六位一体深耕制药领域，向经皮给药龙头进军

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中心思想

六位一体战略与经皮给药龙头目标

本报告核心观点在于九典制药通过“药品制剂+原料药+药用辅料”六位一体的战略，深耕制药领域，尤其是在经皮给药领域具有领先地位，并有成为行业龙头的潜力。

慢性疼痛市场与经皮给药前景

慢性疼痛治疗市场需求巨大，经皮给药作为一种优势给药方式，正处于发展初期，具有广阔的市场前景。九典制药紧抓这一机遇，有望实现快速发展。

主要内容

1. 六位一体布局制药领域，多维发展打通垂直一体化产业链

• 1.1. 二十载深耕制药行业，聚焦经皮给药蓝海焕发新机
  • 九典制药深耕制药行业二十余年，以研发为驱动，坚持“药品制剂+原料药+药用辅料”一体化战略，形成了从高端原料药到制剂、从中药提取到中成药的有机产业链。
  • 自2017年洛索洛芬钠凝胶贴膏上市以来，公司战略聚焦外用高端制剂，致力于打造局部经皮给药龙头企业。
• 1.2. 公司业绩持续高增速，盈利水平向好
  • 公司业绩稳步提升，2021年起进入高速增长阶段，2022年营收23.26亿元，同比增长42.92%，归母净利润2.70亿元，同比增长32.05%。
  • 药品制剂营收规模持续扩大，2022年收入占比超八成。主导产品市场开拓成果显现，助推公司盈利能力稳步提升。
• 1.3. 股权结构稳定，高管团队经验丰富
  • 董事长朱志宏先生为公司控股股东及实际控制人，股权结构稳定。
  • 高管团队经验丰富，深耕行业助力公司长远发展。

2. 慢性疼痛治疗市场需求亟待满足，经皮给药处发展初期前景广阔

• 2.1. 慢性疼痛治疗市场广阔，肌肉骨骼类外用制剂需求旺盛
  • 全球慢性疼痛治疗市场持续扩容，中国市场增速快潜力大，市场规模大约900亿元。
  • 肌肉骨骼疼痛（CMP）是最常见的慢性疼痛，外用制剂是患者初次用药的优先选择，市场规模约188亿元。
• 2.2. 国内经皮给药市场处在起步阶段，长坡厚雪前景光明
  • 经皮给药系统是继口服、注射之后的第三大给药途径，具有避免肝脏首过效应等优势。
  • 全球经皮给药市场持续扩容，预计2030年市场规模将增长至99亿美元。中国市场以传统中药橡胶膏占主导，近年来逐步拓展新型经皮给药制剂。
• 2.3. “两个替代”+“两个升级”有望拓展国内经皮给药市场增量
  • 化药贴膏对中成药贴膏的市场替代：化学药贴膏增速快，有望对中成药贴膏形成一定的取代。
  • 经皮给药对其他剂型形成替代：中国外用贴膏在消炎镇痛领域的渗透率不足 10%，对比日本市场渗透率 50-70%，存在较大提升空间。
  • 向高端复杂制剂升级，向改良型新药、创新药升级：从凝胶贴膏向热熔胶贴剂、全身起效的透皮贴剂迭代。

3. 坚定经皮给药战略方向，原辅料协同发展降本增效

• 3.1. 聚焦经皮给药蓝海，产品矩阵扩容带来发展动力
  • 公司大力布局经皮给药产品，加大研发力度，剂型从凝胶贴膏扩展到局部给药贴片、全身给药贴片、凝胶和乳膏等，药品类型由仿制药向改良型新药拓展，适应症多为阵痛和老年病。
  • 目前已获批上市2款产品（洛索洛芬钠凝胶贴膏、酮洛芬凝胶贴膏），在研产品超15个。
  • 3.1.1. 核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏快速放量，超十亿级大单品提供发展强引擎
    • 主导产品“久悦”洛索洛芬钠凝胶贴膏为国内首仿、独家剂型及医保乙类品种。
    • 洛索洛芬钠凝胶贴膏年销售额突破 10 亿元，市场优势地位凸显。
    • 院内上量+院外拓展共同发力，有望取得销售新突破。广东联盟集采落地执行，以价换量，影响积极。
  • 3.1.2. 新产品酮洛芬凝胶贴膏国内首仿上市，有望成为十亿级大单品
    • 公司经皮给药板块新产品酮洛芬凝胶贴膏于今年2月获得药品注册证书，为国内首仿及独家产品。
    • 酮洛芬凝胶贴膏有望成为十亿级大单品，主要基于对标日本市场和国内经皮给药市场空间广阔。
    • 竞争格局良好，与洛索洛芬钠凝胶贴膏互补，双轮驱动助力长远发展。
• 3.2. 药品口服制剂：产品储备持续扩充，集采助力“光脚品种”放量
  • 除外用制剂外化学仿制药口服制剂产品贮备丰富，产品治疗领域主要集中在消炎镇痛、胃肠道和心血管用药等。
  • “老品种”集采影响基本出清，集中布局 “光脚品种”集采放量。
• 3.3. 原辅料板块业绩亮眼，“药品制剂+原料药+药用辅料”一体化降本增效
  • 原辅料业务复苏，收入规模稳步提升。
  • 原料药：产品多系列全，为公司发展提供成本优势。
  • 药用辅料：重点发展生物疫苗用注射级辅料，有望实现部分进口替代。

4. 盈利预测与估值

• 4.1. 盈利预测
  • 对药品制剂和原辅料业务的收入增长进行了预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为30.90、39.15、49.61亿元，归母净利润分别为3.49、4.63、6.30亿元。
• 4.2. 估值与投资评级
  • 按可比公司 PE 估值法，给予23年目标估值36倍PE，对应目标价36元，首次覆盖，给予“买入”评级。

5. 风险提示

• 研发风险
• 竞争格局恶化风险
• 政策风险
• 应收账款逾期、研发人才流失等其他风险
• 测算具有一定主观性

总结

战略聚焦与市场机遇

九典制药通过六位一体战略，在慢性疼痛治疗市场和经皮给药领域抓住了发展机遇。

业绩增长与未来展望

公司业绩持续增长，核心产品市场优势明显，新产品上市有望带来新的增长点。维持“买入”评级，看好公司未来发展。