短期政策承压，上下游一体化快速发展-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　柳药股份(603368)

　　投资要点

　　业绩总结：2021H1公司实现营业收入83.2亿元（+9.9%），实现归母净利润3.3亿元（-16.6%），扣非归母净利润为3.2亿元（-18.3%），经营活动产生净现金流量净额-11.2亿元（-91.4%）。2021H1公司销售费用率为2.7%（+0.3pp），管理费用率2.3%（+0.3pp），财务费用率1.1%（+0.2pp）。

　　带量采购及DRGs政策影响短期业绩，省内市占率进一步提升。公司Q1/Q2营收分别为41.6亿元和41.6亿元，增速分别为+15.1%/+5.2%，Q1/Q2归母净利润分别为2.1亿元和1.2亿元，增速分别为+12.3%/-42%。二季度下滑主要系两次带量采购造成公司亿元销售约7亿增量影响，2021H1，全国集采第四批的品种平均价格降幅52%，中标广西GPO第二批的164个品规平均价格降幅43.3%。广西公司西公立医院逐步推行医保DRGs政策，将医院药占比控制由30%下调至25%以下，导致院端整体用药量下降，对公司医院销售另造成约8亿元收入下滑影响。政策影响加速行业集中，整体药品在院内端市场占有率提升至50%。我们预计带量采购前五批集采已经将全国使用量大的核心大品种纳入其中，后续集采对于公司影响逐渐减退。

　　零售持续快速增长，“双通道”政策利好处方外流。1）公司大力发展专业药房，积极布局DTP药店、药诊店等专业药房，同时开展慢病管理、处方外购、网上药店等创新业务，推动线上线下业务融合，打造多元化的“新零售”业态。2）顺应“双通道”医保支付政策利好的处方外流趋势，在“互联网+医疗”赋能下，公司零售业务未来有望保持高速增长。2021H1，公司零售业务实现营收13亿元（+7.18%），占主营业务的15.6%。2021H1新增门店32家，达到735家，其中DTP药房有125家，新增3家。公司全年目标新开零售药店达100家，预计未来三年药店收入复合增速保持25%。

　　器械分销快速增长，布局高端器械制造。公司积极向上游延伸扩展，加大工业技术研发投入，布局高端医疗器械生产。2021年7月，公司和上海康达卡勒幅医疗科技有限公司签订合作协议，打造中高端医疗器械生产研发基地。康达卡勒幅专注于国产高端医学影像产品的研发、制造、销售与服务，其服务网点已遍布国内27个省（区、市），该项目建成后，可生产动态DR、车载DR、骨密度仪、口腔CT、磁共振成像系统等产品。2021H1公司器械分销业务同比增长33%，广西省市场占有率达5%，随着公司加快医疗器械、耗材SPD项目合作，预计未来器械行业集中度将进一步提升。

　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为2.05元、2.38元、3.01元。考虑到公司作为广西地区医药商业领域龙头，未来有望通过提高区域代理级别、丰富药械经营品类、进一步整合产业链等措施保障业绩持续增长，维持“买入”评级。

　　风险提示：门店扩张不达预期，并购门店整合效率下降，药品降价风险，处方外流不及预期等。

# 中心思想

本报告分析了柳药股份（603368）2021年半年度的业绩表现，并对其未来发展进行了展望。

## 政策影响下的短期承压

报告指出，由于带量采购和DRGs政策的影响，公司短期业绩受到一定压力。

## 上下游一体化带来的增长潜力

但同时，公司通过零售业务的快速增长和器械分销的积极布局，以及向上游延伸扩展，展现出上下游一体化的发展潜力。

# 主要内容

## 业绩总结与财务分析

2021年上半年，柳药股份实现营业收入83.2亿元，同比增长9.9%，但归母净利润同比下降16.6%。经营活动产生的净现金流量净额为-11.2亿元，同比大幅下降。销售费用率、管理费用率和财务费用率均有小幅上升。

## 带量采购和DRGs政策的影响

### 政策对业绩的短期冲击

带量采购和DRGs政策对公司业绩产生短期影响，导致公司二季度归母净利润同比下降42%。全国集采第四批品种平均价格降幅52%，中标广西GPO第二批的164个品规平均价格降幅43.3%。

### 政策加速行业集中

但政策影响也加速了行业集中，公司在院内端市场占有率提升至50%。预计未来集采对公司的影响将逐渐减退。

## 零售业务的快速增长

### 专业药房和创新业务驱动增长

公司大力发展专业药房，积极布局DTP药店、药诊店等，并开展慢病管理、处方外购、网上药店等创新业务，推动线上线下业务融合。

### “双通道”政策带来的机遇

顺应“双通道”医保支付政策利好的处方外流趋势，公司零售业务有望保持高速增长。2021年上半年，零售业务实现营收13亿元，同比增长7.18%，占主营业务的15.6%。

## 器械分销和高端器械制造的布局

### 器械分销业务快速增长

公司积极向上游延伸扩展，加大工业技术研发投入，布局高端医疗器械生产。2021年上半年，公司器械分销业务同比增长33%，广西省市场占有率达5%。

### 合作研发高端医疗器械

公司与上海康达卡勒幅医疗科技有限公司签订合作协议，打造中高端医疗器械生产研发基地，产品包括动态DR、车载DR、骨密度仪、口腔CT、磁共振成像系统等。

## 盈利预测与投资建议

预计公司2021-2023年EPS分别为2.05元、2.38元、3.01元。考虑到公司作为广西地区医药商业领域龙头，未来有望通过提高区域代理级别、丰富药械经营品类、进一步整合产业链等措施保障业绩持续增长，维持“买入”评级。

## 关键假设

### 批发业务

批发业务2021-2023年收入增速分别为9%、9%和10%；预计2021-2023年毛利率分别为8.5%、8.4%和8.3%。

### 零售业务

零售业务未来三年保持每年新增100家门店，预计零售业务2021-2023年收入增速分别为25%、25%和25%；由于处方药外流趋势下，低毛利的处方药占比提升，因此假设2021-2023年毛利率分别为22%、21%和21%。

### 工业业务

工业未来收入受益于上游工业中成药产能扩张快速发展，2021-2023年销量增速分别为60%、50%和50%。2021-2023年毛利率分别为40%、40%和40%。

## 风险提示

门店扩张不达预期，并购门店整合效率下降，药品降价风险，处方外流不及预期等。

# 总结

柳药股份在2021年上半年面临短期政策压力，但通过积极发展零售业务、布局器械分销和高端器械制造，以及向上游延伸产业链，展现出良好的发展潜力。维持“买入”评级，但需关注门店扩张、并购整合、药品降价和处方外流等风险。

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