公司深度报告：高质量内生增长的麻醉细分领域龙头

中心思想

麻醉龙头地位稳固，内生增长强劲

人福医药凭借其在麻醉细分领域的深厚积累和前瞻布局，通过“研发创新”与“学术推广”双轮驱动，成功打造了国内领先的“大麻药”平台。公司核心麻醉业务持续快速增长，尤其在芬太尼系列、氢吗啡酮、纳布啡等品种上表现突出，并积极拓展麻醉镇静新药（如瑞马唑仑、磷丙泊酚），为未来业绩增长注入强大动力。

归核战略成效显著，估值优势凸显

公司坚定执行归核聚焦战略，加速剥离非核心资产，有效改善了资产负债表和财务费用，实现了从外延式扩张向内生驱动的高质量发展转型。管理层利益的深度绑定进一步强化了公司战略执行力，预计未来资产负债结构将持续优化，且当前估值相较同行业具备显著优势，具备长期投资价值。

主要内容

1. 高质量内生增长的麻醉细分领域龙头

1.1 资产重组深度绑定管理层利益

• 人福医药通过资产重组将对核心子公司宜昌人福的持股比例提升至80%，并深度绑定了管理层利益，如原总裁李杰担任公司董事长并持股约6%。
• 宜昌人福业绩持续快速增长，2017-2021年收入复合增速达18.85%，利润复合增速24.49%。2021年实现收入60亿元，同比增长26.09%；净利润18.6亿元，同比增长17.91%。
• 宜昌人福的收入主要来源于麻醉镇痛类药品，其中舒芬太尼和瑞芬太尼合计占比74.2%，氢吗啡酮和纳布啡放量迅速，分别占比10.8%和7.5%。

1.2 潜心研发，打造国内最强精麻药平台

• 宜昌人福在麻醉镇痛领域拥有丰富的在售品种（如芬太尼系列、氢吗啡酮、纳布啡）和在研产品，积极布局羟考酮缓释片、他喷他多缓释片、舒芬太尼透皮贴等高端制剂。
• 公司积极拓展麻醉镇静领域，现有品种包括瑞马唑仑、咪达唑仑、右美托咪定等。
• 2020年7月，宜昌人福的1类新药注射用苯磺酸瑞马唑仑获批上市，打破了全球镇静药物领域近30年无创新药上市的局面。
• 2021年5月，宜昌人福自主研发的1类新药注射用磷丙泊酚二钠获批上市，未来有望替代丙泊酚用于麻醉镇静。
• 公司还与四川大学华西医院合作，布局“超长效局麻药”和新型骨骼肌松药物，进一步完善麻醉镇静研发管线。

1.3 科室推广&新品获批，业绩持续快速成长可期

• 1.3.1 芬太尼系列：受益ICU等多科室推广和手术量增加，有望持续快速增长
  • 芬太尼系列镇痛效果是吗啡的几十到上百倍，起效快、术后苏醒快、副作用小，是临床最常用的麻醉镇痛药物。
  • 瑞芬太尼和舒芬太尼受益于多科室推广和手术量增加，持续稳定增长，并在手术麻醉以外科室快速成长。
• 1.3.2 氢吗啡酮：非手术科室镇痛潜力品种，替代吗啡
  • 氢吗啡酮为宜昌人福独家品种，主要在疼痛科和肿瘤科使用，与芬太尼系列不构成竞争。
  • 相比吗啡，氢吗啡酮镇痛效果好、副作用小，有望逐步替代吗啡。2017年进医保后快速放量，2021年PDB样本医院销售额达1.8亿元，同比增速47%。
• 1.3.3 纳布啡：独家白处方麻醉镇痛药，市场潜力大
  • 纳布啡为宜昌人福独家品种，镇痛效果接近吗啡且安全性高，为二类精神药品，特别适合妇产科镇痛。
  • 2017年纳入国家医保目录后迅速放量，2021年样本医院销售额达1.29亿元，同比增速50%。
• 1.3.4 苯磺酸瑞马唑仑：超短效麻醉镇静，市场前景广阔
  • 瑞马唑仑为超短效GABAa受体激动剂，临床用于结肠镜、胃镜诊疗和全麻诱导。
  • 与丙泊酚相比，瑞马唑仑镇静成功率相当，但起效更快、苏醒更快，且心肺抑制和不良反应发生率更低，在无痛诊疗镇静、全身麻醉、ICU镇静等领域具有广阔应用前景。
• 1.3.5 磷丙泊酚：全麻用1类新药，替代丙泊酚
  • 磷丙泊酚为丙泊酚前体，是宜昌人福研发的1类新药，2021年5月获批生产。
  • 它能有效解决丙泊酚蓄积毒性的问题，更安全、镇静效果更强，且水溶性高，注射后无疼痛感，有望替代丙泊酚用于麻醉镇静。

2. 深耕专业化“学术推广”，组建强大麻醉销售队伍

• 宜昌人福坚持专业化学术推广策略，销售团队从1998年的4人发展到2020年的3000多人，是国内麻醉领域专业度最高、销售能力最强的企业之一。
• 公司通过线上线下结合的学术推广模式，如学术推广会、产品研讨会、病例讨论大赛、培训班等，提高基层麻醉医师专业素质，促进麻醉药销售和临床麻醉水平提升。
• 2021年，公司公众号记载的学术活动约230场，其中阿芬太尼和瑞马唑仑学术推广场次分别为46场和20场，舒适化医疗主题的学术推广活动53场。
• 公司还积极参与“难治性疼痛规范化诊疗示范基地”培训项目，覆盖30个省份490家医院，惠及近万名难治性癌痛患者。

3. 剥离非核心资产，归核聚焦核心主业

• 公司自2017年启动“归核化”战略，持续剥离非核心医药资产，逐步退出竞争优势不明显或协同效应较弱的细分领域。
• 归核化战略成效显著，2021年公司资产负债率同比下降7.5%至54.64%，有息负债规模同比降低6%至124亿元，财务费用同比降低34%至5.78亿元。
• 新管理层上任有望加速归核进程，根据公司出售资产公告，后续华泰保险、天风证券等其他非核心资产也有望完成剥离，资产负债表将加速修复。

4. 盈利预测与投资建议

4.1 关键假设

• 宜昌人福受益于多科室推广和瑞马唑仑、阿芬太尼、磷酸丙泊酚二钠等新品上市，预计2022-2024年收入端年复合增速12.37%，净利润端年复合增速13.57%。
• Epic Pharma、葛店人福、新疆维药、武汉人福、湖北人福、巴瑞医疗等子公司也预计保持稳健增长。
• 母公司费用及其他子公司方面，财务费用因资产剥离回笼现金偿还债务，预计2022年有望继续下降。

4.2 盈利预测与估值

• 人福医药作为麻醉领域龙头，业绩持续快速增长且不受政策扰动。
• 预计2022-2024年归母净利润分别为24.56亿元、22.34亿元、27.83亿元，对应EPS分别为1.50/1.37/1.70元，同比增速分别为+77%/-9%/+25%。
• 当前股价对应PE分别为12.0/13.2/10.6倍，估值较医药企业平均水平具备较大优势。
• 维持“买入”评级。

5. 风险提示

• 产品降价风险。
• 归核化力度和进展不及预期。
• 新品上市不及预期。
• 产品销售不及预期等风险。

总结

人福医药作为麻醉细分领域的领军企业，通过深化“研发创新”和“学术推广”策略，成功构建了强大的“大麻药”平台，并实现了核心麻醉业务的持续高质量增长。公司坚定推进归核聚焦战略，剥离非核心资产，有效优化了财务结构，为未来的内生增长奠定了坚实基础。随着新产品的陆续上市和市场渗透率的提升，以及管理层利益的深度绑定，人福医药有望在麻醉镇痛和镇静领域保持领先地位，并实现业绩的超预期增长，其当前估值优势明显，具备长期投资价值。