Q3国内承压，海外延续较快增长

中心思想

国内承压与海外增长分化，成本红利支撑盈利能力

本报告核心观点指出，安琪酵母2025年第三季度业绩呈现明显结构性分化：国内市场需求疲软导致收入同比下降3.5%，而海外市场延续21%的较快增长，成为主要驱动力。尽管整体营收增速放缓至4%，但受益于原材料成本下降及高毛利海外业务占比提升，公司毛利率同比提升3个百分点至24.4%，最终归母净利润实现21%的同比增长。报告维持“买进”评级，认为海外市场拓展和合成生物等新业务将打开长期成长空间。

扣非利润不及预期，政府补助贡献显著

报告特别提示，单三季度扣非后净利润同比下降8.2%，与归母净利润增长21%形成明显反差，差异主要源于政府补助增加。这表明公司核心经营利润实际承压，盈利质量需关注。同时，期间费用率同比上升2.99个百分点，其中财务费用率因利息支出增加而上升1.41个百分点，对利润形成侵蚀。

主要内容

业绩概要：营收净利双增，但盈利略低于预期

• 2025年前三季度实现营收117.9亿元，同比增长8%；归母净利润11.2亿元，同比增长17.1%；扣非后净利润9.7亿元，同比增长15%。
• 单三季度营收38.9亿元，同比增长4%；归母净利润3.2亿元，同比增长21%；但扣非后净利润2.2亿元，同比下降8.2%，政府补助是主要调节因素。报告指出Q3盈利略低于预期。

产品与区域分析：酵母及深加工稳健，海外增长显著

• 产品结构：前三季度酵母及深加工收入84亿元（同比+8.9%），制糖收入6.4亿元（同比-28.6%），包装产品收入2.7亿元（同比-12.7%），食品原料收入14.5亿元。Q3单季度酵母及深加工收入26.4亿元（同比+2%），制糖业务延续下滑。
• 区域分化：前三季度国内收入64亿元（同比+0.15%），国外收入51.5亿元（同比+21%）。Q3国内收入同比下降3.5%至22亿元，国外收入同比增长17.7%至16.9亿元，海外成为主要增长引擎。

盈利能力：成本下降与海外高毛利共同推升毛利率

• 前三季度毛利率同比提升2.26个百分点至25.54%；Q3毛利率同比提升3个百分点至24.4%。原材料成本下降和高毛利海外地区增长较快是主要驱动因素。
• 费用方面，前三季度费用率同比上升1个百分点至14%。Q3期间费用率同比上升2.99个百分点，其中销售、管理、研发费用率分别上升0.65、0.70、0.25个百分点，财务费用率因利息支出增加而上升1.41个百分点。

展望与建议：海外持续乐观，国内有望回暖

• Q4公司境外业务维持积极展望，国内业务有望实现一定回暖。中长期看，海外市场仍有较大拓展空间，酵母蛋白、合成生物等新业务方向逐步拓宽成长空间。
• 维持盈利预测：预计2025-2027年净利润分别为16.4亿、19.3亿和22.4亿元，同比增速23.6%、18.1%、16%，EPS分别为1.89元、2.23元和2.59元，当前股价对应PE 20倍、17倍、14倍。维持“买进”投资建议，目标价43元。
• 风险提示：海外市场增长超预期（潜在上行风险），国内需求复苏不及预期（主要风险）。

财务数据与估值：未来三年盈利稳健增长

• 报告提供2022-2027年财务预测：营业收入从128.43亿元增长至219.16亿元，归母净利润从13.21亿元增长至22.44亿元，EPS从1.57元增至2.59元，市盈率从24倍降至14倍，股息率从1.34%升至2.42%。
• 资产负债表显示资产规模从169.3亿元扩大至360.11亿元，负债率有所上升；现金流量表显示经营现金流持续改善，投资活动支出逐步收窄。

总结

本报告对安琪酵母2025年第三季度业绩进行了全面分析，核心结论是公司面临国内需求承压与海外高增长的结构性分化格局。尽管营收增速放缓，但成本下降带来的毛利率提升以及海外业务占比扩大，支撑了利润端的较好表现。然而，扣非净利润下滑及费用率上升提示经营质量仍需关注。展望未来，报告看好海外市场拓展空间和新业务布局，维持“买进”评级，建议关注新榨季糖蜜价格及国内需求复苏节奏。财务预测显示公司未来三年盈利将保持15%以上复合增长，当前估值具吸引力。