康华生物(300841) 　　事件 　　8月22日，公司发布2022半年报业绩公告，公告显示2022年上半年，公司实现营业收入6.6亿元，同比+17.53%；扣非归母净利润3亿元，同比+23.6%。 　　事件点评 　　主营收入稳定增长，研发投入大幅增加。 　　受益于主营产品人二倍体狂苗及四价流脑多糖疫苗销量增加、销售价格提升，公司业绩同步稳定增长。此外，上半年公司研发投入6819万元，同比增长98.05%。 　　分季度看，Q2公司营业收入3.9亿元，同比+22%，净利润1.9亿元，同比+19%。Q2净利润增速环比下降，据分析可能是研发费用大幅增加（4718万元，同比+167%）所致。 　　疫情影响下，产品销售工作稳步推进 　　上半年，公司人二倍体狂苗共实现批签发389.77万支，同比+151.11%，接近公司2021年全年销量。根据收入情况估算，公司上半年实际销售约220万支。受疫情影响，公司一季度实际销售量约95万支，销售收入增速不高（+12.48%），系上海、深圳、西安、苏州等地封控，影响了物流配送，使得订单无法送达疾控仓库，从而无法确认收入。应对物流问题，公司的解决方案是增加和国药物流的合作力度，同时优化各地的分仓安排；二季度实际销售量约130万支，收入端同比增速回升（同比+22%），二季度销售工作依旧受到管控对推广工作限制的影响，同时封控区人员流动少可能减少了病患。 　　人二倍体狂苗竞争格局良好，未来深入推广+产能释放持续拉动业绩高增长 　　国内狂苗市场规模稳定在约8000万支/年，其中人二倍体细胞狂苗市占率较低（当前市占率不到5%），但未来有望逐年上升，我们预计公司的人二倍体狂苗在2025年销售额有望超过30亿元：1）从市场空间角度看，未来3~5年，人二倍体细胞狂苗将持续在替代Vero细胞狂苗以及创造增量市场两个方向共同获得销量高增速：人二倍体细胞狂苗相比于传统狂犬疫苗具有差异化优势，且目前市占率相对较低，因此有望通过替代Vero细胞提高销量；且宠物数量增长拉动人用狂犬疫苗整体市场空间不断扩大。2）从竞争格局角度看，人二倍体细胞狂苗的工艺技术以及技术壁垒减少了潜在竞争对手，目前除康华的产品获批上市销售外，仅有康泰生物的冻干人二倍体细胞狂苗正在审评审批，或将于2022年年底/2023年年初上市销售；另有成大生物、成都所、智飞生物的研发处于临床三期。3）从产能角度看，产能逐步释放支撑公司业绩进一步增长。公司病毒性疫苗二车间投产后冻干人二倍体细胞狂苗环评产能达到500万剂/年。2023年募投项目或将新增年产能600万支，总产能达1100万支。 　　通过子公司康华动保领先开启宠物疫苗国产替代征程，有望在未来3~5年贡献业绩增速 　　国内宠物疫苗处于发展初期、渗透率低、市场增速快、受政策支持，且公司产品具有差异化优势，因此公司布局宠物疫苗市场有望获得收入新增量。我们预计2025年公司宠物疫苗产品销售额或可接近3亿元：1）国内宠物疫苗行业现状：在单身经济、居民收入增加和资本的共同推动下，我国宠物消费市场规模快速增长，我们估算当前的每年狂犬疫苗增量市场约23亿元。在这样体量的宠物疫苗市场中，进口疫苗占比高达九成；2）政策支持宠物疫苗接种：2021版新修订《中华人民共和国动物防疫法》规定犬只定期免疫接种狂犬病疫苗。3）康华动保代理产品具有差异化优势：代理疫苗相比进口产品有经过层析、注射痛感轻等优势。 　　研发工作持续推进 　　公司布局多个创新疫苗平台，持续推进与中国科学院、香港大学、四川大学、天津医科大学、药明生物、和元生物的合作，开展六价诺如病毒疫苗（已进完成临床前研究）、ACYW135群脑膜炎球菌结合疫苗、四价鼻喷流感疫苗等新疫苗的研发。公司与信然博创达成合作，推动建立mRNA疫苗技术平台；通过康华动保获得杭州佑本宠物狂犬病灭活疫苗总经销商。此外，公司还计划未来通过BD进入动物药品、动物诊断试剂等赛道。 　　投资建议 　　我们维持对公司的盈利预测，预计公司2022~2024年营业收入分别为18.63/25.46/31.37亿元，同比增长44.1%/36.7%/23.2%；归母净利润分别为8.47/12.09/15.46亿元，同比增长2.1%/42.8%/27.8%；公司2022~2024年PE分别为：16.85X/11.80X/9.23X，低于可比公司平均水平。结合国内新型高价疫苗行业的高增速，以及公司对国产宠物疫苗的布局，我们维持“买入”评级。 　　风险提示 　　市场推广不及预期的风险、临床试验进展不及预期的风险、国产替代进程不及预期风险、其他可能影响公司正常生产经营的风险。