经营业绩有望改善，数智化转型成效初显

中心思想

金域医学：短期承压，长期增长潜力显著

• 行业龙头地位与短期挑战并存： 金域医学作为国内第三方医学检验（ICL）行业的领军企业，拥有广泛的服务网络和全面的检测项目体系。然而，受常规检测需求增长不及预期、信用减值损失计提以及行业政策调整等多重因素影响，公司2024年前三季度业绩短期承压。
• ICL行业发展前景广阔： 中国ICL行业渗透率远低于发达国家，在DRG支付改革、医疗服务价格调整和体外诊断试剂集采等医改政策推动下，医院检验外包需求有望增加，ICL行业渗透率和市场规模将持续提升，尤其特检市场增长潜力巨大。
• 公司核心竞争力与未来增长点： 公司通过多项政策支持有望改善应收账款回款，持续发力创新产品和高端技术平台项目以提升业务质量，盈利水平预计在2025年企稳回升。此外，公司在数智化转型方面取得显著成效，发布行业首个医检大模型“域见医言”，并实现医检数据资产化，为未来发展注入新动能。

主要内容

1 公司简介：第三方医检龙头，短期业绩承压

• 1.1 国内第三方医学检验龙头地位稳固
  • 金域医学是中国领先的第三方医学检验及病理诊断服务企业，主营业务为向各类医疗机构提供医学检验服务。公司业务前身成立于2003年，并于2017年在上交所上市。
  • 公司已在内地及港澳地区建立49家医学实验室，并与合作伙伴共建超750家实验室，服务网络覆盖全国31个省区及香港特别行政区，延伸至乡镇和社区一级，为超过23000家医疗机构提供服务，覆盖全国90%以上人口所在区域。
  • 公司以临床和疾病为导向，重点发展血液肿瘤、实体肿瘤等八大核心疾病领域，截至2024年6月底，可提供超4000项检测项目，建立了“全生命周期、全疾病领域、全诊疗过程”的检测项目产品体系。
  • 公司服务质量高，检测报告可获全球70多个国家和地区的认可，认证认可证书数量、获认可能力项次数、获认可学科数连续22年居行业领先地位。公司已成为国内第三方医学检验行业营收规模最大、检验实验室数量最多、覆盖市场网络最广、检验项目及技术平台齐全的市场领导企业。
  • 公司股权结构相对集中，控股股东、实际控制人为梁耀铭先生，合计控制33.71%股权，管理团队较为稳定。
• 1.2 信用减值损失叠加常规需求不佳，短期业绩增长承压
  • 2019-2023年，公司营业收入从52.69亿元增长至85.40亿元，复合增速为13.54%；归母净利润从4.02亿元增长至6.43亿元，复合增速为22.51%。
  • 2024年1-9月，公司实现营业收入56.19亿元，同比下降10.95%，主要受新冠检测需求同比减少以及常规检测需求增长不及预期影响。医学诊断服务贡献了超90%的营业收入，其中高端技术平台（复杂类检验项目）业务收入占比持续提升，2024年上半年达54.00%。
  • 2024年1-9月，公司实现归母净利润0.94亿元，同比下降83.71%。业绩下滑主要原因包括：常规检测需求增长不及预期导致规模效应不佳，以及部分应收账款回款周期较长导致计提信用减值损失达4.21亿元。
  • 公司毛利率从2019年的39.48%下降至2023年的36.48%，2024年1-9月为35.15%，主要受行业竞争加剧、检验服务价格下调、新冠检测业务收入减少及医疗反腐等因素影响。期间费用率在2019-2023年呈下降趋势，但2024年1-9月销售费用率和管理费用率同比有所提升。综合影响下，公司净利率从2019年的7.88%下降至2024年1-9月的1.49%。

2 行业概况：ICL市场潜力巨大，医改政策驱动发展

• 2.1 ICL服务优势明显，规模增速较快，渗透率提升空间大
  • 独立医学实验室（ICL）相比医院实验室具有技术优势（更先进设备、高研发投入）、成本优势（规模效应）、效率优势（经验丰富人员、广覆盖物流网络）和标准化优势（精细化运营管理），能提供更复杂、精准、低成本、高效和标准化的检验服务。
  • 我国ICL市场规模保持较快增长，2019-2023年，金域医学、迪安诊断、艾迪康、云康集团四家领先ICL企业合计医学诊断业务收入复合增速约为14.67%。
  • 我国ICL行业发展相对较晚，2023年渗透率仅为个位数，远低于日本的60%、德国的44%以及美国的35%，存在巨大的提升空间。
  • ICL市场可细分为普检和特检市场，其中特检市场因技术及人员要求高、外包率更高等特点，呈现更快增长。
• 2.2 ICL顺应国家医改趋势，助力医疗降本增效
  • 2.2.1 DRG/DIP改革与集采推动ICL渗透率提升
    • DRG/DIP支付改革深入推进，目标到2025年底覆盖所有符合条件的开展住院服务的医疗机构，基本实现病种、医保基金全覆盖。该改革将患者费用压力转变为医疗机构的成本压力，促使医院加强精细化管理，有望加大医检外包力度，从而提升ICL行业渗透率。
    • 医疗服务价格改革将降低检查、检验类项目价格，提高技术劳动价值高的手术、治疗类项目价格。长期来看，这将推动医院检验科转变为成本控制中心，利好ICL企业。
    • 体外诊断试剂集采扩面，如江西省牵头23省对26种肝功生化类检测试剂集采降幅达68.00%，安徽省拟牵头27省对16项肿瘤标志物检测产品、9项甲状腺功能检测产品开展集采。短期内对ICL企业构成压力，但长期将促使医院寻求更具成本效益的检验服务，进一步提升ICL渗透率。
  • 2.2.2 ICL依托专业优势与网络优势，积极助力分级诊疗体系建设
    • 国家深化医药卫生体制改革，强调促进优质医疗资源扩容下沉和区域均衡布局，加快建设分级诊疗体系，推进紧密型医联体建设。
    • ICL凭借领先的检验技术、标准化的质量管理、精益的运营管理和广覆盖的服务网络，能够满足国家级医学中心、区域医疗中心对疑难罕见疾病的诊断需求，同时覆盖县域、社区，满足县域医共体、城市医疗集团的整体检验能力建设与运营新需求，有望助力国家分级诊疗体系和医联体建设。
• 2.3 医疗反腐与医保控费常态化，有望推动行业向头部企业集中
  • 国内领先ICL企业主要有金域医学、迪安诊断、艾迪康、云康集团。金域医学在实验室数量和医学诊断业务收入规模上处于行业第一位置，迪安诊断、艾迪康分列二、三位。头部三家ICL企业市场份额已超50%，行业集中度较高。
  • 医保控费及医疗反腐常态化，对ICL企业的成本控制、销售合规能力提出更高要求。
  • 规模优势明显、成本控制能力强、销售合规程度高、运营管理能力强的头部ICL企业有望占据更高的市场份额，行业集中度将进一步提升。

3 公司看点：政策利好、创新驱动、盈利企稳、数智化转型

• 3.1 多项政策支持下，应收账款回款有望改善
  • 2019-2023年，公司应收账款账面价值从15.70亿元增长至53.35亿元，占总资产比重从35.72%提升至45.33%；应收账款周转天数从98.97天增加至260.53天。
  • 应收账款回款周期变长导致公司计提的应收账款减值损失大幅增加，2023年和2024年1-9月分别计提4.89亿元和4.20亿元，对公司经营业绩产生较大负面影响。
  • 中央政府高度重视解决拖欠企业账款问题（《关于解决拖欠企业账款问题的意见》），国家医保局和财政部联合印发《关于做好医保基金预付工作的通知》，原则上给予符合条件的医疗机构1个月左右的医保预付金，用于药品和医用耗材采购等医疗费用周转支出，有助于缓解医疗机构资金压力。
  • 受益于上述政策支持，公司应收账款回款有望改善。
• 3.2 创新产品持续发力，业务发展质量不断提升
  • 公司始终坚持医检主航道，深入践行“高质量发展”理念：
    • 优质客户拓展： 公司来自三级医院收入占比（不含新冠检测）从2019年的28.30%提升至2023年的43.13%，高于同业公司迪安诊断（32.80%）。
    • 高端技术平台项目占比提升： 在医保控费背景下，公司积极加强盈利水平更高的高端检验项目研发与推广，来自高端技术平台的收入占比从2018年的45.00%提升至2024年上半年的54.00%。
    • 创新产品持续发力： 公司注重创新医检项目研发，2018-2023年研发费用率保持在4.00%～6.50%，医检项目数量从2600项增长至4000余项。2021-2023年新开发项目明显增多，2024年上半年推出92项新项目，其中感染tNGS系列业务、呼吸道多种病原体核酸组合业务、实体肿瘤惠民3000系列业务等收入增长快速，已成为公司业绩重要驱动力。
    • 实验室服务质量提高： ISO 15189认证认可的实验室数量从2017年的10余家增长至2023年的33家，反映公司医检服务质量水平不断提高。
• 3.3 盈利水平逐渐企稳，2025年业绩有望改善
  • 2024年第三季度，公司实现营业收入17.38亿元，同比下降13.15%；归母净利润0.04亿元，同比下降98.56%。业绩下滑主要受医疗行业整顿、检验服务价格下调、医疗消费需求不足、前期固定成本投入较高以及信用减值损失计提增多等因素影响。
  • 2024年第三季度毛利率为36.04%，同比提升1.47pcts，环比略有下滑但高于2023年第三、第四季度及2024年第一季度。期间费用支出同比减少，但受收入规模影响，期间费用率环比提升。
  • 若还原2024年第三季度计提的1.25亿元信用减值损失，公司当季净利率水平可达6.17%，2024年1-9月净利率水平约为7.86%，已接近疫情前2019年水平（7.88%）。
  • 在公司调整业务结构、加强费用管控等作用下，公司整体业务毛利率水平、期间费用率、还原信用减值损失后的净利率水平逐渐企稳。展望2025年，伴随着行业政策趋于稳定、经济刺激政策持续发力，常规检测需求有望增加，叠加公司盈利水平企稳，公司经营业绩有望改善。
• 3.4 数智化转型成效初显，发布首个医检大模型
  • 公司以“医检4.0”愿景为引领，全面启动数字化转型，建设“211”工程（生物医学样本资源库、医学检验与病理诊断大数据库、智慧医检与大健康科技创新中心、第三方医检数字化产业应用示范基地）。
  • 公司明确以产品管理、服务履约、资产及耗材管理三大价值链为建设路径，并与华南理工大学、华为云、腾讯等合作，打造“六智”模式，探索建立专病数据库。
  • 数智化转型成效初显：
    • 医检大模型： 2024年8月，金域医学发布第三方医检行业首个医检大模型——“域见医言”大模型，并上线智能体应用“小域医”。该模型基于公司30年的医检专业数据和知识积累，注入超20亿Token医检语料，支持整合图像、语音、文本等多模态，基因、蛋白、病理等多组学信息，实现医学检验服务的全场景智能化，推动检前项目查询更便捷、检中生产作业更智能、检后报告解读更精准。该模型已于2024年11月通过国家网信办备案。
    • 医检数据治理： 2024年9月，基于公司脱敏检测数据形成的两款数据产品（神免疾病相关抗体送检情况及阳性率分析报告、结核分枝杆菌耐药地图）获得广东省数据资产登记凭证并在广州数据交易所上架。2024年11月，另有两款数据产品（宫颈癌筛查大数据分析报告、数字病理质量评价算法模型）也已上架，标志着公司已打通医检数据要素的流通路径，数据治理成效初显。
    • 数智赋能高效运营： 宫颈癌智慧筛查工作站系列产品落地后，该项目生产效率提升4倍；血液流式AI智能分析系统应用后，该项目效率提升90%。

4 盈利预测与投资建议

• 预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.04/7.24/9.31亿元，EPS分别为0.44/1.56/2.01元。当前股价对应的PE分别为77.82/21.96/17.08倍。
• 考虑到国外可比公司（美国控股实验室）新冠疫情前（2005-2019年）PE均值为17.84倍，以及公司2024年业绩短期承压但2025-2026年有望重回稳健增长。
• 给予公司2025年20-25倍PE，对应的合理目标价为31.20-39.00元/股，维持公司“买入”评级。

5 风险提示

• 行业政策变动风险。
• 检验样本控制风险。
• 医学检验及病理诊断服务执业风险。
• 行业竞争加剧风险。
• 应收账款减值风险。

总结

金域医学作为中国第三方医学检验行业的领军企业，在服务网络、检测项目和质量管理方面均处于领先地位。尽管公司2024年前三季度受常规检测需求增长不及预期和信用减值损失计提等因素影响，业绩短期承压，但长期来看，ICL行业在国家医改政策（如DRG/DIP支付改革、医疗服务价格调整、体外诊断试剂集采）的推动下，渗透率和市场规模有望持续提升，为公司提供了广阔的增长空间。

公司积极应对挑战，通过多项政策支持有望改善应收账款回款状况，同时持续加大创新产品研发投入，提升高端技术平台项目收入占比，不断提高业务发展质量。在业务结构调整和费用管控下，公司盈利水平已逐渐企稳，预计2025年经营业绩将有所改善。尤其值得关注的是，公司在数智化转型方面取得显著成效，发布了行业首个医检大模型“域见医言”，并成功实现医检数据资产化，这些举措将有效提升运营效率，并为公司未来发展注入新的增长动力。

综合考虑行业发展趋势、公司核心竞争力及未来增长点，财信证券维持金域医学“买入”评级，并给予2025年31.20-39.00元/股的合理目标价。投资者需关注行业政策变动、应收账款减值及市场竞争加剧等潜在风险。