小分子CDMO业务增长良好，新兴业务打开空间-摩熵咨询

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报告摘要

　　凯莱英(002821)

　　投资要点：

　　事件：公司发布2023年半年度报告。

　　剔除大订单后的常规业务增长强劲，国外客户、大制药公司贡献主要增量。2023H1，公司实现营业收入46.22亿元，同比-8.33%；实现归母净利润16.86亿元，同比-3.09%。单看2023Q2，公司实现营业收入23.72亿元，同比-20.37%，环比+5.49%；实现归母净利润10.56亿元，同比-14.88%，环比+67.53%。公司2023H1经营业绩同比下降主要因为大订单收入减少。2023H1，公司大订单贡献的收入约为19.45亿元，同比-35.87%；剔除大订单后的收入为26.77亿元，同比+33.27%。分区域来看，美国客户剔除大订单后的收入为14.04亿元，同比+44.77%；国内客户、亚太（除中国大陆）客户的收入分别为7.66、3.62亿元，同比变动+10.15%、+48.56%。分客户来看，来自大制药公司（剔除大订单）的收入为11.69亿元，同比+74.14%；来自中小制药公司收入为15.08亿元，同比+12.75%。

　　小分子CDMO服务的临床早期项目数增长良好，临床III期项目包含GLP-1等靶点，业绩增长动力充足。2023H1，小分子CDMO业务收入为40.87亿元，剔除大订单后的收入为21.42亿元，同比+32.96%。其中，临床阶段CDMO、商业化阶段CDMO业务收入分别为8.59、32.27亿元，同比变动-11.21%、-12.20%；临床阶段CDMO、商业化阶段CDMO业务毛利率分别为42.53%、59.11%，同比变动-1.95pcts、+10.92pcts；临床阶段CDMO业务收入及毛利率同比下降主要受医药行业投融资下降、行业竞争加剧等影响。报告期内，公司确认收入的临床前及临床早期、临床III期、商业化阶段的项目分别为224、52、34个，较上年同期增加52、4、0个。公司临床早期项目数增长良好，临床III期项目涉及GLP-1、KRAS、JAK、TYK2等热门靶点或大药靶点，为公司小分子CDMO业务增长奠定坚实基础。

　　新兴业务增长迅速，打开公司未来成长空间。2023H1，新兴业务实现营业收入5.31亿元，同比+34.89%。具体分业务看，化学大分子CDMO业务收入同比+29.58%，开发新客户约40家（上年同期为10家），承接新项目45项（包括寡核苷酸项目17项、多肽项目9个），推进至临床II期之后的项目合计24项。目前，公司已布局10条寡核苷酸中试——商业化生产线，并加快多肽商业化产能建设，预计到2024年上半年，多肽固相合成总产能将超过10000L，寡核苷酸、多肽业务增长可期。临床研究服务收入同比+26.59%，新增签署项目151个，其中在CGT等优势领域新增24个，助力4个1类创新药快速递交IND申报，助力客户成功获批FDAIND默示许可3项。截止2023年6月底，公司正在进行的临床研究项目达375个，其中II期及以后的项目127个。制剂CDMO业务收入同比+34.63%，正在进行的制剂项目订单达120个，其中NDA项目为21个。报告期内，公司完成了首个口服液项目的处方开发和工艺确认批生产。生物大分子CDMO业务收入同比+160.85%，承接海外3个IND项目订单，获取了首个一体化服务ADC项目的BLA订单。截止目前，公司生物大分子CDMO业务在手订单达43个，其中IND项目14个，BLA项目1个。

　　盈利预测与投资建议：2023-2025年，预计公司实现归母净利润24.91/19.03/25.04亿元，EPS分别为6.74/5.15/6.77元，当前股价对应的PE分别为19.74/25.85/19.64倍。考虑到：（1）2023-2024年，受大订单收入减少的影响，公司整体业绩将出现下降，预计公司2024年收入主要来自常规业务；（2）2023-2025年，剔除大订单后的常规业务有望实现20.00%-30.00%的增长；给予公司2024年30-33倍PE，对应的目标价格为154.50-169.95元/股，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧风险；行业政策风险；汇率变动风险；订单增长不及预期风险；人才流失风险；中美贸易摩擦风险等。

中心思想

剔除大订单后常规业务强劲增长，驱动公司核心竞争力

凯莱英2023年上半年业绩虽受大订单收入减少影响，导致整体营收和归母净利润同比下降，但剔除大订单后的常规业务展现出强劲的增长势头，同比增长33.27%。这表明公司在核心小分子CDMO领域的市场拓展和客户粘性良好，尤其是在美国客户和大制药公司方面取得了显著增量，为公司未来发展奠定了坚实基础。

新兴业务板块高速扩张，打开长期成长新空间

公司新兴业务板块（包括化学大分子CDMO、临床研究服务、制剂CDMO和生物大分子CDMO）在2023年上半年实现了34.89%的快速增长，成为新的业绩增长点。各新兴业务均在客户拓展、项目承接和产能建设方面取得重要进展，特别是生物大分子CDMO业务收入同比激增160.85%，显示出公司在多元化布局和一体化服务能力上的显著成效，为公司打开了广阔的长期成长空间。

主要内容

2023年半年度业绩分析

整体业绩受大订单影响，常规业务表现亮眼

2023年上半年，凯莱英实现营业收入46.22亿元，同比下降8.33%；归母净利润16.86亿元，同比下降3.09%。其中，第二季度营业收入23.72亿元，同比下降20.37%，环比增长5.49%；归母净利润10.56亿元，同比下降14.88%，环比增长67.53%。业绩同比下降主要系大订单收入减少所致，上半年大订单贡献收入约19.45亿元，同比下降35.87%。然而，剔除大订单后的常规业务收入达到26.77亿元，同比增长33.27%，显示出公司常规业务的强劲增长韧性。

区域与客户结构优化，大制药公司贡献显著增量

从区域来看，剔除大订单后，美国客户收入为14.04亿元，同比增长44.77%；国内客户收入7.66亿元，同比增长10.15%；亚太（除中国大陆）客户收入3.62亿元，同比增长48.56%。从客户类型来看，剔除大订单后，来自大制药公司的收入为11.69亿元，同比增长74.14%；来自中小制药公司的收入为15.08亿元，同比增长12.75%。这表明公司在国际市场和大制药客户群体中的拓展成效显著，客户结构持续优化。

小分子CDMO业务稳健发展

临床早期项目数量增加，热门靶点奠定增长基础

2023年上半年，小分子CDMO业务实现收入40.87亿元，剔除大订单后收入为21.42亿元，同比增长32.96%。报告期内，公司确认收入的临床前及临床早期项目数量达到224个，较上年同期增加52个；临床III期项目52个，增加4个。临床III期项目涉及GLP-1、KRAS、JAK、TYK2等热门或大药靶点，为公司小分子CDMO业务的未来增长奠定了坚实基础。

商业化阶段毛利率提升，应对行业挑战

临床阶段CDMO业务收入8.59亿元，同比下降11.21%，毛利率42.53%，同比下降1.95个百分点，主要受医药行业投融资下降及竞争加剧影响。商业化阶段CDMO业务收入32.27亿元，同比下降12.20%，但毛利率达到59.11%，同比提升10.92个百分点，显示出公司在商业化项目上的盈利能力和成本控制优势。

新兴业务板块高速扩张

化学大分子CDMO产能布局加速

新兴业务上半年实现营业收入5.31亿元，同比增长34.89%。其中，化学大分子CDMO业务收入同比增长29.58%，新增客户约40家（上年同期10家），承接新项目45项（包括寡核苷酸项目17项、多肽项目9个），推进至临床II期之后的项目合计24项。公司已布局10条寡核苷酸中试-商业化生产线，并加快多肽商业化产能建设，预计到2024年上半年，多肽固相合成总产能将超过10000L，寡核苷酸、多肽业务增长可期。

临床研究服务与制剂CDMO项目储备丰富

临床研究服务收入同比增长26.59%，新增签署项目151个，其中在CGT等优势领域新增24个，助力4个1类创新药快速递交IND申报，并助力客户成功获批FDA IND默示许可3项。截至2023年6月底，公司正在进行的临床研究项目达375个，其中II期及以后的项目127个。制剂CDMO业务收入同比增长34.63%，正在进行的制剂项目订单达120个，其中NDA项目21个，并完成了首个口服液项目的处方开发和工艺确认批生产。

生物大分子CDMO实现突破性增长

生物大分子CDMO业务收入同比增长160.85%，承接海外3个IND项目订单，并获取了首个一体化服务ADC项目的BLA订单。截至目前，公司生物大分子CDMO业务在手订单达43个，其中IND项目14个，BLA项目1个，显示出该业务的强劲增长潜力和市场认可度。

盈利预测与投资建议

业绩短期承压，长期增长潜力显著

财信证券预计公司2023-2025年归母净利润分别为24.91亿元、19.03亿元和25.04亿元，EPS分别为6.74元、5.15元和6.77元。当前股价（133.05元）对应的PE分别为19.74倍、25.85倍和19.64倍。尽管2023-2024年受大订单收入减少影响，公司整体业绩将出现下降，但预计2024年收入将主要来自常规业务，且剔除大订单后的常规业务有望在2023-2025年实现20.00%-30.00%的增长。

维持“买入”评级及目标价

考虑到公司常规业务的强劲增长和新兴业务的快速扩张，财信证券给予公司2024年30-33倍PE，对应的目标价格为154.50-169.95元/股，维持公司“买入”评级。同时，报告提示了行业竞争加剧、行业政策、汇率变动、订单增长不及预期、人才流失以及中美贸易摩擦等风险。

总结

凯莱英2023年上半年业绩在剔除大订单影响后，常规业务实现了33.27%的强劲增长，尤其在美国客户和大制药公司方面表现突出。小分子CDMO业务通过增加临床早期项目和布局热门靶点，为未来增长奠定基础，同时商业化阶段毛利率的提升也增强了盈利能力。新兴业务板块，包括化学大分子CDMO、临床研究服务、制剂CDMO和生物大分子CDMO，均呈现高速扩张态势，其中生物大分子CDMO收入同比增长160.85%，显示出公司在多元化布局和一体化服务上的显著成效，为公司打开了新的长期成长空间。尽管短期内受大订单减少影响，公司整体业绩面临压力，但分析师预计常规业务将持续稳健增长，新兴业务将成为主要增长驱动力，维持“买入”评级，并给出154.50-169.95元/股的目标价。

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