中国家用呼吸机组件和人工植入耳蜗制造龙头企业

中心思想

市场领先地位与增长潜力

美好医疗作为中国家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件的领先制造商，凭借其在医疗器械精密组件设计开发、制造和销售方面的核心竞争力，与全球知名大客户建立了长期稳定的合作关系。公司受益于全球老龄化趋势下呼吸系统疾病和听力障碍人群的增长，其核心业务展现出显著的市场增长潜力。

稳健运营与多元化发展

公司财务表现稳健，营业收入持续增长，且海外业务贡献近90%的收入，显示出强大的国际市场竞争力。在巩固核心业务的同时，美好医疗积极拓展精密模具及自动化设备、家用及消费电子组件以及自主医疗器械产品（如肺功能仪）等新业务领域，并通过持续的研发投入和产能扩张，为未来的可持续发展奠定坚实基础。尽管存在客户集中、汇率波动等风险，但基于其技术优势和市场前景，报告给予“买入”评级。

主要内容

1. 美好医疗：中国最大的家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件制造商

行业领导地位与战略合作

• 美好医疗成立于2010年，是中国最大的家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件制造商。公司专注于医疗器械精密组件及产品的设计开发、制造和销售，并积极布局自主医疗器械产品和健康防护类产品。
• 公司与第一大客户（客户A，世界最大的家用呼吸机厂商之一）自2008年起展开合作，并连续10年获评客户A“最佳供应商”。与人工植入耳蜗制造商客户B的合作始于2011年，至今已有10余年历史。

财务表现与全球化布局

• 营业收入稳健增长： 2018-2021年公司营业收入从5.82亿元增长至11.37亿元，复合年增长率（CAGR）达25.0%。2021年营业收入同比增长28.10%，归母净利润3.10亿元，同比增长20.21%。2022年前三季度，公司营业收入达10.68亿元，同比增长29.51%，归母净利润3.27亿元，同比增长38.65%。
• 盈利能力强劲： 公司毛利率维持在40%以上，2022年前三季度净利率为30.62%。
• 高海外业务占比： 2021年境外营业收入达10.14亿元，占总营业收入的89.39%，主要销往澳大利亚和新加坡等国家。
• 客户集中度高： 2021年，公司向第一大客户（客户A）的销售额占营业收入的66.66%，若考虑间接订单，占比达68.65%。前五大客户销售额占比超过84%。
• 双核心业务驱动： 家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件是公司核心业务，2021年二者营业收入占总营业收入的72.59%。同时，精密模具及自动化设备、家用及消费电子组件等新业务也实现快速增长，2021年分别同比增长23.21%和75.48%。
• 持续研发与产能扩张： 公司研发费用率保持在5%以上，截至2021年底拥有182项国内专利和20件软件著作权，以及29项核心技术。募投项目“美好创亿呼吸系统疾病诊疗关键设备及呼吸健康大数据管理云平台研发生产项目”投资约13.38亿元，旨在缓解产能瓶颈并扩大生产规模。

2. 家用呼吸机组件：核心业务带动收入增长，下游市场规模稳步提升

领先技术与产品结构

• 家用呼吸机组件是公司核心业务之一，2021年营业收入达7.63亿元，占总营业收入的67.09%，2018-2021年CAGR为16.71%。
• 呼吸机主机组件： 2021年收入同比增长34.4%，主体组件营收占比超过75%。公司拥有呼吸机主机组件组装测试及追溯技术、呼吸机湿化器水箱防渗漏技术等核心技术，保持行业领先水平。
• 呼吸面罩组件： 2021年收入2.91亿元，同比增长19.82%，毛利率为53.30%。公司在该领域拥有呼吸面罩精密模具气流控制技术、呼吸面罩气流控制技术等一系列先进核心技术。

市场需求与增长前景

• 呼吸疾病高发驱动需求： 随着全球老龄化加剧，慢性阻塞性肺疾病（COPD）和阻塞性睡眠呼吸暂停低通气综合症（OSAHS）等呼吸系统疾病患者快速增长，家用呼吸机作为首选治疗方案，市场需求持续增加。
• 市场规模稳步扩张： 根据Frost & Sullivan数据，2020年全球家用无创呼吸机市场规模达到27亿美元，预测2025年有望达到56亿美元左右，复合增长率约为12%。呼吸面罩作为消耗品，其市场规模与呼吸机市场同步增长，2020年全球通气面罩市场规模约为16.2亿美元。
• 客户合作稳定与拓展： 公司与第一大客户（客户A）建立了长期稳定的合作关系，客户A是世界最大的家用呼吸机厂商之一，经营稳健。同时，公司积极开拓飞利浦、迈瑞医疗、强生、雅培等新客户。

3. 瑞思迈：全球家用呼吸机龙头企业

• 瑞思迈成立于1989年，是全球最大的家用呼吸机生产商之一，2019年占据全球家用呼吸机市场份额的42.2%。
• 2022财年，瑞思迈睡眠和呼吸护理业务营业收入达31.77亿美元，同比增长12.54%，毛利率为57.03%。随着对呼吸系统疾病和无创呼吸机作用认识的加深，全球家用呼吸机市场有望持续扩大。

4. 人工植入耳蜗组件：三类长期植入医疗器械，提升品牌认可度

业务发展与技术优势

• 2021年公司人工植入耳蜗组件业务营业收入为6257.61万元，占总营业收入的5.5%，同比增长13.46%。2021年该业务毛利率为59.52%。
• 公司是国内最大的人工植入耳蜗组件制造商，主要产品包括外置声音处理器组件（占该业务收入70%以上）、植入体组件和附件。
• 公司拥有人工植入耳蜗精密模具设计及制造技术、长期植入钛合金零件精密加工及检测技术等多项行业领先的核心技术，显著提升了公司在全球三类长期植入医疗器械领域的品牌知名度。

市场潜力与需求

• 听力受损群体庞大： 世界卫生组织报告指出，全球约五分之一人群存在听力受损，预计到2050年将达到四分之一。人工植入耳蜗是重建重度、极重度听力障碍患者听力的有效装置。
• 市场潜力巨大： 尽管目前全球渗透率较低，但随着技术更新和价格降低，人工植入耳蜗市场需求空间和潜力可期。QYResearch数据显示，2015-2019年全球人工植入耳蜗植入系统市场规模从10.51亿美元增长至14.50亿美元，CAGR达8.38%。

5. 科利耳：全球人工植入耳蜗龙头企业

• 科利耳成立于1981年，是全球植入式听觉解决方案的领导者。2022财年实现营业收入超过16亿澳元，同比增长9.92%，净利润2.77亿澳元，同比增长18.38%。
• 2022财年，人工植入耳蜗业务占总营收的57%，服务业务占31%，声学业务占12%。公司在全球人工植入耳蜗领域的市场份额超过60%，销售超过70万台人工植入耳蜗和声学植入物。预计全球人工植入耳蜗市场将持续增长，推动美好医疗相关业务发展。

6. 自主产品肺功能仪：自主品牌探索

政策驱动与市场前景

• 公司自主研发的医用肺功能仪用于肺功能测试，可测量数十个肺功能参数。
• 2020年肺功能仪开始销售，当年营收1179.03万元，2021年营收1026.23万元。
• 国家卫健委政策推动肺功能检查纳入常规体检，为肺功能仪市场带来增长机遇。根据QYResearch数据，2019年全球肺功能仪行业规模达5.97亿美元，未来将持续增长。

技术创新与发展

• 公司拥有呼吸训练吹嘴及便携式肺功能仪、多孔压差流量传感器及肺功能仪等多项专利和软件著作权。
• 在成功研发中型肺功能仪的基础上，公司正承接深圳市科技创新委员会技术攻关项目，进行大型肺功能仪设备的关键技术攻关与产品研发。

7. 精密模具及自动化设备：技术不断积淀提升

• 2021年精密模具及自动化设备业务实现营业收入1.04亿元，占总营业收入的9.15%，同比增长23.21%。2021年毛利率为41.42%。
• 公司主要提供液态硅胶模具、塑胶模具和自动化设备。
• 公司掌握了液态硅胶模具及成型技术、特定产品专用技术和长期植入医用零件制造技术等核心技术，模具精密度最高可达±0.002mm，液态硅胶技术是公司最具竞争优势的技术之一。

8. 不断开拓境外客户，马来美好海外生产基地提升供应稳定性

• 境外营收占比高且持续拓展： 2021年境外营业收入10.14亿元，占总营业收入的89.39%。新加坡和澳大利亚是公司最主要的外销地区，分别占总营收的43.41%和31.13%。公司积极开拓飞利浦、ELLUME和Hillhouse Capital等新境外客户。
• 完善的境外业务体系： 公司拥有香港美好（贸易主体）、马来美好（生产主体）、开曼美好和新加坡美好等4家境外经营主体。马来美好作为呼吸机组件的第二个生产基地，获得了马来西亚5年法定收入100%的税收优惠，提升了供应稳定性。
• 多项国际认证资质： 公司建立了满足欧盟CE、国内NMPA和美国FDA法律法规要求的医疗器械研发、生产和质量管理体系，并取得了ISO13485、美国FDA认证、欧盟CE认证等多项国际和境外认证资质。

9. 盈利预测与估值

盈利预测

• 预计公司2022-2024年营业收入分别为14.54/18.72/24.11亿元，同比增长27.8%/28.7%/28.8%。
• 预测归母净利润分别为3.90/4.98/6.47亿元。
• 主要业务板块均预计保持稳健增长，其中家用呼吸机组件业务受益于大客户销售增长和新客户开拓，预计增速在30%左右；人工植入耳蜗组件业务随着海外疫情缓解有望恢复15%左右的增长。

估值与投资评级

• 参照同类公司2023年平均市盈率（PE）为44倍，报告给予美好医疗41倍PE，对应204亿市值，目标价为50.18元。
• 首次覆盖，给予公司“买入”评级。

10. 风险因素

• 单一大客户依赖风险： 公司销售收入对第一大客户依赖度较高，若合作关系发生不利变化可能影响业绩。
• 核心人员流失风险： 核心技术人员的流失或技术泄密可能对公司产生不利影响。
• 汇率波动风险： 境外收入占比较高，汇率波动可能对公司经营业绩造成不利影响。
• 毛利率下降风险： 原材料价格大幅上涨可能导致毛利率下降。
• 租赁生产场所搬迁风险： 租赁合同终止或无法续签可能导致停工或搬迁，影响正常经营。

总结

美好医疗作为中国家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件领域的领军企业，凭借其深厚的技术积累、与全球头部客户的长期稳定合作以及前瞻性的全球化布局，展现出强劲的市场竞争力和增长潜力。公司在2018-2021年间实现了25.0%的营业收入复合年增长率，并在2022年前三季度继续保持近30%的营收增长和近40%的归母净利润增长，盈利能力显著。

在市场层面，全球老龄化和呼吸系统疾病、听力障碍人群的扩大，为家用呼吸机和人工植入耳蜗市场提供了广阔的增长空间。美好医疗通过持续的研发投入（研发费用率保持在5%以上）和产能扩张（募投项目投资13.38亿元），不断巩固其在核心业务领域的领先地位，并积极拓展精密模具、自动化设备、家用及消费电子组件以及自主肺功能仪等多元化业务，构建了多点开花的业务格局。

尽管公司面临单一大客户依赖、汇率波动、核心人员流失以及毛利率下降等潜在风险，但基于其稳健的财务表现、领先的技术优势、持续扩大的市场需求以及积极的业务拓展策略，报告对美好医疗的未来发展持乐观态度，并给予“买入”评级，目标价50.18元。