ICL龙头：稳筑规模与技术优势，政策驱动长期成长

中心思想

第三方检验行业广阔前景与金域医学的战略优势

本报告核心观点指出，第三方医学检验（ICL）行业在中国拥有巨大的市场增长空间，并受到国家医保控费和DRGs（疾病诊断相关分组）等政策的长期利好推动。金域医学作为国内ICL行业的领军企业，凭借其在规模、技术和市场网络方面的显著优势，有望充分受益于行业发展趋势。公司通过集约化运营大幅降低检验成本，并提升高端检验技术的可及性，从而在与公立医院检验科的竞争中建立核心竞争力。

质量增长转型与特检业务的盈利驱动

金域医学正经历从快速规模扩张向高质量增长的战略转型，其盈利能力持续提升。公司在新冠疫情期间作为主力军，不仅业绩大幅增长，市场份额也进一步巩固。特别值得关注的是，以基因测序、病理诊断和质谱诊断为代表的高端特检业务保持高速增长，其收入占比不断提高，成为驱动公司整体收入和盈利能力双增的关键因素。随着常规业务盈利能力的持续增强和特检项目市场空间的不断拓展，金域医学的长期成长潜力巨大。

主要内容

一、第三方医学检验：行业天花板高，长期增长空间巨大

医疗检验规模稳步扩容，ICL行业迎来高速发展

我国医疗检验行业近年来保持每年10%以上的稳健增长。根据卫生统计年鉴，2019年全国公立医院检查收入达到3615.8亿元，同比增长14.5%，其中门诊和住院检查收入均实现增长，且人均检查费用的提高对检验收入增长贡献更大。独立医学实验室（ICL）作为医疗检验产业链的重要组成部分，自21世纪初开始高速发展。弗若斯特沙利文数据显示，2020年中国ICL市场规模（不包含新冠检测）为198亿元，预计到2025年将增至463亿元，2020-2025年复合年增长率（CAGR）高达18.4%，显著高于行业整体增速。

当前，我国检验外包率约为6%，远低于美国（35%）、德国（44%）和日本（60%）等发达国家，表明国内ICL行业仍有巨大的成长空间。ICL实验室数量呈现爆发式增长，从2012年的约130家增至2020年的1570家，增长了约12倍。同时，第三方医学诊断相关专利申请数量逐年增多，反映了诊断技术的不断发展。在服务类型上，ICL特检市场规模增速更快，2020-2025年CAGR预计为23.2%，高于普检市场的13.6%，显示出高端检验服务的强劲增长势头。

规模化连锁打造核心竞争力，ICL行业有望进一步整合

大型连锁ICL相对于公立医院检验科，在成本优势方面表现突出。其核心竞争力体现在三个方面：一是凭借大规模采购，试剂采购成本通常不到医院采购价的一半；二是检测标本量大，使得仪器使用效率极高，折旧摊销成本更低；三是检验技师工作量饱和，单次检测人工成本更低，且人力资源调配更优化。对于医院而言，与大型ICL合作可以引入更多检验项目，提高诊疗水平，并减少低利润项目的设备和人员占用。目前，医院外包项目主要集中在基因测序、肿瘤早筛、微生物鉴定等技术含量高但检验频次低的高端项目。

此外，大型连锁医学检验实验室能够提供更为丰富的检测项目，例如金域医学可提供超过3200项检测项目，远超三甲医院（800-1200种）和基层医疗机构（300-800种）。这种全面的项目覆盖能力，结合其快速复制标准化检验流程的能力，提高了高端检验技术的可及性，使得基层医院也能开展最新最全的临床检验项目。从医保部门角度看，大型ICL能在降低检验服务费用的同时，保持较高的检验质量。

目前，中国ICL市场呈现寡头垄断格局。截至2020年，金域医学、艾迪康、迪安诊断和达安基因合计占据近60%的市场份额，其中金域医学以约26.2%的市场占有率遥遥领先。这表明具备先发优势的头部企业已占据市场主导地位，行业整合趋势明显。

对比美国：ICL对医疗支出控制起到重要推动作用

美国ICL市场份额的提升经历了技术进步、医保控费和严格管控三个阶段。自20世纪80年代后，美国政府和商业医疗保险机构通过修改医保政策，有效控制了医疗支出的快速增长，使得ICL的市场份额从1930年代的14%增长到1990年代的36%。ICL在美国检测行业中发挥着至关重要的作用，尤其在应对公共卫生事件（如新冠疫情）时，独立医学实验室逐渐成为主力军，承担了全美超过50%的检测量。

美国独立医学实验室市场同样呈寡头垄断格局，Quest和LabCorp是主要竞争者，2020年合计占据约62%的市场份额。两巨头通过并购整合不断发展，Quest倾向于收购实验室资产以加强服务能力和市场占有率，而LabCorp更注重收购拥有新项目的技术公司以增强特检竞争力。

对比金域医学与美国龙头Quest诊疗，尽管Quest在实验室布局、收入、利润和市值方面规模更大（2019年Quest收入是金域的10倍，净利润是13倍，市值是3倍），但金域医学作为中国市场的引领者，正处于快速发展阶段。Quest在2019年的净利率为10.5%，高于金域医学的7.88%，但两者的ROE（约15%）相当，显示金域医学在盈利能力提升方面仍有较大空间。

二、金域医学：全国布局完善的ICL行业引领者

金域医学是第三方医学检验及病理诊断行业头部企业

金域医学成立于2003年，是中国第三方医学检验行业中营业规模最大、覆盖市场网络最广、检验项目及技术平台最齐全的领导企业之一。公司可提供超过3200项检测项目，年检测标本量超过1.5亿例，积累了全球领先的东方人种大样本、大数据库。截至2022年，金域医学已在内地及香港、澳门地区建立了43家医学实验室，拥有遍布全国的远程病理协作网，以及由630多名国内外病理医生组成的团队，为超过23000家医疗机构提供服务，服务网络覆盖全国90%以上人口所在区域。公司已获得包括美国CAP、ISO15189在内的47张国内外认证认可证书，连续19年领先行业，检测结果为全球70个国家和地区认可。

股权激励绑定管理团队利益，全方位打造丰富人才梯队

金域医学的股权结构稳定，创始人兼实控人梁耀铭先生及其一致行动人合计控制公司37.60%的股份，确保了公司战略的连续性。公司通过2019年、2020年和2021年三次股权激励计划，设定了明确且具有挑战性的净利润增长考核条件，如2021-2024年净利润增长率分别不低于69%、120%、186%、272%，深度绑定了管理团队和核心员工的利益，激发了团队的积极性。

在人才建设方面，金域医学高度重视国际化和高端化人才的引进与培养。公司拥有超过1200名科研人员，200余名海内外知名专家，并成立了由钟南山院士担任主席、8位院士担任顾问的学术委员会，汇聚了52位行业权威专家。公司还建立了多层次的培训发展体系，包括针对不同专业设立的培训中心和针对不同层级员工的“三长2.0计划”等，持续强化员工能力素质和业务技能，为企业发展提供坚实的人才保障。

由规模增长向质量增长转型，推动业绩爆发性增长

金域医学的发展战略已从最初的快速扩张转向依靠质量增长推动业绩发展。在完成全国37家实验室网络布局后，公司于2021年下半年重启实验室建设，截至2022年全国实验室数量达到44座，通过“顶天立地”战略推动新一轮扩张。随着前期布局实验室陆续进入盈利期，公司整体盈利水平快速提升。截至2022年第三季度，公司44家中心实验室中有37家实现盈利，亏损实验室亏损额大幅减少。

疫情前，公司常规业务盈利能力已显著改善，2015-2019年营业收入和净利润复合增长率分别为21.9%和24.8%，利润增速快于收入增速。2020年起，金域医学作为主力参与新冠疫情抗击战，凭借其强大的检验能力和全国完善布局，承接了大量核酸检测业务，使得公司2020年和2021年营收分别实现56.45%和44.88%的高增长，扣非归母净利润实现357.24%和50.18%的超高增长。2022年前三季度，公司营收122.08亿元，同比增长41.67%，扣非归母净利润24.14亿元，同比增长46.43%。

在盈利能力方面，尽管受医保控费和行业竞争加剧影响，公司毛利率在2015-2018年稳中有降，但自2019年开始企稳回升。2020年起，盈利能力较强的新冠检测业务带动公司毛利率和净利率大幅提升。2022年，尽管新冠核酸检测价格下调导致整体毛利率有所下降，但常规业务毛利率持续稳步提升，22Q3常规业务毛利率达到48.61%，较2019年提升9.13个百分点。从成本构成看，公司费用控制成效显著，人工费用率和研发费用占比下降，规模化优势开始显现。参考成熟实验室的净利率水平，公司整体盈利能力仍有较大提升空间。

抗击新冠疫情，贡献金域力量

自2020年新冠疫情爆发以来，金域医学充分发挥其作为第三方医检重要力量的规模化优势，积极参与疫情阻击战及常态化防控。公司调动全国38家中心实验室和数百家区域实验室资源，快速提升检测效率，助力各地提高新冠筛查检测产能。同时，公司参与国家新冠科研攻关工作，承接国内跨省的“新型冠状病毒毒种”运输。金域医学还捐赠了价值超771万元的抗疫物资，并积极与美国Quest、巴西DASA、欧洲SYNLAB等海外同行分享大规模检测实战经验，向全球共享抗疫方案，彰显了其作为行业龙头的社会责任和专业能力。

三、外部政策持续推动，检验外包率有望进一步提升

国家出台一系列政策鼓励ICL行业发展

近年来，国家出台了一系列政策鼓励ICL行业发展，将其视为医疗服务领域不可忽视的力量。党的十九大以来，“健康中国战略”的实施要求完善国民健康政策，为人民群众提供全方位全周期健康服务，这推动第三方医学检验行业以更宽、更深的角度切入当前医改痛点和难点，实现医疗卫生服务行业供给侧改革，带来行业服务质量的提升和市场规模的扩大。

特别是在新冠肺炎疫情期间，国家卫健委明确各地可采购第三方医检服务，中央应对新型冠状病毒感染肺炎疫情工作领导小组会议也强调“允许符合条件的第三方检测机构开展核酸检测”。金域医学等第三方医学实验室在此次疫情防控中发挥了重要作用。未来，国家将进一步加大对医疗卫生事业尤其是公共卫生体系建设的力度，第三方医学实验室将迎来更大的发展利好。

医保控费及DRGs推行有望驱动检验服务外包率不断上升

自2015年医改进入深水区，特别是2018年医保局成立后，医保控费成为长期趋势。一方面，检验收费标准的下调促使一些规模较小的医院将检验项目外包；另一方面，分级诊疗和检验结果互认政策将促进ICL打开基层医疗市场。近年来，国家已率先在部分城市（如北京、浙江、深圳）展开医疗服务价格改革，降低大型设备检验检查收费价格，提升中医、手术等医疗服务项目价格，这将进一步削弱医院检验科的盈利能力，驱动检验标本外流。

DRGs（疾病诊断相关分组）是我国重要的医保支付改革举措，旨在通过按组打包付费的方式，促进医院精细化管理水平提升，控制医疗费用不合理增长。DRGs模式下，医院端控费驱动力强劲，对检验科的精准、高效提出更高要求，同时为控制成本，检验量势必会下降。

DRGs改革推行在患者支付、医疗控费、分级诊疗和绩效评价等多层面具有重要意义。为满足自身发展需要，医院（尤其是基层医院）将通过与ICL合作，借助其检测能力快速补充疾病诊疗组数，并通过高技术平台协助疑难病症诊断，以此提升自身“DRG组数”和“CMI值”。此外，与具备更高性价比的第三方检测机构合作，可使得医院在获得精准、高效诊断支持的同时，实现“时间效率”和“费用效率”的有效管控。因此，DRGs的推行将极大地推动医院检验外包率的上升，第三方检测机构将明显受益。

四、公司内生增长强劲，特检业务推动整体高质发展

检验技术体系完备，积极创新拓宽项目领域

金域医学拥有国内最为全面和完善的检验诊断技术体系。公司搭建了临床基因组检测中心、临床质谱检验中心、病理筛查与诊断中心、临床血液病诊断中心等四大高新技术中心，并以此为基础建设了业内齐全的实验室检验技术平台，包括高通量测序、基因芯片、流式细胞分析、质谱分析、免疫组化、细胞遗传、荧光原位杂交、分子诊断等技术平台，覆盖了从常规到高端的主流技术领域，可提供超过3200项检测项目。

公司注重创新与合作，不断扩展检测项目。金域医学与华为、广州呼研院、哈医大等企业或机构合作，在AI辅助宫颈癌筛查技术、LAM疾病检测、乳腺癌ctDNA检测技术和项目上取得突破式创新，引领行业技术发展。其研究成果《罕见病实验诊断关键技术创新与规模应用》荣获2019年度广东省科技进步一等奖。丰富的检验项目使得公司能够充分发挥规模优势及技术优势，快速响应客户多种检验需求，形成短期内难以复制的竞争优势。

特检业务发力渐强，驱动收入及盈利能力双增

金域医学已逐步构建出行业内最完备的普检和特检服务业务版图。公司坚持医检服务主航道，积极推进以临床和疾病为导向的营销模式，完善检验技术平台建设及相关产品体系，为临床诊疗和重大复杂疾病的诊断提供综合诊断信息服务。同时，公司整合国内外高端创新资源，加强产学研合作，巩固检验技术水平的领先性，进而提升个性化及高端检验服务能力。

特检业务的收入占比不断提升，从2019年的46.49%提升至2022年第三季度的51.5%，且特检营收增速（20.99%）高于常规项目（14.14%）。高毛利的特检项目占比提升，促进了医学诊断服务整体毛利率的提升，进而提高了公司盈利水平。2022年第三季度，公司常规业务（扣除新冠检测业务）毛利率已达到48.61%，高于公司总体毛利率约3.8个百分点，较2018年提升近10个百分点。这表明公司在客户结构和产品结构方面不断优化，检验医学服务逐步从基层医院向高等级三甲医院扩展。

主要特检项目市场空间测算

金域医学在分子诊断、肿瘤靶向药伴随诊断、病理诊断和质谱诊断等主要特检项目领域拥有广阔的市场空间。

• 分子诊断： 预计远期市场空间可超过400亿元，大约是目前市场规模的5倍，外送检测具有巨大的发展潜力。细分项目包括产前筛查（NIPT）、罕见病遗传诊断、亲子鉴定、移植病人基因配型、肿瘤靶向药伴随诊断（单基因和多基因）、肿瘤早筛（CTC DNA、DNA甲基化）以及药物基因组学等。
• 肿瘤靶向药伴随诊断： 肿瘤是临床治疗中个性化需求最强、基因检测需求最大的疾病。尽管国内伴随诊断整体渗透率仍处于较低水平（20%-25%），但随着每年肿瘤患者人数的增加和行业渗透率的逐年提升，预计远期我国肿瘤靶向药伴随诊断的市场规模将超过150亿元。
• 病理诊断： 2021年中国病理诊断市场规模达65.06亿元。金域医学在该领域具有绝对优势，建立了遍布全国的远程病理协作网和由600多名病理医生组成的团队。主要市场空间包括肿瘤病理诊断、宫颈癌TCT筛查、肝穿刺诊断等，合计市场空间约146亿元。
• 质谱诊断： 质谱检验作为发展较快的诊断技术，因其高特异性、高灵敏度等特点，逐渐得到临床重视。金域医学与国际巨头合作，检测项目集中于新生儿遗传代谢病筛查、维生素检测、微生物鉴定、内分泌检测等，预计市场空间约95亿元。

从长期来看，随着体外诊断行业技术的不断更新和进步，金域医学未来有望提供更多高端检测服务，包括数字PCR、微流控芯片、三代/四代基因测序等新技术，以及新的免疫靶标、基因位点、ctDNA、DNA甲基化、miRNA、新型病原微生物检测等新项目，这将进一步扩容ICL行业。高端特殊检验项目将带来更高的盈利空间，例如质谱检验和基因检测的毛利率分别高达66%和50%，远高于普通生化和免疫学检验的约30%。

五、盈利预测与估值分析

新冠检测业务下降，看好公司常规业务恢复高增长

随着新冠检测需求及价格下降，金域医学的业务结构将逐步向常规业务回归。预计2022-2024年公司营收分别为159.55亿元、113.07亿元和134.34亿元，同比增长33.59%、-29.13%和18.81%。毛利率预计分别为44.75%、46.56%和47.48%。其中，医学诊断服务收入预计分别为150.27亿元、100.28亿元和117.30亿元，毛利率分别为44.60%、46.56%和47.71%。

剔除新冠检测业务影响，公司常规业务营收预计可保持20%左右的稳定增速，毛利水平亦保持稳中有升趋势。预计2022-2024年常规检验业务收入分别为75.27亿元、92.28亿元和112.30亿元，同比增长13.03%、22.59%和21.70%。其中，特检业务收入预计分别为38.97亿元、48.72亿元和60.90亿元，同比增长16%、25%和25%，占常规检验业务比重将持续提升。普检业务收入预计分别为36.30亿元、43.56亿元和51.40亿元，同比增长10%、20%和18%。常规检验业务毛利率预计维持在48.00%-48.50%之间。

可比公司关键指标对比

与其他民营医疗服务公司相比，ICL行业具有巨大的增长潜力，且ROE（净资产收益率）表现可观。尽管第三方检验行业兴起较晚，早期服务利润率较低，但随着门店扩张带来的规模化效应显现，ICL龙头企业的毛利率已由低位攀升至较高水平，目前仅次于眼科医院。金域医学在营收、净利润、ROE和毛利率等关键财务指标上，展现出其作为行业龙头的竞争优势和成长性。

六、投资建议

鉴于ICL行业符合医保控费提质的政策诉求，且DRGs政策的推行对行业龙头长期利好，金域医学作为国内ICL头部企业，有望借助其技术和规模优势