小分子CDMO业务增长良好，新兴业务打开空间

　　凯莱英(002821) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2023年半年度报告。 　　剔除大订单后的常规业务增长强劲，国外客户、大制药公司贡献主要增量。2023H1，公司实现营业收入46.22亿元，同比-8.33%；实现归母净利润16.86亿元，同比-3.09%。单看2023Q2，公司实现营业收入23.72亿元，同比-20.37%，环比+5.49%；实现归母净利润10.56亿元，同比-14.88%，环比+67.53%。公司2023H1经营业绩同比下降主要因为大订单收入减少。2023H1，公司大订单贡献的收入约为19.45亿元，同比-35.87%；剔除大订单后的收入为26.77亿元，同比+33.27%。分区域来看，美国客户剔除大订单后的收入为14.04亿元，同比+44.77%；国内客户、亚太（除中国大陆）客户的收入分别为7.66、3.62亿元，同比变动+10.15%、+48.56%。分客户来看，来自大制药公司（剔除大订单）的收入为11.69亿元，同比+74.14%；来自中小制药公司收入为15.08亿元，同比+12.75%。 　　小分子CDMO服务的临床早期项目数增长良好，临床III期项目包含GLP-1等靶点，业绩增长动力充足。2023H1，小分子CDMO业务收入为40.87亿元，剔除大订单后的收入为21.42亿元，同比+32.96%。其中，临床阶段CDMO、商业化阶段CDMO业务收入分别为8.59、32.27亿元，同比变动-11.21%、-12.20%；临床阶段CDMO、商业化阶段CDMO业务毛利率分别为42.53%、59.11%，同比变动-1.95pcts、+10.92pcts；临床阶段CDMO业务收入及毛利率同比下降主要受医药行业投融资下降、行业竞争加剧等影响。报告期内，公司确认收入的临床前及临床早期、临床III期、商业化阶段的项目分别为224、52、34个，较上年同期增加52、4、0个。公司临床早期项目数增长良好，临床III期项目涉及GLP-1、KRAS、JAK、TYK2等热门靶点或大药靶点，为公司小分子CDMO业务增长奠定坚实基础。 　　新兴业务增长迅速，打开公司未来成长空间。2023H1，新兴业务实现营业收入5.31亿元，同比+34.89%。具体分业务看，化学大分子CDMO业务收入同比+29.58%，开发新客户约40家（上年同期为10家），承接新项目45项（包括寡核苷酸项目17项、多肽项目9个），推进至临床II期之后的项目合计24项。目前，公司已布局10条寡核苷酸中试——商业化生产线，并加快多肽商业化产能建设，预计到2024年上半年，多肽固相合成总产能将超过10000L，寡核苷酸、多肽业务增长可期。临床研究服务收入同比+26.59%，新增签署项目151个，其中在CGT等优势领域新增24个，助力4个1类创新药快速递交IND申报，助力客户成功获批FDAIND默示许可3项。截止2023年6月底，公司正在进行的临床研究项目达375个，其中II期及以后的项目127个。制剂CDMO业务收入同比+34.63%，正在进行的制剂项目订单达120个，其中NDA项目为21个。报告期内，公司完成了首个口服液项目的处方开发和工艺确认批生产。生物大分子CDMO业务收入同比+160.85%，承接海外3个IND项目订单，获取了首个一体化服务ADC项目的BLA订单。截止目前，公司生物大分子CDMO业务在手订单达43个，其中IND项目14个，BLA项目1个。 　　盈利预测与投资建议：2023-2025年，预计公司实现归母净利润24.91/19.03/25.04亿元，EPS分别为6.74/5.15/6.77元，当前股价对应的PE分别为19.74/25.85/19.64倍。考虑到：（1）2023-2024年，受大订单收入减少的影响，公司整体业绩将出现下降，预计公司2024年收入主要来自常规业务；（2）2023-2025年，剔除大订单后的常规业务有望实现20.00%-30.00%的增长；给予公司2024年30-33倍PE，对应的目标价格为154.50-169.95元/股，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧风险；行业政策风险；汇率变动风险；订单增长不及预期风险；人才流失风险；中美贸易摩擦风险等。