公司首次覆盖报告：多业务协同发展，临床CRO龙头护城河不断加深

中心思想

临床CRO龙头地位与一体化战略

泰格医药凭借18年的深耕发展，已成为中国临床合同研究组织（CRO）行业的领军企业。公司通过持续的战略并购和内部建设，成功构建了一个覆盖药物和医疗器械临床研究全流程的一体化服务平台，显著加深了其市场护城河。其核心竞争力在于提供全面的临床研究解决方案，并积极拓展全球业务布局，以满足境内外创新药械企业的多元化需求。

市场扩容与业绩增长潜力

中国医药行业在政策驱动下正经历从仿制药向创新药的转型升级，研发投入持续增加，外包需求不断扩大，推动临床CRO市场快速扩容。泰格医药作为行业龙头，短期内新增合同金额快速增长，客户群体稳定且多元化，业绩增长确定性强。中长期来看，公司有望凭借其行业领先的质量标准和项目交付能力，充分受益于境内外CRO市场的快速发展，从而实现业绩的持续高速增长。

主要内容

泰格医药：中国临床CRO龙头，全球化布局加速

泰格医药成立于2004年，经过18年的发展，已确立其在中国临床CRO行业的龙头地位。公司致力于打造覆盖临床研究全产业链的一体化、全方位服务平台，为全球医药和医疗器械创新企业提供全面的临床研究解决方案。近年来，公司通过战略并购和自建，不断完善服务领域并扩大全球业务布局，积极向国际型CRO企业迈进。

登顶中国临床CRO龙头，积极拓展全球业务布局

• 子公司林立，打造临床研究全流程一体化服务平台： 泰格医药已具备全流程、一站式的临床研究服务能力，主营业务涵盖临床试验技术服务、临床试验相关服务和实验室服务。公司已与中国超过1200家临床试验机构合作，建立了覆盖重点城市的临床研究服务网络。截至2022年上半年，公司通过战略并购在全球范围内设有80多家子公司，形成了全产业生态链，各子公司协同发展。公司核心团队拥有丰富的医药行业经验，专业人才数量持续扩增，2021年底人员规模达到8326人，同比增长38.03%。
• 海内外协同发展，大体量维持高增长： 泰格医药近年来经营业绩亮眼，2021年营业总收入达52.14亿元，同比增长63.32%；扣非归母净利润12.32亿元，同比增长73.90%。2022年上半年，营业总收入35.94亿元，同比增长74.78%；扣非归母净利润7.71亿元，同比增长42.12%，业绩持续高增长。公司盈利能力整体向上，毛利率在2018-2020年间从43.11%提升至47.43%，管理费用率从2016年的19.49%下降至2021年的10.49%。高质量服务赢得了广泛且稳定的客户，2021年新增合同金额达96.45亿元，同比增长74.22%；待执行合同金额达114.05亿元，同比增长57.09%，为短期业绩增长提供了强劲确定性。公司海内外业务协同发展，2016-2021年中国大陆收入占比维持在40%-60%之间，2021年中国大陆收入27.41亿元，同比增长44.19%；国外收入24.47亿元，同比增长91.92%。

中国临床试验迈入新阶段，临床CRO市场规模快速扩容

• 政策助推中国药物临床试验高速高质发展： 自2015年以来，国家多部门出台系列政策，推动仿制药一致性评价落地，并鼓励医药产业向创新药升级转型。这些政策包括优化审评审批制度、推出“重大新药创制”专项、简化临床试验批准程序等。仿制药一致性评价推动了生物等效性试验需求快速增长，CDE收到的一致性评价申报数量从2016年的32个增至2021年的2674个。新药首次IND/NDA申报数量显著增加，2021年创新药首次IND数量达644个，同比增长46.03%。中国医药研发开支稳健增长，预计2024年将达476亿美元，其中临床阶段投入321亿美元。临床试验开设数量快速增加，2021年临床登记数量达1490个，同比增长47.96%。中国加入ICH后，临床试验与国际接轨，中国公司发起的国际多中心临床试验（MRCT）数量从2017年的11个增至2019年的60个，在中国开展的国际多中心临床试验数量从2017年的61个增至2019年的156个。2021年中国核心临床数量达233个，已超越欧洲与日本。
• 临床阶段投入大风险高，临床CRO助力药企降本增效： 创新药研发具有难度大、周期长、投入高等特点，临床阶段费用占比高达70%，且成功率较低（I期临床最终获批概率仅11.30%）。医药外包企业在资金密集、风险较高的药品研发流程中发挥着重要作用，CRO公司能够帮助药企解决临床阶段“双高”难题，节约时间成本并提高数据管理质量。外包意愿更强的Biotech公司快速兴起，全球Biotech公司数量占比预计从2017年的76.0%提升至2029年的81.2%。中国药品研发市场的外包率持续提升，预计2026年将达到52.2%。基于创新药研发投入的持续增长和外包渗透率的提升，中国临床CRO市场规模快速扩容，2020年市场规模为263亿元，预计2025年将达到835亿元，2020-2025年复合增长率达25.99%。

打造一体化临床CRO服务平台，多业务协同发展加深护城河

• 自建+并购拓展业务板块并扩大地域服务范围： 泰格医药通过自建和战略收购优质企业，不断扩大服务范围，以临床研究服务为中心向上下游拓展，积极为客户搭建药物及器械全流程一体化服务平台。公司于2014年和2017年分别收购方达控股和泰格捷通，以提升实验室服务和医疗器械临床试验服务能力。截至2021年底，公司在海内外共拥有80余家子公司。公司业务布局全球，在全球26个海外子公司或分支机构拥有超过1100名专业人才，业务覆盖5大洲53个国家。2021年，泰格医药积极参与康希诺新冠疫苗在多个国家开展的国际多中心III期临床研究，受试者超过40000人，提升了公司在多区域临床试验执行能力和全球影响力。
• 深耕临床试验技术服务，横向拓展临床试验相关服务与实验室服务： 泰格医药业务覆盖临床试验技术服务、临床试验相关服务与实验室服务三大板块，各子业务协同发展，加强了一体化服务能力。
  • 临床试验技术服务—公司核心业务，重点深耕布局： 该板块是公司的核心业务，2021年收入29.94亿元，占比约57.42%，2017-2021年复合增长率达38.22%。公司临床药物研究服务覆盖面广，已搭建全流程一体化平台，提供IIT研究、NIS试验研究及上市后监测等创新药I-IV期临床试验外包服务，覆盖肿瘤、疫苗、中枢神经系统等多个治疗领域。公司与中国400余家GCP注册临床试验机构达成战略合作，覆盖率超过80%。受益于国产创新药产业发展和新冠疫苗临床试验需求，2021年公司在研临床研究项目达567个，同比增长45.76%；其中国际多中心临床试验项目数达50个，同比增长150%。政策助推医疗器械临床研究服务市场快速扩容，预计2024年中国医疗器械外包市场规模将达8.98亿美元，2019-2024年复合增长率达23.5%。泰格医药通过收购捷通泰瑞拓展医疗器械CRO领域，2017-2019年分别完成60/91/58个医疗器械临床研究项目。截至2022年6月底，公司在研医疗器械项目共403个。中国生物等效性（BE）外包服务市场稳健增长，2019年市场规模达3.2亿元，2015-2019年复合增长率高达85%。泰格医药BE服务由子公司方达控股运营，2021年完成74个BE项目，161个项目正在进行中。注册申报服务、药物警戒服务与真实世界研究服务等新兴业务也快速发展，为公司未来发展提供新动能。
  • 临床试验相关服务—协调临床试验顺利开展： 该板块与实验室服务合计2021年收入21.94亿元，占比约42.08%，2017-2021年复合增长率达27.66%。数统业务是临床试验开展的关键环节，中国数统市场增速快、空间大，预计2024年中国市场规模将达15.24亿美元，2019-2024年复合增长率达25.7%。泰格医药的数统业务由子公司美斯达、嘉兴泰格与美国的BDM运营，通过中国、韩国、美国及印度超800名专业人才团队的合作，业务快速发展。截至2022年6月底，数统业务在研项目总数为786个。临床试验现场管理（SMO）服务能提高临床试验的质量与效率，中国SMO市场快速扩容，预计2024年将达13.68亿美元，2019-2024年复合增长率为39.2%。泰格医药的SMO与患者招募服务主要由子公司杭州思默运营，截至2022年6月底，SMO团队规模达2503人，为中国147个城市的1267家医院和临床试验中心提供专业服务，在研项目数达1469个。
  • 实验室服务—并购整合前端业务，有望成为业绩增长新动能： 泰格医药的实验室服务主要由子公司方达控股运营。方达控股是一家业务覆盖中美市场的CRO企业，2014年被泰格医药收购，2019年在港交所上市。2021年，方达控股营收1.86亿美元，同比增长46.27%；扣非归母净利润0.19亿美元，同比增长16.43%。方达控股已搭建起药物临床前发现与开发的一体化业务平台，包括生物分析、临床前研究、化学服务等多个板块，并在中美多地开设实验室。各业务板块齐头并进，其中生物分析、临床前研究、CMC服务贡献主要业绩。美国区营收占比逐渐提升，2021年达62.30%。人员规模持续扩大，2021年员工数量达1322人，同比增长31.94%；固定资产净值达0.89亿元，同比增长118.83%。在手订单充足，截至2021年底，累计待执行合同金额达2.42亿美元，2018-2021年复合增长率48.43%。研发投入稳定增长，2021年达243.40万美元，同比增长32.21%。

国内市场引领群雄，国际舞台锋芒初露

• 国内龙头地位稳固，市占率有望进一步提升： 2021年全球临床CRO市场竞争格局较分散，泰格医药全球市场份额占比约1.3%。在国内市场，泰格医药龙头地位稳固，收入占比达11%，远超第二的药明康德（4.4%）与第三的康龙化成（2.6%）。泰格医药凭借18年积累的丰富行业资源和管理经验，形成了强大的竞争壁垒。公司国内营收占比从2016年的4.36%稳健提升至2021年的8.38%，市占率不断攀升。泰格医药人员规模领先同行，2021年人员数量达8326人，人均创收/创利分别为62.62/14.79万元，远高于国内同行。通过精益管理，泰格医药的盈利能力大幅领先于国内同行，近5年平均毛利率稳定在40%以上，扣非净利率持续提升。
• 对标海外，泰格医药仍有较大成长空间： 相较于IQVIA、Labcorp等国际临床CRO龙头，泰格医药营收体量较小（2021年总营收8.18亿美元），但增长较快，2016-2021年复合增长率达37.02%，领先于国际同行（<30%），未来上升空间大，成长性更好。泰格医药尽享国内工程师红利，中国临床前研究及临床研究各阶段研发费用仅为发达国家的30%-60%，中国CRO企业的人均薪酬也低于国外，有效控制了成本。2021年泰格医药总毛利率高达43.55%，领先于IQVIA（29.82%）、ICON（27.52%）等国际龙头企业。在人均创收方面，泰格医药（9.82万美元）相较于国际头部公司（14-18万美元）仍有较大提升空间。

盈利预测与投资建议

• 关键假设： 截至2021年底，泰格医药待执行合同金额为114.05亿元。预计2022-2024年收入增速分别为38.46%、27.29%、26.83%。随着新冠项目执行完毕，过手费降低，毛利率预计回归正常水平，2022-2024年分别为43.73%、44.19%、44.67%。其中，临床试验及相关业务收入增速分别为38.66%、27.39%、26.91%，毛利率为43.60%/44.10%/44.59%。其他业务保持稳定。随着收入体量增加，公司的销售、管理、研发及财务费用率有望稳步下降。
• 盈利预测与估值： 泰格医药作为中国临床CRO行业龙头，凭借一体化服务平台、快速增长的新增合同金额和稳定的客户群体，业绩增长确定性强。中长期来看，公司将受益于境内外CRO市场的快速发展。预计2022-2024年归母净利润分别为33.25/38.64/45.65亿元，EPS分别为3.81/4.43/5.23元。当前股价对应PE分别为26.8/23.0/19.5倍，估值合理。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

• 医药监管政策变动风险。
• 汇率波动风险。
• 药物研发服务市场需求下降风险。
• 投资收益波动风险。

总结

泰格医药凭借其18年的行业积累和战略布局，已稳固确立了中国临床CRO行业的龙头地位。公司通过持续的自建与并购，成功打造了覆盖药物和医疗器械临床研究全流程的一体化服务平台，形成了深厚的竞争护城河。在政策推动中国医药产业向创新药转型的背景下，国内临床CRO市场正经历快速扩容，为泰格医药提供了广阔的增长空间。

公司业绩表现强劲，新增合同金额和待执行合同金额均保持高速增长，显示出强大的短期业绩确定性。同时，其海内外业务协同发展，不仅受益于国产创新药的红利，也增强了国际影响力。泰格医药在临床试验技术服务、临床试验相关服务和实验室服务“三驾马车”的共同发力下，各业务板块稳健增长，盈利能力持续提升。尤其在医疗器械临床研究、生物等效性研究以及数据管理与统计分析、SMO等细分领域，公司均展现出强大的市场竞争力和增长潜力。

尽管与国际临床CRO巨头相比，泰格医药在营收体量上仍有差距，但其高速的增长率和领先的盈利能力预示着巨大的成长空间。公司在国内市场占据领先地位，并通过精益管理和工程师红利，实现了高于同行的盈利水平。展望未来，泰格医药有望凭借其一体化服务平台、全球化布局以及持续的创新能力，在全球临床CRO市场中占据更重要的位置，实现长期可持续发展。