利润增长略超预期，费用水平下降明显-摩熵咨询

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报告摘要

　　九典制药(300705)

　　事件：公司发布 2023 年半年度报告。 2023H1，公司实现营业收入12.18亿元，同比+18.11%；实现归母净利润 1.98亿元，同比+52.29%；实现扣非归母净利润 1.78 亿元，同比+43.35%。单看 2023Q2，公司实现营业收入 7.16 亿元，同比+23.02%；实现归母净利润 1.21亿元，同比+63.60%；实现扣非归母净利润 1.09 亿元，同比+56.42%。受益于核心制剂品种放量以及期间费用率下降等，公司 2023H1 利润增长略超预期。

　　核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏增长较快，原料药营收增速有所放缓。 2023H1，分业务看：药品制剂实现收入 10.10 亿元，同比+19.13%，营收占比达 82.92%。其中，核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏实现收入 6.99 亿元，同比+21.35%，营收占比达 57.37%，洛索洛芬钠凝胶贴膏营收增速有所放缓主要由于 2023Q1 新冠疫情影响以及广东等地区联盟集采降价影响；除外用制剂之外的其他制剂产品实现收入 3.11 亿元，同比+14.45%。原辅料业务（合并报表范围）实现营收 1.54 亿元，同比+15.38%。其中，原料药实现收入 0.61 亿元，同比+2.60%，原料药营收增速放缓主要受产品价格波动影响；药用辅料实现收入 0.93 亿元，同比+26.25%。 CDMO 业务实现营收 0.19 亿元，同比-11.06%，主要受项目交付节奏等影响。

　　整体业务毛利率略有下降，销售费用率下降明显。 2023H1，受部分产品价格下降等影响，公司整体业务毛利率同比下降 0.31pcts 至77.74%。公司期间费用率同比下降 2.74pcts 至 59.80%。其中，公司销售费用率同比下降 2.46pcts 至 48.72%，主要由于产品集采放量以及营销模式优化等；公司管理费用率同比提升 0.46pcts 至 11.08%，主要受工资及服务费增加影响；财务费用率同比下降 0.74pcts 至0.00%，主要系可转债利息费用减少所致。综合影响下，公司净利率同比提升 3.64pcts 至 16.23%。

　　营销渠道优化+新产品放量，公司业绩增长可期。在制剂产品销售方面，公司以经销模式为主。为强化终端渠道的销售能力，降低销售费用，公司已在部分省区组建自营团队。同时，公司积极布局院外渠道，加强与连锁药店合作，搭建医药电商平台。报告期内，公司已成功开发目标连锁 200 多家，覆盖药品零售门店 3 万多家，零售渠道产品销售呈现快速增长趋势。在新产品方面， 2023 年 3 月，公司潜在重磅品种酮洛芬凝胶贴膏获得《药品注册证书》，进一步丰富公司外用制剂产品管线。目前，公司有 18 款制剂产品、 22 款化学原料药产品、 8 款辅料产品处于申报生产阶段。展望未来，受益于营销渠道优化以及新产品放量等，公司业绩有望保持快速增长。

　　盈利预测与投资建议： 2023-2025 年，预计公司实现归母净利润3.79/4.71/5.93 亿元， EPS 分别为 1.10/1.37/1.72 元，当前股价对应的 PE 分别为 19.13/15.41/12.23 倍，考虑到：（ 1）未来 3 年，公司业绩有望保持 20%-30%的复合增速；（ 2）过去 3 年，可比公司羚锐制药的利润复合增速为 16.51%， PE 的均值、中位数分别为 18.10、18.09 倍；（ 3）公司主导产品主要在医院端销售，在医保控费的背景下，可能面临一定的降价压力；给予公司 2023 年 25-30 倍 PE，对应的目标价格为 27.50-33.00 元/股，维持公司“买入” 评级。

　　风险提示：药品集采价格下降风险；产品销售不及预期风险；行业竞争加剧风险；新冠疫情风险；产品研发进展不及预期风险等。

中心思想

业绩稳健增长与费用结构优化

九典制药2023年上半年业绩表现强劲，归母净利润同比增长52.29%，略超市场预期。这一增长主要得益于核心制剂品种的持续放量以及公司在费用控制方面的显著成效，特别是销售费用率的大幅下降，有效提升了整体净利率。尽管部分产品价格下降导致毛利率略有下滑，但通过精细化管理和营销模式优化，公司盈利能力得到显著改善。

战略布局驱动未来发展

公司积极优化营销渠道，通过组建自营团队和拓展院外零售渠道（包括连锁药店和医药电商平台），增强了终端销售能力并降低了销售成本。同时，新产品研发持续推进，潜在重磅品种酮洛芬凝胶贴膏的获批以及丰富的产品管线储备，为公司未来业绩的持续增长奠定了坚实基础。这些战略举措有望在医保控费和行业竞争加剧的背景下，支撑公司实现20%-30%的复合增速。

主要内容

2023年半年度业绩回顾

财务表现超预期增长

根据公司发布的2023年半年度报告，九典制药在报告期内实现了营业收入12.18亿元，同比增长18.11%。归属于母公司股东的净利润达到1.98亿元，同比大幅增长52.29%，扣除非经常性损益后的归母净利润为1.78亿元，同比增长43.35%。从单季度来看，2023年第二季度公司营业收入为7.16亿元，同比增长23.02%；归母净利润为1.21亿元，同比增长63.60%；扣非归母净利润为1.09亿元，同比增长56.42%。公司利润增长略超预期，主要受益于核心制剂品种的放量以及期间费用率的有效下降。

盈利能力显著提升

尽管受部分产品价格下降影响，公司整体业务毛利率同比下降0.31个百分点至77.74%，但期间费用率同比下降2.74个百分点至59.80%。其中，销售费用率同比下降2.46个百分点至48.72%，主要得益于产品集采放量和营销模式优化。管理费用率同比提升0.46个百分点至11.08%，主要系工资及服务费增加所致；财务费用率同比下降0.74个百分点至0.00%，主要系可转债利息费用减少。综合影响下，公司净利率同比提升3.64个百分点至16.23%，显示出公司在成本控制和盈利能力方面的显著改善。

业务结构与核心产品分析

制剂业务稳健增长，核心品种表现突出

2023年上半年，药品制剂业务实现收入10.10亿元，同比增长19.13%，占总营收的82.92%，是公司收入的主要来源。其中，核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏实现收入6.99亿元，同比增长21.35%，占总营收的57.37%。尽管受2023年第一季度新冠疫情影响以及广东等地区联盟集采降价影响，洛索洛芬钠凝胶贴膏的营收增速有所放缓，但仍保持较快增长。除外用制剂之外的其他制剂产品实现收入3.11亿元，同比增长14.45%。

原辅料业务分化，CDMO业务承压

原辅料业务（合并报表范围）实现营收1.54亿元，同比增长15.38%。其中，原料药实现收入0.61亿元，同比增长2.60%，增速放缓主要受产品价格波动影响；药用辅料实现收入0.93亿元，同比增长26.25%，表现良好。CDMO业务实现营收0.19亿元，同比下降11.06%，主要受项目交付节奏等因素影响。

市场拓展与新产品储备

营销渠道多元化布局

公司在制剂产品销售方面以经销模式为主，同时积极组建自营团队，以强化终端渠道销售能力并降低销售费用。在院外渠道拓展方面，公司加强与连锁药店合作，并搭建医药电商平台。报告期内，公司已成功开发目标连锁200多家，覆盖药品零售门店3万多家，零售渠道产品销售呈现快速增长趋势，显示出公司在市场拓展方面的积极成效。

丰富产品管线，新产品放量可期

2023年3月，公司潜在重磅品种酮洛芬凝胶贴膏获得《药品注册证书》，进一步丰富了公司外用制剂产品管线。目前，公司有18款制剂产品、22款化学原料药产品、8款辅料产品处于申报生产阶段，为未来业绩增长提供了坚实的产品储备。受益于营销渠道优化以及新产品放量，公司业绩有望保持快速增长。

盈利预测与投资建议

持续增长的业绩展望

财信证券预计九典制药2023-2025年将实现归母净利润3.79亿元、4.71亿元和5.93亿元，对应的每股收益（EPS）分别为1.10元、1.37元和1.72元。当前股价对应的市盈率（PE）分别为19.13倍、15.41倍和12.23倍。

“买入”评级与目标价格

考虑到公司未来三年业绩有望保持20%-30%的复合增速，且可比公司羚锐制药过去三年利润复合增速为16.51%，PE均值和中位数分别为18.10倍和18.09倍，以及公司主导产品在医院端销售可能面临医保控费带来的降价压力，财信证券给予公司2023年25-30倍PE，对应的目标价格为27.50-33.00元/股，并维持“买入”评级。

风险因素提示

报告提示了多项潜在风险，包括药品集采价格下降风险、产品销售不及预期风险、行业竞争加剧风险、新冠疫情风险以及产品研发进展不及预期风险等，投资者需予以关注。

总结

九典制药2023年上半年展现出强劲的业绩增长势头，归母净利润同比大幅增长52.29%，主要得益于核心制剂品种的稳健放量和公司在销售费用控制方面的显著成效，使得净利率得到有效提升。公司通过优化营销渠道、拓展院外市场以及积极推进新产品研发，为未来的持续增长奠定了坚实基础。尽管面临医保控费和行业竞争等风险，但凭借其战略布局和产品管线储备，公司业绩有望保持20%-30%的复合增速。财信证券维持“买入”评级，并给出27.50-33.00元/股的目标价格区间。

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