三代ALK和RET有望成为首款国产产品

中心思想

首药控股：创新药企的“2+3”管线战略与市场潜力

本报告核心观点认为，首药控股作为一家专注于小分子创新药研发的国际化药企，凭借其深厚的自主研发能力和差异化的产品管线布局，在多个肿瘤治疗领域展现出巨大的市场潜力。

核心产品驱动未来增长

公司通过“2+3”ALK管线深耕贯序治疗，以及RET抑制剂SY-5007等创新靶点药物的快速推进，有望成为多个国产首款产品，从而驱动未来业绩增长和市场份额提升。

• “2+3”ALK管线布局深远： 首药控股在ALK抑制剂领域采取“2+3”策略，即二代ALK抑制剂SY-707和三代ALK抑制剂SY-3505。SY-707预计2023年上半年提交NDA，其二线/三线适应症有望获附条件上市资格，销售峰值预计超4亿元。SY-3505作为首款国产三代ALK抑制剂，二期临床快速推进，有望获附条件上市资格，测算其国内二线销售峰值约9.4亿元，一线销售峰值约5.1亿元，DCF估值达29.6亿元。
• SY-5007有望成为首个国产RET抑制剂： SY-5007已获附条件上市资格，针对非小细胞肺癌和甲状腺癌的二期临床进展迅速。其销售峰值预期近14亿元（肺癌3.6亿元，甲状腺癌10.4亿元），DCF估值达28.5亿元。
• 丰富在研管线彰显研发实力： 公司拥有17个国家1类创新药临床批件，涵盖ALK、RET、BTK、FGFR4、WEE1等热门及新兴靶点，多款新药跻身国产第一梯队，展现了卓越的自主研发能力。
• 盈利预测与投资建议： 预计公司2022-2024年营业收入分别为0.02亿元、0.96亿元和1.5亿元。考虑到公司强大的早期开发实力和临床能力，以及核心产品即将商业化，首次覆盖给予“买入”评级，目标价55.15元，对应2023年85倍PS。

主要内容

专注小分子新药研发的国际化药企：发展历程与研发实力

首药控股是一家专注于小分子创新药研发的国际化药企，已于2022年在上交所科创板上市。公司通过早期新药转让积累技术和资源，逐步转型为以自主知识产权创新药研发和生产为核心的企业。

早期依托新药转让，实现自身“造血”

首药控股的创始人、董事长兼总经理李文军拥有丰富的管理经验和商业资源，公司股权结构稳定，核心技术人员具备优异的专业学术背景和丰富的行业经验，截至2022年Q3，研发人员占公司员工的86.58%，其中硕士和博士学历者众多。

新药管线丰富，产品梯队稳步推进

公司研发管线涵盖非小细胞肺癌、淋巴癌、肝细胞癌、胰腺癌、甲状腺癌、卵巢癌、白血病等多种肿瘤适应症，以及Ⅱ型糖尿病等其他疾病领域。公司已形成全流程创新药研发体系，并拥有17个国家1类创新药临床批件，其中1个新药申报上市、1个新药完成临床Ⅲ期、5个新药进入临床Ⅱ期、10个新药进入临床I期。公司重视研发投入，2020、2021及2022年前三季度研发费用分别为0.85亿元、1.57亿元及1.39亿元，呈上升趋势。

深耕“钻石”靶点 ALK，二/三代产品齐头并进：市场分析与产品优势

间变性淋巴瘤激酶（ALK）是非小细胞肺癌中的“钻石突变”靶点，ALK融合基因在总人群中的发生率为3%～7%。自2011年首款ALK抑制剂克唑替尼获批以来，ALK抑制剂已发展至“三代同堂”格局。

二/三代ALK齐头并进，深耕 ALK贯序治疗大市场

根据灼识咨询预测，中国ALK非小细胞肺癌靶向药物市场规模从2016年的1.4亿元增长至2021年的约33.7亿元，预计到2030年将以8.4%的CAGR增长至约69.6亿元。目前临床阶段在研ALK抑制剂有15款，竞争激烈。首药控股的“2+3”布局旨在深耕ALK贯序治疗大市场。

SY-707：高效安全的二代 ALK抑制剂

SY-707是公司自主研发的第二代ALK激酶抑制剂，已开展针对克唑替尼耐药的ALK阳性非小细胞肺癌患者的二线用药II期临床试验，以及初治患者的一线用药III期临床试验，预计2023年上半年提交NDA。

• 临床前数据： SY-707对ALK激酶的抑制活性显著优于克唑替尼，并对多个克唑替尼耐药突变体表现出良好抑制活性。在人源肿瘤小鼠模型中，SY-707能显著抑制肿瘤生长，且肿瘤组织浓度远高于血浆浓度。
• II期临床疗效与安全性： 在二线克唑替尼耐药的非小细胞肺癌患者中，SY-707的客观缓解率（ORR）为52%，优于已上市的二代抑制剂阿来替尼（50.8%）、塞瑞替尼（44%）和恩沙替尼（48.7%/51.9%）。3级以上不良反应率低，安全性表现亮眼。
• 销售预测与估值： 基于年费用15万元（医保降价50%），SY-707销售峰值预计约4亿元。采用DCF估值方法，假设WACC为8%，永续增长率为-1%，研发成功概率为90%，SY-707的DCF估值约为10.7亿元。

SY-3505：有望成为首款国产三代 ALK抑制剂

随着一代和二代ALK抑制剂耐药问题的出现，开发针对一/二代耐药的第三代ALK-TKI成为主流方向。SY-3505是首药控股自主研发的国内首个进入临床试验的三代ALK抑制剂，目前处于二期临床阶段，正在申请附条件获批上市资格。

• 临床前研究： SY-3505对野生型ALK和一代/二代药物关键耐药突变体（如F1174L、L1196M、G1202R等）均具有超强抑制作用，在酶活和细胞活性上优于克唑替尼、塞瑞替尼和阿来替尼。
• 肿瘤富集与血脑屏障通透性： 在小鼠肿瘤模型中，SY-3505的肿瘤暴露量是血药浓度的10倍，且能透过血脑屏障，为后续拓展脑部肿瘤适应症提供了可能性。
• 销售预测与估值： 基于年费用15万元（医保降价50%），SY-3505销售峰值预计约14.5亿元（二线9.4亿元，一线5.1亿元）。采用DCF估值方法，假设WACC为8%，永续增长率为-1%，研发成功概率为70%，SY-3505的DCF估值约为29.6亿元。

探索肿瘤领域新靶点，布局差异化小分子竞品：多元化管线策略

首药控股不仅深耕ALK靶点，还在探索RET、BTK、FGFR4、WEE1等肿瘤领域新靶点，布局差异化小分子竞品。

SY-5007：有望成为首款国产 RET抑制剂

RET基因是重要的肿瘤驱动基因，RET融合在非小细胞肺癌中的发生率约为2%，在乳头状甲状腺癌中的发生频率为10-20%。SY-5007是针对RET靶点首个进入临床阶段的国产创新药，也是目前临床进展最快的国产选择性RET抑制剂之一，已获CDE批复附条件批准上市资质，目前处于关键性II期临床试验阶段。

• 临床前数据： SY-5007在动物体内有较好的安全性和显著的毒性/有效性窗口。对RET及其常见突变体均有抑制作用，但对RET阴性细胞毒性较低，显示出靶向性。在荷瘤小鼠模型中，对RET阳性肿瘤细胞生长具有良好抑制活性，并能抑制肿瘤转移。
• 销售预测与估值： 基于年费用16.5万元（医保降价50%），SY-5007非小细胞肺癌和甲状腺癌适应症销售峰值总计约14亿元（肺癌3.6亿元，甲状腺癌10.4亿元）。采用DCF估值方法，假设WACC为8%，永续增长率为-1%，研发成功概率为70%，SY-5007的DCF估值约为28.5亿元（肺癌6.7亿元，甲状腺癌21.8亿元）。

SY-1530：联合用药探究 BTK抑制剂新用途

BTK是B细胞淋巴瘤中的黄金靶点。全球BTK抑制剂市场规模从2016年的22亿美元增长至2020年的72亿美元，国内市场预计到2025年将达到131亿元。国内BTK抑制剂市场竞争激烈，联合用药探索新适应症或成新出路。

• 临床前与I期临床数据： SY-1530的选择性优于伊布替尼，并在多个B细胞肿瘤动物模型上有效抑制肿瘤生长。I期临床试验中，SY-1530未出现同类靶点药物的严重不良反应，安全性出色。对于复发/难治性套细胞淋巴瘤和慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤患者的客观缓解率（ORR）达到100%，治疗效果良好。

SY-4798：高选择性 FGFR4抑制剂

FGFR4抑制剂是肝细胞癌精准治疗的新方向，约30%的肝细胞癌患者肿瘤表达异常激活的FGFR4。目前全球范围内处于临床研究的FGFR4抑制剂有13款，但高选择性FGFR4抑制剂仍未上市。SY-4798于2021年3月获得临床试验通知书，目前处于临床I期。

• 临床前数据： SY-4798对FGFR4有很强的抑制作用和选择性，对其家族其他成员抑制作用弱。药代动力学实验表明，SY-4798能有效富集在肝脏和肿瘤组织中，抑制作用长达24小时，是典型的不可逆抑制剂。在荷瘤小鼠模型中，SY-4798展现出优于同类竞品BLU-554的药理活性。

SY-4835：WEE1抑制剂，泛靶点抑制剂开拓实体瘤适应症

WEE1是一个丝氨酸/苏氨酸蛋白激酶，在多种癌症类型中高表达。由于一半以上的肿瘤都有p53基因的突变或缺失，WEE1抑制剂的潜在适应症非常广泛。目前全球范围内无获批WEE1抑制剂，SY-4835已于2021年4月取得临床试验通知书，目前正在进行I期临床。

• 临床前数据： SY-4835对WEE1的半数抑制浓度约为5.54 nM，对其他相关细胞周期调节激酶则在500 nM，显示出良好的靶标选择性。在细胞水平上，SY-4835对多个肿瘤细胞均表现出抑制作用。在小鼠模型上，SY-4835单药效果优于AZD1775，且联合吉西他滨后，协调作用明显。

盈利预测与估值：财务展望与投资价值

本报告对首药控股的盈利能力和投资价值进行了详细分析。

盈利预测与管线估值

基于上述销售预测，SY-707、SY-3505、SY-5007三款产品的销售峰值分别约4亿元、14.5亿元、14亿元，折现价值分别约为10.7亿元、29.6亿元、28.5亿元。考虑到公司是尚未实现销售收入的Biotech，采用DCF估值方法对公司产品管线进行估值。截至2022年Q3，公司金融资产价值约为12.45亿元，管线估值及金融资产价值总计约为81.2亿元。 预计公司2022-2024年营业收入分别为0.02亿元、0.96亿元和1.5亿元，归母净利润分别为-2.6亿元、-4.4亿元和-4.2亿元。

相对估值

选取科济药业、盟科药业、迪哲医药、益方生物作为可比公司，2023年可比公司平均PS约为101倍。考虑到首药控股早期开发实力强劲，临床能力不断提升，首款创新药SY-707提交上市申请在即，SY-3505和SY-5007蓄势待发，给予公司2023年85倍PS，对应目标价约55.15元。

风险提示

主要风险包括研发不及预期风险、市场竞争加剧风险以及医药行业政策风险。

总结

首药控股作为一家专注于小分子创新药研发的国际化药企，凭借其在ALK抑制剂领域的“2+3”管线布局（SY-707和SY-3505）以及在RET抑制剂（SY-5007）等新兴靶点上的突破，展现出强大的自主研发能力和显著的市场潜力。SY-707和SY-3505有望成为国产首款二代和三代ALK抑制剂，SY-5007有望成为首个国产RET抑制剂，这些核心产品预计将带来可观的销售峰值和DCF估值。尽管公司目前仍处于亏损阶段，但其丰富的在研管线和即将商业化的产品预示着未来的增长前景。基于对核心产品管线的估值和可比公司分析，本报告首次覆盖给予“买入”评级，目标价55.15元，但投资者需关注研发不及预期、市场竞争加剧和医药政策变化等风险。