CDMO战略合作落地，开启公司发展新篇章-摩熵咨询(原药融咨询)

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AI精读报告

报告摘要

　　美诺华(603538)

　　投资要点

　　事件：1）公司发布2020年年报与2021年一季报。2020年全年实现营收11.9亿元，同比+1.14%；实现归母净利润1.67亿元，同比+11%；扣非后8053万元，同比-42.6%；经营性现金流净额2.52亿元，同比+40%。2021Q1单季度实现营收3.38亿元，同比+18.6%；实现归母净利润5035万元，同比增长15.4%；扣非后4486万元，同比+10.9%。2）公司公告与默沙东签定十年期战略合作伙伴关系，为公司CDMO新业务板块贡献持续增长动力。

　　夯实特色原料药基础，制剂一体化发展。公司全年实现特色原料药/制剂收入9.52亿元/7500万元/1.22亿元,分别同比增长4%/19%，特色原料药与制剂毛利率分别同比-4.93pp、+22.9pp，以缬沙坦为代表的特色原料药价格逐渐调整至常规水平，导致公司整体毛利率整体下滑约1.9pp。2020年公司开拓深入与战略客户的合作，夯实特色原料药基础上深化制剂一体化发展，并与KRKA共同合作研发顺利完成利伐沙班在欧洲市场的首仿/抢仿。

　　CDMO战略合作落地，开启公司发展新篇章。CDMO为公司新开拓业务，全年实现收入1.22亿元，同比增长113%。公司与默沙东签约十年战略合作伙伴关系，决定在宠物药、兽药、动物保健领域共同建立长期稳定的合作伙伴关系，标志着默沙东对公司在原料药领域研发技术、生产和质量等方面的充分认可，具体项目和金额测算将陆续公布。默沙东动物健康业务2020年收入约为47亿美元，2015~2020年复合增速约为7%（包含汇率影响），我们测算目前该板块对应中间体原料药需求规模约为80~120亿元左右。随着双方战略合作伙伴关系的逐渐深入，公司CDMO业务板块有望得到可靠加速增长，收入占比有望在3~5年内提升至30~50%。2021~2023年公司有望迎来发展新篇章。

　　新品研发加速推进，奠基长期发展。公司加速推进新产品研发注册计划，拓展现有原料药产品中国市场和欧美规范市场的准入。阿托伐他汀钙、米氮平无水物获得欧盟CEP证书；培哚普利、普瑞巴林原料药通过国内审评审批，新增国内CDE登记产品包括阿哌沙班、维格列汀、利伐沙班等7项；新增在研产品25项。不断加强研发能力，奠定长期发展基础，2020年公司研发费用为62万元，同比+17%，现有原料药研发人员374人、制剂研发人员79人，其中硕博以上学历占比超过17%。

　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023年归母净利润分别为2.2亿元、3.1亿元和4.2亿元，对应当前估值分别为26倍、19倍和14倍，维持“持有”评级。

　　风险提示：1）原料药价格波动风险；2）战略合作项目落地速度不及预期的风险；3）固体制剂建设项目进度不及预期。

# 中心思想

## CDMO战略合作是公司发展的新引擎
美诺华与默沙东的CDMO战略合作落地，预示着公司发展进入新阶段。默沙东对美诺华在原料药领域的研发、生产和质量的认可，将为公司CDMO业务带来持续增长动力，有望在未来3-5年内显著提升收入占比。

## 多业务协同发展，奠定长期增长基础
公司在夯实特色原料药基础的同时，积极推进制剂一体化发展，并加速新品研发注册。通过不断加强研发能力，公司为长期发展奠定了坚实基础。

# 主要内容

## 1. 事件概述
公司发布2020年年报和2021年一季报。2020年营收11.9亿元，同比增长1.14%；归母净利润1.67亿元，同比增长11%；扣非后净利润8053万元，同比下降42.6%；经营性现金流净额2.52亿元，同比增长40%。2021年Q1营收3.38亿元，同比增长18.6%；归母净利润5035万元，同比增长15.4%；扣非后净利润4486万元，同比增长10.9%。公司与默沙东签订十年期战略合作协议，为CDMO新业务板块贡献持续增长动力。

## 2. 经营分析

### 2.1. 特色原料药与制剂业务稳步发展
公司全年实现特色原料药收入9.52亿元，同比增长4%；制剂收入7500万元，同比增长19%；CDMO收入1.22亿元。特色原料药和制剂毛利率分别同比下降4.93个百分点和上升22.9个百分点。公司深化与战略客户的合作，夯实特色原料药基础，深化制剂一体化发展，并与KRKA合作完成利伐沙班在欧洲市场的首仿/抢仿。

### 2.2. CDMO战略合作开启新篇章
CDMO业务是公司新开拓的业务，全年实现收入1.22亿元，同比增长113%。公司与默沙东建立长期稳定的合作伙伴关系，标志着默沙东对公司在原料药领域研发技术、生产和质量等方面的充分认可。随着双方战略合作伙伴关系的深入，公司CDMO业务板块有望得到可靠加速增长，收入占比有望在3~5年内提升至30~50%。

### 2.3. 新品研发加速推进
公司加速推进新产品研发注册计划，拓展现有原料药产品在中国市场和欧美规范市场的准入。阿托伐他汀钙、米氮平无水物获得欧盟CEP证书；培哚普利、普瑞巴林原料药通过国内审评审批。公司不断加强研发能力，奠定长期发展基础。

## 3. 盈利预测与投资建议
预计2021-2023年归母净利润分别为2.2亿元、3.1亿元和4.2亿元，对应当前估值分别为26倍、19倍和14倍，维持“持有”评级。

## 4. 风险提示
原料药价格波动风险；战略合作项目落地速度不及预期的风险；固体制剂建设项目进度不及预期。

## 5. 盈利预测关键假设
*   **特色原料药业务：** 假设2021~2023年收入增速约为5%，主要考虑到市场缬沙坦价格调整较大，但公司主要销售对象为长期合作伙伴KRKA，潜在价格波动范围相对较小，且公司原料药新品种陆续获批放量。
*   **制剂业务：** 假设2021~2023年收入增速约为100%、87%、43%，受益于国内集采政策，公司原料药制剂一体化战略新品获批快速放量，且公司制剂产能加速扩建。
*   **CDMO业务：** 假设2021~2023年收入增速约为110%、100%、80%，公司在手订单充足，且已公告的默沙东战略合作项目预计将从2022年开始正式贡献业绩。

# 总结

美诺华发布了2020年年报和2021年一季报，业绩表现稳健。公司与默沙东的CDMO战略合作落地，为公司发展注入了新的增长动力。同时，公司在夯实特色原料药基础、推进制剂一体化发展和加速新品研发注册方面也取得了显著进展。预计未来几年，公司将迎来快速发展期。维持“持有”评级，但需关注原料药价格波动、战略合作项目落地速度以及固体制剂建设项目进度等风险。

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