深度报告：深耕杀菌剂市场，并购威远打造综合农化平台

中心思想 农化平台整合与核心产品驱动 本报告核心观点指出，利民股份作为国内领先的保护性杀菌剂企业，正通过内生增长与外延并购双轮驱动，积极打造综合性农化平台。公司凭借在代森类、百菌清等核心杀菌剂产品上的市场领导地位和持续的产能扩张，实现了盈利能力的稳步提升。同时，通过现金收购威远生化，公司成功拓展了杀虫剂和除草剂领域的明星产品布局，进一步完善了农化产业链，拓宽了销售渠道，为未来业绩增长打开了广阔空间。 市场景气与新项目增量 报告强调，在全球农药行业景气度不减、国内环保高压导致供给侧改革的背景下，农药产品价格持续上行，为公司业绩增长提供了有利环境。利民股份的新增产能，如代森类高端产品、百菌清、吡唑醚菌酯和苯醚甲环唑等，将陆续投产并贡献显著增量。结合威远生化优质资产的并表效应，公司预计将实现营收和归母净利润的高速增长，估值水平有望得到修复，具备较高的长期投资价值。 主要内容 一、保护性杀菌剂领军企业，盈利能力稳步提升 多产品布局与市场地位巩固 公司概况与产品结构： 利民股份成立于1996年，2015年上市，专注于高效、低毒、低残留农药原药及制剂的研发、生产和销售。产品涵盖杀菌剂、杀虫剂和除草剂三大系列，共12种原药和67种制剂，是国内杀菌剂行业的领军企业之一。 核心产品优势： 公司是国内最大的杀菌剂企业之一，代森锰锌、百菌清、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧菌酯等杀菌剂的产能规模均居全国前列，具有较强的市场定价能力。 内生外延发展策略： 公司通过内生增长，积极募集资金建设苯醚甲环唑、吡唑醚菌酯等新品种；通过外延并购，如2017年收购河北双吉巩固代森类产品优势，2019年联合欣荣投资及新威投资收购新奥股份旗下农兽药子公司（威远生化），以4.8亿元受让60%股权，布局阿维菌素、草铵膦等明星品种，丰富产品类别并拓宽销售渠道。 产能布局： 公司本部及子公司拥有多元化产能，杀菌剂板块包括4万吨/年代森类、3万吨/年百菌清（参股新河化工）、2000吨/年霜脲氰、5000吨/年三乙膦酸铝等，并规划新增三乙膦酸铝、石硫合剂、吡唑醚菌酯、苯醚甲环唑等产能。杀虫剂板块（威远）拥有2.5万吨/年威百亩、300吨/年阿维菌素（规划扩张至650吨/年）。除草剂板块（威远）拥有1000吨/年硝磺草酮、1500吨/年草铵膦（规划扩张至3000吨/年）。 竞争优势： 公司在技术、质量、品牌、规模和环保方面形成显著优势，拥有省级企业技术中心、博士后工作站，通过ISO9001和ISO14001认证，产品质量达到国际先进水平，是杜邦、先正达、拜耳等跨国农药公司的供应商。 业绩持续增长与业务结构优化 营收与利润表现： 受益于供给侧改革和环保高压，农药行业景气上行，公司自上市以来业绩保持高速增长。2018年实现营收15.19亿元（YOY+6.73%），归母净利润2.07亿元（YOY+50.93%）。2019年第一季度归母净利润同比增长40.63%，盈利能力持续提升。 业务构成： 农用杀菌剂是公司主要业务，占营收约80%。通过收购，除草剂和杀虫剂的营收占比逐渐上升。2018年杀菌剂贡献11.91亿元（78.4%），杀虫剂1.18亿元（7.8%），除草剂1.88亿元（12.4%）。 市场分布： 公司业务覆盖80多个国家和地区，位列中国农药出口额30强。国外市场主要集中在欧洲（与杜邦、拜耳等合作）、非洲和亚洲（泰国等东南亚地区）。 盈利能力： 2015-2018年，公司主要产品毛利率保持稳定，其中杀菌剂毛利率在25%-30%之间波动。销售净利润率呈现上升态势，2018年达到13.77%。 二、深耕农药细分市场，重点产品增长强劲 农药行业景气与全球市场格局 产业链分析： 化学农药行业上游为石油化工原料，下游为农林牧业及卫生领域，需求相对稳定。行业自身包括研发、中间体合成、原药制造、制剂制造及销售等环节，主要分为杀菌剂、除草剂、杀虫剂三大系列。 全球市场趋势： 2010年以来全球农药市场销售额整体呈上升趋势，2015年因气候、美元走强及农产品价格下跌有所下滑，但之后恢复增长。2017年全球作物保护类农药市场销售额达542.19亿美元，同比增长2.5%。 主要国家市场： 巴西仍是全球第一大农药国，但销售额持续下降。美国和中国市场增长显著，2017年中国农药销售额59.99亿美元，同比增长6.2%。全球农药市场整体保持3%-4%增长，中国市场对高效、环保农药需求增幅明显。 杀菌剂市场地位与核心产品扩张 杀菌剂市场概况： 杀菌剂是农药产品的重要组成部分，销售额逐年增加，占比上升。2017年全球杀菌剂销售额154.87亿美元，占比28.6%，同比增长4.9%。市场容量与小麦、大米、玉米、大豆、棉花等农作物种植面积正相关，存在刚性需求，预计未来将保持3%左右的增速。 公司在杀菌剂领域的领导地位： 在2016年全球销售额前15位的杀菌剂中，代森锰锌排名第3（9.21亿美元），百菌清排名第12（3.33亿美元）。利民股份通过收购河北双吉，巩固了代森锰锌的国内龙头地位，产能达4万吨/年，位列国内第一、全球第二。通过参股江苏新河，实现百菌清年产能3万吨，居全球第一。 核心产品产能持续扩张，增长动力显著 1、代森类：盈利水平稳定，市占率不断提升 产品特性与市场： 代森锰锌是广谱性多作用位点保护性杀菌剂，毒性低，可与多种内吸性杀菌剂复配。2016年全球销售额9.21亿美元，2014年后销售额持续增长。价格在2018年中上涨后回落，2019年5月底报价约21500元/吨。 产能格局与公司优势： 全球代森锰锌产能约22万吨/年，印度企业占据约70%。利民股份产能4万吨/年，位居国内第一、全球第四。公司在产品质量和成本上具优势，新增1万吨代森类产品中一半为锌含量更高的中高端产品代森联，将抢占印度中高端市场份额。 2、百菌清：供给格局改善，价格持续上涨 产品特性与市场： 百菌清是高效、低毒保护性杀菌剂，药效期长，可与多种活性成分复配。自1963年上市以来市场需求稳定。2016年全球销售额3.33亿美元。预计2020年需求增至6.2万吨，2025年达7.2万吨，新兴市场和欧美市场潜力大。 供给受限与价格上涨： 全球仅5家百菌清生产商，合计产能约6.2万吨。受先正达业务剥离、江苏维尤纳特火灾、美国飓风及国内环保高压影响，全球供给减少，推动价格持续上涨，目前稳定在5.5万元/吨。 公司地位与盈利： 公司参股子公司江苏新河百菌清产能3万吨/年，占全球总产能约48.4%，居全球首位。百菌清价格上涨为公司带来丰厚投资收益，预计将维持较高盈利水平。 3、硝磺草酮：玉米专用除草剂，发展前景良好 产品特性与市场： 硝磺草酮是HPPD抑制剂类广谱选择性除草剂，主要用于玉米田，杀草谱广、活性强、安全性高。2016年全球销售额4.89亿美元，在除草剂中排名第7。 国内市场与产能： 国内硝磺草酮市场年轻，在水稻、棉花、大豆等作物田上发展空间大。国内原药总产能约11100吨，利民股份产能1000吨，占比9.0%。 价格上涨与公司优势： 受中间体间苯二酚供不应求、苏北爆炸及环保压力影响，硝磺草酮供应紧张，价格持续上涨，目前报价26万元/吨。公司拥有硝磺草酮产能1000吨，并具备上游原材料1,3-环己二酮的生产能力，在降低成本方面具优势。 4、吡唑醚菌酯：杀菌剂全球销售额第三，新增产能即将投产 产品特性与市场： 吡唑醚菌酯是甲氧基丙烯酸酯类广谱杀菌剂，具有保护、治疗和根治作用。2016年全球销售额7.65亿美元，占全球杀菌剂总销售额的4.92%，排名第3。主要用于大豆、谷物、玉米等作物。中国市场销售额1732万美元，占全球2%，发展空间巨大。 专利到期与价格下降： 2015年6月中国化合物专利到期后，国内产能迅速扩张，导致价格逐步下降，当前报价19.4万元/吨。 公司产能规划： 国内吡唑醚菌酯原药企业80多家，产能约9000吨。公司已掌握合成工艺，计划建设1000吨产能，预计2019年完成审批，2020年贡献业绩。原料与三乙膦酸铝副产品有协调性，可降低生产成本。 5、苯醚甲环唑：投产在即，打造利润新增长点 产品特性与市场： 苯醚甲环唑属三唑类杀菌剂，广谱、高效、持效期长，内吸性好。广泛应用于水稻、果蔬、谷物等。2016年全球销售额4.38亿美元，排名第10位。中国消费量居世界第三，占比10%。 供给受限与价格高位： 2017年以来，环保压力及装置检修导致供应量下降，市场价格持续上涨并维持高位，目前在27.5万元/吨左右。 公司产能规划： 国内苯醚甲环唑产能约7800吨/年，新增产能有限。公司计划新增苯醚甲环唑产能，一期预计2019年第四季度建成投产，二期预计2020年落地，将为公司带来新的利润增长点。 三、现金收购威远生化，强强联合优势互补 优质资产注入与销售渠道拓宽 收购背景与标的资产： 2018年10月，公司公告拟现金收购新奥股份持有的河北威远生物化工有限公司、河北威远动物药业有限公司和内蒙古新威远生物化工有限公司100%股权。标的资产农药板块拥有阿维菌素等杀虫剂和草铵膦等除草剂技术，兽药板块弥补公司空白。 交易细节与业绩承诺： 标的估值8.07亿元，交易金额7.59亿元，利民股份以4.8亿元受让60%股权。新威投资承诺标的资产2019-2021年净利润分别不低于1亿元、1.1亿元和1.2亿元，合计不低于3.3亿元。 收购进展与渠道协同： 威远收购已获反垄断审查，基金备案完成，正在进行付款交割。威远公司拥有覆盖28个省份、1200多个县的国内营销网络，产品远销各大洲。收购后可实现销售渠道共享、导流，形成从研发生产到终端销售的一体化服务，拓宽应用市场。 进一步布局明星产品，丰富农药品类 1、草铵膦：合成工艺先进，整体市场扩张 产品特性与发展历程： 草铵膦是广谱触杀型除草剂，1986年上市。在中国市场，2014年百草枯水剂退出市场后，草铵膦市场迅速扩张，登记厂家增加，价格下降，应用范围扩大。 生产工艺优势： 草铵膦主要有三种合成工艺，威远生化采用的改良版Strecker工艺（连续气相法）具有工艺流程少、产率高、三废少、成本低、无操作风险等优点，是国内领先的生产工艺。 市场与价格： 主要应用于油菜、果园等高附加值经济作物。2016年全球草铵膦销售额6.60亿美元，位列除草剂第二。国内草铵膦产能3.73万吨/年，开工率较低。受新增产能投放预期影响，草铵膦价格由2018年11月初的19万元/吨跌至目前的12.5万元/吨。 威远产能： 威远拥有草铵膦产能1500吨/年，预计未来扩产至3000吨/年。 2、阿维菌素：供给受限，价格不断上涨 产品特性与市场： 阿维菌素是新型抗生素类杀虫、杀螨、杀线虫剂，广泛应用于多种作物，特别是水稻稻纵卷叶螟和二化螟。2016年全球销售额4.30亿美元，在杀虫剂中排名第9。 供给受限与价格上涨： 我国阿维菌素产能5980吨，但受环保压力影响，2017年实际产量3300吨，导致供应量减少，推动价格上涨。目前国内齐鲁制药、河北兴柏、河北威远三家市场占有率达70%。 威远产能： 威远拥有阿维菌素产能300吨/年，计划2019年9月扩张至650吨/年。公司有望利用威远销售渠道实现快速增长。 四、盈利预测与估值 盈利预测与增长驱动因素 核心假设： 公司作为杀菌剂龙头，通过收购河北双吉巩固代森锰锌地位，参股江苏新河获得百菌清稳健投资收益。未来产品将持续升级。 增长动力： 百菌清景气不减，2019年第一季度均价同比增长10%，新河公司新增1万吨产能逐步放量，量价齐升助力业绩增长。 公司1万吨代森类新产能将于2019年6月底建成，定位高端产品市场，提升盈利能力。 年产500吨苯醚甲环唑项目预计2019年下半年建成，1000吨吡唑醚菌酯有望年内完成审批，1万吨石硫合剂全自动化生产车间明年启动建设，新项目陆续投产带来持续增量。 财务预测： 考虑威远6月开始并表7个月，预计公司2019-2021年营业收入分别为28.14、39.20、44.51亿元，归母净利润分别为3.45、4.52、5.37亿元，对应EPS分别为1.22、1.59、1.89元。 估值分析与投资建议 历史估值： 公司上市以来TTM法平均估值水平在45倍左右，目前股价对应估值约17倍，处于历史绝对低位。 可比公司分析： 选取扬农化工、长青股份、利尔化学等农药板块上市公司作为可比企业。 ROE与成长空间： 公司主营产品处于高景气周期，代森锰锌、百菌清等规模优势扩大，业绩将快速提升。威远公司质地优良，产品和渠道优势显著，ROE有极大向上修复空间，未来增速有望超过可比公司。 估值对比： 2018-2020年可比公司平均PE分别为13、12、9.4倍。利民股份当前估值略低于行业平均水平，并表后可享有估值溢价。当前股价对应PE为12X、8.8X、7.4X。 投资建议： 公司具备广阔的快速成长空间和较大的长期投资价值，维持“推荐”评级。 五、风险提示 百菌清等产品价格大幅下跌。 原材料成本剧烈波动。 新项目进展不及预期。 总结 本报告深入分析了利民股份（002734）作为保护性杀菌剂领军企业的市场地位、发展战略及未来增长潜力。公司通过持续的内生增长和成功的战略并购，构建了涵盖杀菌剂、杀虫剂和除草剂的综合农化平台。在农药行业整体景气上行和环保政策趋严的背景下，公司核心产品如代森类和百菌清的市场份额和盈利能力持续提升。同时，通过收购威远生化，公司成功切入草铵膦和阿维菌素等明星产品领域，进一步丰富了产品线并拓宽了销售渠道。随着新产能的陆续投产和威远生化的并表效应，公司预计将实现显著的业绩增长，并具备较高的长期投资价值。报告也提示了产品价格波动、原材料成本变动及新项目进展不及预期等潜在风险。