公司简评报告：三维手术量持续攀升，集采助力加速放量-摩熵咨询(原药融咨询)

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报告摘要

　　微电生理(688351)

　　投资要点

　　公司营收快速增长。2023年，公司实现营业收入3.29亿元（+26.46%）、归母净利润0.06亿元（+85.17%）、扣非归母净利润-0.35亿元。其中，Q4单季实现营业收入0.93亿元（+36.11%）、归母净利润-0.06亿元。分产品来看，2023年导管类、设备类和针鞘类产品收入分别为2.19（+32.0%）、0.17（-60.0%）和0.84（+68.9%）亿元。报告期内，公司营收增长稳健，导管和针鞘类收入增加预计因为公司三维手术量的持续攀升叠加集采落地带动了产品放量，设备类收入下滑预计系医疗反腐短期影响设备招标所致。

　　海内外市场齐发力，三维手术量持续攀升。1）国内市场：2023年主营业务收入2.51亿元（+17.15%），公司产品累计覆盖全国31个省、自治区及直辖市的1000余家医院，三维手术累计突破5万例（2023年同比增长超50%）。TrueForce？压力导管已在多家中心完成了1000余例压力监测指导下的射频消融手术；冷冻消融系列产品已完成20多个省份的挂网并在解放军北部战区总院、武汉亚洲心脏病医院等多个中心开展试用。2）海外市场：2023年主营业务收入0.69亿元（+59.50%），累计覆盖35个国家和地区，累计21款产品获得CE认证，4款产品获得美国FDA注册许可，1款产品获得英国UKCA认证，20款产品获得巴西注册证。TrueForce？压力导管在西班牙、希腊，波兰等国家顺利开展首批临床应用。

　　集采加速产品放量，降本增效有望增厚利润。1）参与集采方面，2023年，公司完成福建电生理27个省份带量采购落地实施；TrueForce？压力导管、EasyStars？星型标测导管等多款产品在北京DRG电生理集采中全线中标，冷冻系列产品已申请增补；冷冻消融系列产品在内的4个组套及单品部件在京津冀“3+N”电生理集采中全部中标。2）产量和成本控制方面，公司积极应对集采等带来的市场变化，不断提升企业效益。2023年导管和设备类产品产量同比分别增长43.91%和36.74%，公司加快国产原材料替代，除2023年转产的新产品之外，导管类产品平均成本降低10.52%。随着集采政策的逐步落地执行和公司降本增效计划的持续推进，预计未来中选产品市占率将不断提高，并有望进一步增厚公司利润。

　　在研管线储备丰富。1）压力脉冲消融导管项目完成临床入组，已进入随访阶段；通过投资商阳医疗，加快完善PFA领域研发布局，推进“射频+冷冻+脉冲电场”三大能量平台协同布局。2）肾动脉消融项目进入临床试验阶段。3）持续推进与Stereotaxis的合作，其核心产品第五代“泛血管介入手术机器人磁导航系统”已由公司提交注册申请，预计2024年获得NMPA注册批准；已完成Columbus？三维心脏电生理标测系统磁导航模块开发，共同合作研发的磁导航消融导管已递交注册申请。

　　投资建议：我们维持公司2024年、2025年盈利预测不变，并新增引入2026年盈利预测。我们预计公司2024-2026年的营收分别4.82/6.53/8.58亿元，归母净利润为0.61/1.10/1.50亿元。公司积极拓展海内外市场，随着产品加速放量，公司业绩有望持续增长，维持“买入”评级。

　　风险提示：产品推广不及预期风险；研发进展不及预期风险；汇率波动风险。

# 中心思想
本报告对微电生理（688351）进行了业绩点评，维持“买入”评级，并分析了公司营收快速增长、海内外市场拓展、集采加速产品放量以及丰富的在研管线。

## 业绩增长与市场拓展
公司营收快速增长，三维手术量持续攀升，海内外市场齐发力。

## 集采与降本增效
集采加速产品放量，降本增效有望增厚利润，在研管线储备丰富。

# 主要内容

## 公司营收快速增长
2023年公司实现营业收入3.29亿元，同比增长26.46%；归母净利润0.06亿元，同比增长85.17%。其中，Q4单季实现营业收入0.93亿元，同比增长36.11%。导管类、设备类和针鞘类产品收入分别为2.19亿元（+32.0%）、0.17亿元（-60.0%）和0.84亿元（+68.9%）。

## 海内外市场齐发力，三维手术量持续攀升
*   **国内市场：** 2023年主营业务收入2.51亿元（+17.15%），产品累计覆盖全国31个省份的1000余家医院，三维手术累计突破5万例（同比增长超50%）。
*   **海外市场：** 2023年主营业务收入0.69亿元（+59.50%），累计覆盖35个国家和地区，累计21款产品获得CE认证，4款产品获得美国FDA注册许可，1款产品获得英国UKCA认证，20款产品获得巴西注册证。

## 集采加速产品放量，降本增效有望增厚利润
*   **集采方面：** 公司完成福建电生理27个省份带量采购落地实施；多款产品在北京DRG电生理集采中全线中标；冷冻消融系列产品在京津冀“3+N”电生理集采中全部中标。
*   **产量和成本控制方面：** 2023年导管和设备类产品产量同比分别增长43.91%和36.74%，导管类产品平均成本降低10.52%。

## 在研管线储备丰富
*   压力脉冲消融导管项目完成临床入组，已进入随访阶段。
*   肾动脉消融项目进入临床试验阶段。
*   与Stereotaxis合作的核心产品第五代“泛血管介入手术机器人磁导航系统”已提交注册申请，预计2024年获得NMPA注册批准。

## 投资建议
维持公司2024年、2025年盈利预测不变，并新增引入2026年盈利预测。预计公司2024-2026年的营收分别4.82/6.53/8.58亿元，归母净利润为0.61/1.10/1.50亿元。维持“买入”评级。

## 盈利预测与估值简表
| 项目           | 2021A | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E |
| -------------- | ----- | ----- | ----- | ----- | ----- | ----- |
| 营业总收入（百万元） | 190   | 260   | 329   | 482   | 653   | 858   |
| 增长率（%）      | 34.5% | 37.0% | 26.5% | 46.4% | 35.5% | 31.5% |
| 归母净利润（百万元） | -12   | 3     | 6     | 61    | 110   | 150   |
| 增长率（%）      | -308.5%| 125.7%| 85.2% | 965.3%| 82.3% | 36.0% |
| EPS（元/股）     | -0.03 | 0.01  | 0.01  | 0.13  | 0.23  | 0.32  |
| 市盈率（P/E）    | —     | 3626.03| 2119.83| 190.42| 104.45| 76.81 |
| 市净率（P/B）    | 0.00  | 7.43  | 7.16  | 6.61  | 6.22  | 5.75  |

# 总结
本报告对微电生理的业绩进行了分析，认为公司在营收增长、市场拓展和产品放量方面表现良好。集采政策的落地和公司降本增效的措施有望进一步提高盈利能力。同时，公司在研管线的丰富储备也为未来的发展提供了动力。维持“买入”评级，并预测公司未来几年的营收和净利润将持续增长。

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