全产业链布局的国产血液净化龙头-摩熵咨询

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报告摘要

　　山外山(688410)

　　投资要点

　　推荐逻辑：公司布局血液净化设备、耗材、连锁血液透析医疗服务全产业链，是国产血液净化设备的龙头企业。1）血液净化行业景气，预计到2025年全球市场规模接近1000亿欧元，国内市场规模接近300亿元；血透行业国产化率低，公司作为全产业链布局的血液净化设备龙头有望在国产替代浪潮中把握先机。2）血液净化设备塑造竞争壁垒，预计2022-2031年，公司血透机销售规模将由1.9亿元增长至5.1亿元，CAGR为11.6%；CRRT机销售规模将由0.5亿元增长至5.9亿元，CAGR达31.6%。3）耗材加速全系列布局，连锁血透服务有望逐渐扭亏为盈，全产业链协同优势显著。

　　血液净化需求持续释放，国产替代政策利好。1）全球市场：根据费森尤斯年报，2015-2020年，全球血液透析产业市场规模从668亿欧元上升至820亿欧元，CAGR为3.5%，预计到2025年，全球血透行业市场规模将接近1000亿欧元。2）国内市场：近年来，我国ESRD患者人数逐年攀升，而接受血透治疗的患者比率低于20%，远远不足国际平均水平37%和发达国家平均治疗率75%。随着患者人数以及医保覆盖比例的增加，血液净化市场拥有巨大的发掘潜力，预计到2025年，国内血透行业市场规模将接近300亿元。3）利好政策：行业利好政策频繁出台，多省发布文件下调医疗器械进口品种，鼓励优先采购国产设备。

　　血液净化设备搭建竞争壁垒。设备研发难度大，技术壁垒高，国内市场长时间被费森尤斯、贝朗和百特等国外品牌把控，随着国产替代的加速，以公司为首的国内品牌有望崛起。1）血液透析机：公司打造出了SWS-4000系列和SWS-6000系列，两大系列产品具有较高的技术成熟度和较低的故障率。医招采数据显示，2021年，公司血透血滤机销售金额与销售数量均排名第六，国产第一，市场份额分别为3.9%、5.6%。随着血液透析机板块发展的日趋成熟和公司品牌力的提升，血透机有望实现快速增长。2）CRRT机：公司打造出了SWS-3000系列和SWS-5000系列，其中，主打产品SWS-5000系列的压力监测精度、脱水精度、治疗模式等均超过同类产品。医招采数据显示，2021年，公司CRRT机销售金额与销售数量均排名第六，国产第二，市场份额分别为4.3%、5.5%。随着全国ICU床位的扩容和ICU的配置CRRT机的要求逐步实施，我国CRRT机市场将迎来快速增长。

　　耗材+服务赋能第二增长曲线。血液净化耗材：耗材市场以国产品牌为主，少部分高值耗材市场仍然以国外品牌为主。公司耗材业务目前以外购为主，2021年占比94.8%；自产耗材正在加速布局，占比逐年提升，自产透析液/粉已在黑龙江、辽宁两省集中带量采购中中标。连锁血液透析服务：公司已建立并稳定运行9家血液透析中心，主要布局川渝等患者密集地区，累计服务肾脏病患者千余人。随着公司品牌影响力的提升，下属各透析中心有望扭亏为盈并反哺于设备、耗材优化。

　　盈利预测与投资建议：考虑到公司设备处于快速发展，耗材逐步放量，预计2023-2025年归母净利润分别为1.8亿元、2亿元和2.5亿元，对应PE为41倍、38倍和30倍，建议保持关注。

　　风险提示：政策风险、研发与市场拓展不及预期的风险、新冠影响的风险、医疗纠纷风险、核心原材料进购风险等。

中心思想

全产业链布局与国产替代先锋

山外山（688410）作为国产血液净化领域的龙头企业，凭借其在血液净化设备、耗材及医疗服务领域的全产业链布局，在市场中占据领先地位。公司通过持续的技术创新和研发投入，成功打破了外资品牌在高端血液净化设备市场的垄断，成为国产替代浪潮中的重要推动者。

技术创新驱动下的市场增长

公司业绩持续向好，尤其在疫情期间，其连续性血液净化设备（CRRT）销量实现快速增长，带动整体营收和利润大幅提升。未来，随着全球及国内终末期肾病（ESRD）患者数量的增加、血液净化治疗率的提升以及国家鼓励国产医疗器械采购政策的持续利好，山外山有望凭借其核心技术优势和不断完善的产品线，在广阔的血液净化市场中实现进一步增长。

主要内容

公司概况与业绩表现

股权结构与全产业链布局： 山外山成立于2001年，于2022年在科创板上市，实际控制人为高光勇。公司通过全资及控股子公司，实现了血液净化设备、耗材、连锁血液透析医疗服务及信息化管理系统的全产业链布局，形成了显著的协同竞争优势。
业绩持续向好： 公司于2020年实现归母净利润扭亏为盈。2022年，公司营业收入达3.8亿元，同比增长35%。2023年第一季度，受CRRT机销量快速增长影响，公司营业总收入达1.9亿元（同比增长187%），归母净利润超0.7亿元（同比增长867%），单季度利润已超2022年全年水平。
营收结构与盈利能力： 血液净化设备是公司主要收入来源，2022年占比达63%。公司整体毛利率和净利率在疫情期间有所提升，2022年净利率达14%，2023年第一季度达38.4%。血液净化设备毛利率最高，医疗服务毛利率最低，耗材毛利率受自产耗材规模效应影响有待提升。

血液净化市场机遇与竞争格局

市场需求持续释放： 全球血液透析市场规模持续扩张，预计到2025年将接近1000亿欧元。国内ESRD患者人数逐年攀升，但接受血透治疗的患者比率低于20%，远低于国际平均水平，预示着巨大的市场发掘潜力，预计到2025年国内血透行业市场规模将接近300亿元。
外资品牌主导与国产替代： 国内血液净化高端产品市场长期由费森尤斯、贝朗、百特等外资品牌主导，国产化率较低。然而，山外山在血液透析机和连续性血液净化设备（CRRT）的国产市场中均位居前列，销售金额和数量均排名国产第一或第二，成功打破了外资品牌的垄断格局。
政策利好加速国产替代： 国家出台多项政策支持血液净化行业发展，鼓励医疗器械创新和国产化。多省份发布文件下调医疗器械进口品种，鼓励优先采购国产设备，为国产血液净化医疗器械提供了有利的政策环境。

核心竞争力：设备、耗材与服务协同

血液净化设备领先全国： 公司自主研发的SWS-4000/6000系列血液透析机和SWS-3000/5000系列连续性血液净化设备（CRRT）具有较高的技术成熟度、较低的故障率和多样化的治疗模式，性能优于同类产品，在国产设备中处于领先地位。
血液净化耗材加速布局： 公司自产的TWT-Y血液透析浓缩液、TWT-F血液透析干粉、血液透析器（低通/高通）等已取得注册证书，正逐步实现全系列耗材的自主研发、生产与销售。公司耗材产品在疗效和安全性方面表现优异，但透析膜等关键技术仍需进一步攻克。
连锁血液透析服务网络： 公司已建立并稳定运营9家连锁血液透析中心，主要布局川渝等患者密集地区。随着品牌影响力的提升和满床率的提高，这些中心有望逐步扭亏为盈，并通过收集大数据反哺设备和耗材的技术优化，形成全产业链的协同效应。

研发与销售策略巩固市场地位

高水平研发投入： 公司研发投入持续增长，2022年研发费用占营业收入的6.1%，高于多数同行业企业。公司拥有129项专利（其中36项为发明专利），并被认定为“国家企业技术中心”、“国家地方联合工程研究中心”等国家级研发平台，参与了多项国家和行业标准的制定，夯实了技术壁垒。
国内外市场拓展： 公司产品累计已在国内外实现装机1万余台，国内客户超过1000家，覆盖160多家大型三甲医院。产品远销62个国家和地区，海外市场装机量超过1800台。公司采用直销和经销相结合的销售模式，并通过ODM模式与境外品牌商合作，扩大市场覆盖。
集采助力自产耗材： 尽管耗材集中带量采购可能带来降价压力，但公司自产的透析液/粉已在黑龙江、辽宁两省集中带量采购中中标，这将有效加速公司自产耗材的市场扩张进程。

财务展望与潜在风险

盈利预测： 预计2023-2025年归母净利润分别为1.8亿元、2亿元和2.5亿元，对应PE分别为41倍、38倍和30倍。
风险提示： 公司面临政策风险（集采降价）、新品研发不及预期风险、市场拓展不及预期风险（外资品牌竞争）、新冠疫情影响风险（CRRT销量波动）、医疗纠纷风险以及核心原材料进口采购风险等。

总结

山外山作为国产血液净化领域的领军企业，凭借其设备、耗材、服务一体化的全产业链战略，在不断增长的血液净化市场中展现出强劲的增长势头。公司通过高水平的研发投入构建了深厚的技术壁垒，并在国产替代政策的推动下，逐步扩大市场份额。尽管面临激烈的市场竞争和多重风险，但其完善的产品线、广泛的市场覆盖以及全产业链协同优势，为公司未来的可持续发展奠定了坚实基础。

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