绑定核心客户，国产高端穿刺器械领跑者

中心思想

绑定核心客户，国产高端穿刺器械领跑

本报告深入分析了采纳股份（301122）这家国产高端穿刺器械领跑者的投资价值，核心观点如下：

• 客户粘性高，订单稳定： 公司以国际大客户为主，定制化程度高，产品定位高端，与境外客户合作良好，形成良性循环。
• 横向拓展能力强： 公司在研发设计、材料开发、工艺生产等多个关键环节拥有深厚积淀，易于实现产品横向拓展。
• 产品差异化，盈利能力突出： 公司产品质量控制能力强，规模化量产良率高，通过工艺改进、设备定制、自动化升级等方式，降低成本、提高利润率。
• 投资评级： 首次覆盖，给予“买入”评级，预计公司2022-2024年收入复合增长率约为41.42%，归母净利润复合增长率约为44.7%。

政策风险小，增长动力足

• 不受国内耗材集采政策压制： 公司主要客户为国际大客户，受国内耗材集采政策影响较小。
• 增长动力足： 公司产品横向拓展能力强，与国际大客户绑定，粘性大。

主要内容

公司概况：追随全球医疗器械头部企业，快速成长

• 发展历程： 公司经历了从兽用器械和实验室耗材起家，到医疗器械研发成果转化，再到与核心客户合作，最终实现IPO并构建智能工厂的四个阶段。
• 股权结构： 陆军家族为公司实际控制人，合计拥有公司64.31%的表决权。
• 产品布局： 公司主要从事注射穿刺器械及实验室耗材的研发、生产和销售，通过ODM/OEM等方式为全球知名企业提供相关产品。
• 收入结构： 2021年公司实现营业总收入4.42亿元，其中注射器类、穿刺针类和实验室耗材类收入占比分别为47.91%、35.16%和16.93%。
• 客户粘性： 与全球大型医疗器械公司开展合作，部分客户合作时间长达十几年，2021年公司前五大客户在公司收入占比中达到69.51%。
• 盈利能力： 公司总收入自2017年的0.93亿元增长到2020年的5.05亿元，2018-2020年三年的复合增速约为75.77%。

动物健康：公司基本盘业务，持续发力

• 市场规模： 全球兽用注射穿刺器械市场处于相对比较稳定的增长过程中，市场容量从2014年的26.5亿美元增长到了2019年的33.7亿美元，年复合增长率达5.0%。
• 竞争格局： 中国兽用注射器针市场主要在广大的下沉市场，行业生产呈分散化特征，全国范围内有诸多小型的生产加工作坊，以满足当地区域市场，具有全国影响力的品牌较少，行业的集中度并不高。
• 明星产品： 公司生产的可发现兽用注射针利用特殊性能材料，可有效检测出动物身体中断针、漏针的存在，避免针尖被人误食。
• 客户合作： 公司兽用业务前五大客户大体较为稳定,主要客户包括Neogen、Covetrus、迈迪维特、Medline等。

医疗器械：专注创新，跟随客户快速发展

• 市场规模： 全球的低值耗材市场规模2018年预计在581亿美元，2016-2018年每年的增速约在5%左右，注射穿刺类器械规模约占14%。
• 合作关系： 公司与核心客户保持良好的合作关系，多个产品为客户的独家供应商。
• 产品性能： 公司产品主要是低值耗材，客户采购量大，需要满足能够大规模量产、工艺参数稳定、使用过程中投诉少等要求。
• 研发服务： 公司密切跟踪市场形势变化，推出全流程产品服务模式，以适应不同客户的个性化需求，与主要客户保持长期稳定的合作关系。

实验室耗材：向生命科学领域拓展业务范围

• 业务起源： 公司开展实验室耗材业务的起源是最早与Neogen、Thermo Fisher建立合作后。
• 客户结构： 公司实验室耗材前五大客户收入合计占实验室耗材收入比重接近100%。
• 市场前景： 生命科学领域前景广阔，国内企业占有率低。

公司盈利预测与估值

• 收入预测： 预计公司2022-2024收入有望分别实现6.91亿元、9.48亿元和12.50亿元，2022-2024年复合增长率约为41.42%。
• 盈利预测： 预计公司2022-2024年归母净利润分别实现2.08亿元、3.08亿元和3.96亿元，2022-2024年复合增长率约为44.7%。
• 估值对比： 截至2022年3月11日，可比公司2023年PE平均水平约为21倍，行业平均2023年的PEG约为0.80。

总结

核心竞争力突出，未来增长可期

采纳股份凭借其与国际大客户的深度绑定、强大的定制化研发能力、差异化的产品性能以及对产品质量的严格把控，在国产高端穿刺器械领域占据领先地位。公司未来有望在动物健康、医疗器械和实验室耗材三大业务板块齐头并进，实现业绩的持续增长。

首次覆盖，给予“买入”评级

综合考虑公司在行业内的竞争优势、未来的增长潜力以及合理的估值水平，首次覆盖，给予“买入”评级。