NON-GAAP口径下持续盈利，核心在研管线临床数据优异-摩熵咨询(原药融咨询)

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报告摘要

　　百济神州(688235)

　　事件：

　　近日公司发布2024年第三季度主要财务数据：2024年前三季度总收入26.82亿美元，同比增长47%，净亏损4.93亿美元，同比减亏4%；2024第三季度总收入10.02亿美元，同比增长28%，净亏损1.21亿美元，同比由盈转亏，主要因为非经营收益减少。2024第三季度经调整营业利润达6560万美元，连续两个季度实现非GAAP经营利润盈利。

　　销售管理费用率逐季降低，连续两个季度实现NON-GAAP经营利润盈利2024Q3研发费用为4.96亿美元，研发费用率为50%，同比减少8pct，环比略增1pct。2024Q3销售及管理费用为4.55亿美元，对应费用率为45%，同比减少1pct，环比减少3pct。公司降本增效，经营效率进一步提升。经调整后2024Q3研发费用为4.06亿美元，研发费用率为40%，同比减少10pct，环比减少1pct;经调整后2024Q3销售及管理费用为3.81亿美元，对应费用率为38%，同比和环比均减少1pct。与GAAP指标相比，2024Q3经调整后指标在研发费用和销售及管理费用中分别减去4767万和6693万美元的股权激励成本以及4296万和748万美元的折旧费用，此外在销售及管理费用中还减去了7.8万的无形资产摊销费用。

　　2024Q3核心品种泽布替尼美国区环比有增长，欧洲区保持环比快速增长2024Q1-Q3泽布替尼全球销售收入18.16亿美元，同比增长107%；2024Q3收入6.9亿美元，同比增长93%，环比增长8%。2024Q3，分地区来看，美国地区继续维持高增长速度，收入5.04亿美元，同比增长87%，环比增长5%，主要受益于其在CLL的新患者起始治疗中继续获得更多市场份额；欧洲地区收入0.97亿美元，同比增长217%，环比增长20%，主要得益于其在欧洲所有主要市场的市场份额增加。

　　替雷利珠单抗在市场销售额持续增长，持续扩张全球版图

　　2024Q1-Q3替雷利珠单抗总收入为4.66亿美元，同比增长13%；2024Q3为1.63亿美元，同比增长13%，环比增长3%。2024年6月30号之前获批的HCC、GC/GEJ、ES-SCLC适应症均参与2024年医保目录谈判。此外，2024年10月，替雷利珠单抗在中国新获批联合含铂化疗新辅助治疗、并在手术后继续本品单药辅助治疗NSCLC适应症。并在巴西、新加坡、泰国和以色列新获批NSCLC、ESCC等多个瘤种适应症。

　　Sonrotoclax、BGB-16673在血液肿瘤中临床试验数据优秀

　　BGB-16673关于R/R CLL/SLL（且必须接受过cBTKi）的三线治疗I期临床试验CaDAnCe-101的数据将在2024ASH年会上公布，摘要显示整体ORR为78%。CR/CR伴不完全血液学恢复率为4%，mTTR为2.8个月。在200mg剂量组中，ORR为94%（15/16），包括两例CR。

　　此外，还将在2024ASH年会上公布Sonrotoclax联合泽布替尼一线治疗CLL的I期临床BGB-11417-101的试验数据，摘要显示该疗法具有高MRD清除率，以及良好的耐受性，整体ORR为100%，CR在Sonrotoclax160mg组和320mg组中分别为41%和42%，两组的mTTR均为2.6个月。

　　盈利预测与投资评级

　　考虑到公司收入增长超预期，我们将2024-2026年收入从256.99、325.87、392.87亿元上调至265.03、338.04和410.11亿元；将2025-2026年归母净利润从-3.03亿元、11.97亿元上调至-0.54、14.03亿元。考虑到多个在研项目推进至临床开发关键阶段，将2024年归母净利润从-32.17亿元下调至-40.01亿元。维持“买入”评级。

　　风险提示：政策变动风险、全球市场风险、研发进度不及预期风险

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中心思想

本报告的核心观点如下：

盈利能力提升： 百济神州在NON-GAAP口径下持续盈利，主要得益于核心在研管线临床数据的优异表现和公司降本增效的策略。
市场扩张迅速： 泽布替尼在全球市场（尤其是在美国和欧洲）的销售额大幅增长，市场占有率显著提升。替雷利珠单抗也在中国市场持续渗透，并通过新适应症的获批进一步扩大市场。
财务状况改善： 尽管目前仍处于亏损状态，但百济神州的收入持续高速增长，费用增长趋缓，推动亏损大幅收窄，未来盈利可期。

主要内容

1. 百济神州收入与亏损情况

收入持续增长： 2024年第三季度，百济神州营业收入为10.02亿美元，同比增长28%，保持了持续增长的势头。
亏损环比持平： 归母净亏损为-1.21亿美元，与上一季度基本持平。

2. 泽布替尼市场表现

全球销售额增长强劲： 2024年第三季度，泽布替尼全球销售额为6.90亿美元，同比增长93%。
主要市场表现突出： 在美国、欧洲和中国的销售额分别同比增长87%、217%和43%。尤其是在美国市场，销售额突破5亿美元，欧洲市场同比增长率持续超过200%。
美国市场占有率提升： 泽布替尼在美国市场的占有率从2023年第三季度的19.07%提高到2024年第三季度的37.81%，成为市场占有率最高的BTK抑制剂品种。

3. 替雷利珠单抗市场表现

中国市场获批新适应症： 2024年第三季度，替雷利珠单抗在中国内地获批NSCLC辅助/新辅助适应症，进一步扩大了其在中国市场的应用范围。
中国市场销售额稳步增长： 2024年第三季度，在中国的销售额为1.63亿美元，同比增长12.8%，环比增长3%。
市场渗透率提升： 在竞争激烈的PD-1单抗市场中，替雷利珠单抗的市场份额快速提升，占据了主要PD-1单抗药物市场约1/3的份额。

4. 费用控制与盈利能力

各项费用率持续下降： 销售费用率、管理费用率和研发费用率均呈现下降趋势，表明公司降本增效的策略取得了显著成效。
亏损大幅收窄： 收入持续高速增长，费用增长趋缓，推动亏损大幅收窄。NON-GAAP经营利润连续两个季度实现盈利。

5. 财务预测与评级

收入预测上调： 考虑到公司收入增长超预期，将2024-2026年收入预测上调至265.03、338.04和410.11亿元。
维持“买入”评级： 考虑到多个在研项目推进至临床开发关键阶段，维持“买入”评级。

总结

本报告分析了百济神州2024年第三季度的财务数据和业务进展，认为公司在NON-GAAP口径下持续盈利，核心在研管线临床数据优异，市场扩张迅速，财务状况持续改善。泽布替尼和替雷利珠单抗作为核心产品，在全球市场表现突出。同时，公司通过有效的费用控制，实现了亏损的大幅收窄。维持对百济神州的“买入”评级，并对其未来的盈利能力和市场前景表示乐观。

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