《创新大牛市》公司篇之人福医药：麻药王者，历史拐点-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

麻药王者：核心业务驱动增长

人福医药作为国内麻醉药领域的绝对龙头，正处于历史性发展拐点。公司通过深耕高壁垒、高景气、高盈利的麻醉药市场，凭借宜昌人福在多科室推广、新医保品种放量及重磅新药获批方面的显著进展，构建了全面的“大麻药”布局，预计核心业务将持续高速增长。

战略聚焦：释放价值潜力

公司坚定执行“归核化”战略，剥离非核心资产以优化财务结构、降低负债，并深度绑定核心管理层利益，为中长期稳健发展奠定基础。在麻醉药业务强劲增长和战略聚焦的双重驱动下，报告预计人福医药未来两年市值有望实现翻倍，具备显著的投资价值。

主要内容

核心业务驱动与战略转型成效

核心逻辑与投资亮点： 报告指出人福医药正处于历史性拐点，核心逻辑在于其麻醉药业务的高速增长和“大麻药”布局。宜昌人福2018/2019年收入增速分别为23%/28%，利润增速28%/41%，预计2019-2022年收入和利润复合增速均超20%。公司通过多科室推广、新医保品种（纳布啡、氢吗啡酮）放量以及新药（阿芬太尼、瑞马唑仑、磷丙泊酚）获批，逐步完善“大麻药”布局。此外，人福医药收购宜昌人福管理层13%股权，核心人物李杰增持上市公司股权并任董事长，深度绑定管理层利益，为公司中长期发展夯实基础。
麻醉药业务：高壁垒、高景气、高盈利： 麻醉药市场是优质赛道，国家对麻醉药品实行严格管制，形成高壁垒。2018年全球阿片类麻醉镇痛药市场规模约250亿美元，而中国人均用药量仅为美国的0.5%，未来提升空间巨大。国内麻醉镇痛药终端市场规模约200亿元，2018年同比增速约20%，预计未来三年将维持15%-20%增速，2022年有望突破350亿元。麻醉镇静药市场规模超百亿。人福医药作为国内麻醉药龙头，在芬太尼系列、氢吗啡酮、纳布啡等品种上具有显著优势，并积极布局磷丙泊酚、瑞马唑仑等重磅新品，预计将进一步巩固市场地位。
宜昌人福：机制理顺，业绩提速： 宜昌人福作为人福医药的核心麻醉药业务主体，2015-2019年收入复合增速17.8%，利润复合增速21.5%。2019年，宜昌人福实现收入40亿元（同比增长28.3%），净利润11.3亿元（同比增长41.3%），业绩提速明显。其业绩增长得益于覆盖全国的3000多人麻药销售团队的多科室推广（2018年非手术科增速超50%），新医保品种（氢吗啡酮、纳布啡）快速放量（2018年增速分别为70%、120%），以及阿芬太尼（2020年初获批）、瑞马唑仑（预计2020年H1获批）、磷丙泊酚（预计2020年H2获批）等重磅新品的陆续获批。
国际化与两性健康业务： 人福医药自2009年开始布局国际化，已在美国、非洲和东南亚市场形成完整的研发生产销售产业链。ANDA申报加速，产品梯队丰富，2018年底公司拥有70多个药证，预计未来将突破100个。Epic和普克业务已扭亏为盈，国际化业务步入收获期，将持续稳定增长。两性健康业务（杰士邦）在全球市场份额近20%，在国内销量位居前三，预计收入增速10%左右，为公司提供稳定现金流。

市场机遇把握与财务结构优化

“归核化”战略的坚定执行： 公司此前外延式扩张导致负债规模和财务费用大幅增加，2019年资产负债率接近60%，有息负债规模约140亿元，财务费用预计8亿元。为解决这一问题，公司自2017年起坚定实施“归核化”战略，陆续剥离非核心医药资产。截至目前，已回笼超50亿元现金（2017年34亿元，2018年20亿元），预计2020年将是归核化落地大年，有望再回笼20-30亿元，后续计划出售资产合计将回笼百亿级别现金，从而显著降低负债规模和财务费用，优化财务结构。
盈利预测与估值展望： 报告预计人福医药2019-2021年归母净利润分别为8.9亿元、11.6亿元、15.3亿元，2020-2021年同比增速均为31%。基于分部估值法，并考虑公司麻药业务的绝对龙头地位、高成长性、高盈利和高壁垒，给予核心业务宜昌人福2020-2022年40/38/35倍PE。综合来看，考虑换股和募集配套资金股本增加，预计2020-2022年合理估值分别为480亿元、560亿元、640亿元。相比当前市值（约300亿元），存在两年翻倍以上的增长空间，维持“买入”评级。

总结

人福医药作为国内麻醉药领域的绝对龙头，正处于战略转型的关键时期。通过“归核化”战略，公司成功剥离非核心资产，显著优化了财务结构，降低了负债和财务费用。核心麻醉药业务在多科室推广、医保政策支持及重磅新药陆续获批的驱动下，实现了高速增长，并构建了全面的“大麻药”布局。同时，国际化业务步入收获期，两性健康及其他特色用药业务稳健发展，共同支撑公司业绩持续提升。管理层股权绑定进一步增强了公司中长期发展的信心和稳定性。综合来看，人福医药凭借其在优质赛道中的龙头地位、清晰的战略执行和强劲的业绩增长潜力，预计未来两年市值有望实现翻倍，具备显著的投资价值。

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