182人。

1.3. 公司研发管线较为丰富，在研产品种类较多

康华生物已上市产品包括冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）和ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗，其中人二倍体狂苗采用“100L大体积生物反应器微载体规模化培养、扩增人二倍体细胞技术”，具有安全性高、免疫原性好、保护持续时间长等优势，被国际公认为狂犬病疫苗的黄金标准。截至2023年上半年，公司拥有8项在研项目，包括重组六价诺如病毒疫苗、四价鼻喷流感疫苗、带状疱疹mRNA疫苗等，未来有望丰富产品种类，增强竞争力。

2. 人二倍体狂苗市场前景广阔，销售稳健增长

2.1. 狂犬病病死率接近100%，疫苗是唯一主动免疫制剂

狂犬病是由狂犬病毒引起，病死率接近100%，全球每年约6万人死于该疾病，中国狂犬病发病数位居全球第二。目前尚无有效治疗手段，预防为主，狂犬病疫苗是唯一的主动免疫制剂。中国的狂犬疫苗经历了四代发展，人二倍体细胞疫苗因其安全无致肿瘤性、免疫原性好、不良反应发生率低等优势，被世界卫生组织推荐为狂犬病疫苗的“黄金标准”。

2.2. 狂苗市场规模庞大，人二倍体细胞前景广阔

近年来，国内人用狂犬病疫苗批签发总量维持在6000-8000万支/年，2021年产值规模达94亿元。中国每年约有4000万狂犬病暴露人群，但疫苗接种率仅35%左右，市场提升空间巨大。目前Vero细胞狂犬病疫苗仍是市场主流，2022年批签发占比达75.0%，而人二倍体细胞狂犬病疫苗占比为18.2%。人二倍体狂苗作为WHO推荐的“金标准”疫苗，尤其适用于过敏体质者、老人及儿童等免疫力偏低人群，对Vero细胞狂苗形成较大补充空间。目前国内仅康华生物和康泰生物两家企业获批上市人二倍体狂苗，竞争格局良好。

2.3. 公司狂苗募投产能有望释放，政策或驱动需求持续增长

康华生物人二倍体狂苗批签发量和销售收入增长迅速，2018-2022年营收从5.51亿元增至14.25亿元。2023年上半年批签发量同比减少32.36%，主要系车间预防性维护保养及水系统升级导致停产。公司IPO募投项目“温江疫苗生产基地一期建设项目”预计新增HDCRV产能600万支/年，有望于2024年12月31日达到预定可使用状态，届时公司该产品产能将翻倍，进一步打开销售空间。此外，国家疾控局2023年9月颁布的《狂犬病暴露预防处置工作规范（2023年版）》提出狂犬病预防处置门诊应配备至少两种不同种类的狂犬病疫苗，有望进一步带动狂苗整体需求，康华生物作为人二倍体狂苗领军企业将受益。

3. 布局宠物用疫苗，有望打造第二成长曲线

3.1. 宠物市场规模不断增长，潜在预防需求旺盛

中国宠物行业发展迅速，2023年城镇宠物（犬猫）消费市场规模达2793亿元，较2022年增长3.2%。同年，中国宠物犬猫合计数量达1.2155亿只，潜在预防接种需求旺盛。随着社会经济发展和城市化进程加速，宠物在人们生活中扮演的角色日益重要，带动了宠物医疗和预防等相关产业的增长。

3.2. 代理宠物狂犬疫苗希利斯

2021年9月，康华生物全资子公司康华动保与杭州佑本签订协议，成为宠物狂犬病灭活疫苗“希利斯”在中国大陆及港澳台地区的总经销商。希利斯创新采用人狂犬病灭活疫苗生产技术——层析纯化，有效去除大分子物质，实现病毒蛋白高度纯化，是市面上首个采用该技术的宠物精制狂犬病疫苗。临床数据显示，希利斯免疫成功率为100%，免疫效果持久，且安全性表现优异。2022年，公司兽用疫苗销售收入达384.26万元。公司通过“希利斯守护计划”和与新瑞鹏宠物医疗集团的合作，积极拓展销售渠道，提升产品美誉度。

4. 诺如病毒疫苗管线成功出海

诺如病毒是引起急性胃肠炎的常见病原体，具有感染剂量低、排毒时间长、易变异等特点，人群普遍易感，尤其易在学校、托幼机构等封闭环境引起暴发。目前尚无有效抗病毒药物，潜在预防需求空间较大。2024年1月，康华生物成功授权HilleVax在除中国地区以外的全球范围内开发、生产与商业化重组六价诺如病毒疫苗及其衍生物，有望获得最高合计2.705亿美元的价款，并获得实际年净销售额个位数百分比的特许权使用费。目前全球尚未有诺如病毒疫苗上市，公司该管线已于2023年2月和9月分别取得澳大利亚和美国临床试验许可，临床进度居前。

5. 盈利预测与估值

5.1. 收入拆分与盈利预测

基于对各产品业务板块的分析，预计公司2023-2025年总体收入分别为15.39亿元、18.98亿元和22.93亿元，同比增长分别为6.35%、23.34%和20.82%。归属于上市公司股东的净利润分别为5.97亿元、7.28亿元和8.86亿元，EPS分别为4.44元、5.41元和6.58元。其中，人二倍体狂苗收入预计在2023-2025年分别增长7%、22%和21%。

5.2. 估值与投资评级

采用可比公司估值法，参考百克生物、康泰生物、沃森生物和智飞生物等可比公司2024年PE估值均值22.27X。考虑到康华生物作为人二倍体狂苗的领军企业，核心疫苗产品持续放量，且诺如病毒疫苗管线成功出海，看好公司未来发展。给予公司2024年22倍PE，目标价119.02元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

6. 风险因素

公司面临产品结构相对不丰富、行业政策变动、产品研发、不良反应事件个案以及测算具有主观性等风险。其中，冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）是主要盈利来源，若竞争加剧可能对其市场份额和销售价格造成不利影响。疫苗行业受政策法规和监管要求影响较大，新疫苗研发周期长、技术难度大，存在不确定性。

总结

康华生物作为人二倍体狂犬病疫苗领域的佼佼者，其核心产品销售收入和批签发量持续快速增长，市场前景广阔。随着募投产能的逐步释放和国家政策的利好，公司在狂犬疫苗市场的领先地位将进一步巩固。同时，公司通过代理宠物狂犬疫苗“希利斯”进入宠物医疗市场，并成功将重组六价诺如病毒疫苗管线授权海外，展现了其多元化布局和国际化战略的成效。尽管面临产品结构相对单一、研发风险等挑战，但凭借其强大的研发实力和市场拓展能力，康华生物有望在生物医药领域实现持续增长，为投资者带来长期价值。