业绩持续高增长，利好政策打开市场需求-摩熵咨询

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报告摘要

　　山外山(688410)

　　投资要点

　　事件：2023年公司前三季度实现收入5.8亿元（+122%），归母净利润为1.8亿元（+431.2%），扣非归母净利润为1.7亿元（+529.4%）。

　　单三季度维持高增长，耗材快速增长。公司单三季度收入1.8亿元（+71.1%），归母净利润为0.5亿元（+176.5%），扣非归母净利润为0.5亿元（+226.6%）。收入实现快速增长一方面是来自于设备板块持续快速增长，截至2023年8月末，山外山血透机/连续血液净化设备（CRRT）销售市占率居行业第一，其中血透机达到23.5%的占比，CRRT市占率达到27.3%的占比。此外海外收入快速增长，上半年海外收入6668万元，同比增长264%，目前已经在意大利、瑞士、印尼、印度、秘鲁、马来西亚、南非等70个国家打开销路。公司血透机凭借着高性价比的优势，在国际市场上持续快速增长。另一方面，公司的耗材也快速上量。截至上半年公司耗材收入突破4798万元，同比增长52%，其中自产耗材收入1019万元，同比增长133%，CRRT耗材上半年也同比增长256%，随着公司目前CRRT逐步实现快速装机，预计未来将实现快速增长。

　　盈利能力持续提升。公司前三季度毛利率为55.5%，同比增长13.8pp，实现快速增长。主要系公司高毛利的设备板块实现快速增长。前三季度销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为15.3%/9.3%/-2.6%/4.4%，同比变化为-2/-4.9/-2.3/-1.8pp。随着公司收入持续增长，费用率整体也将持续处于下行趋势。

　　政策利好，基层医疗需求有望打开。国家卫健委于2023年7月26日发布《县级综合医院设备配置标准》，规范了县级综合医院根据不同医院床位数必须配置对应数量的血液透析设备及连续性肾脏替代治疗仪（51497CRRT），该标准从2024年1月1日开始实施，预计将仅极大提升基层医疗器械的数量。同时随着医疗行业采购逐步规范化，国产企业也将进一步实现对于进口产品的替代。

　　盈利预测与投资建议：考虑到公司设备海内外市场持续快速增长，以及耗材快速放量，预计2023-2025年公司利润分别为2.4亿元、2.6亿元和3.2亿元，对应PE为27倍、25倍和21倍，建议保持关注。

　　风险提示：新品研发失败、设备市场竞争激烈、部分核心原材料进口采购等风险。

中心思想

业绩强劲增长与市场领先地位

山外山（688410）在2023年前三季度实现了显著的业绩增长，收入和归母净利润同比大幅提升。公司在血液净化设备领域，特别是血透机和连续血液净化设备（CRRT）的市场占有率位居行业第一，显示出其强大的市场竞争力。

政策利好与未来发展潜力

国家卫健委发布的《县级综合医院设备配置标准》为基层医疗市场带来了新的需求增长点，预计将极大提升血液透析设备和CRRT的配置数量。结合国产替代趋势，山外山有望进一步扩大市场份额。同时，公司在海外市场的快速拓展和耗材业务的逐步放量，也为其未来的持续增长奠定了坚实基础。

主要内容

投资要点

2023年前三季度财务表现

公司在2023年前三季度实现收入5.8亿元，同比增长122%；归母净利润达1.8亿元，同比增长431.2%；扣非归母净利润为1.7亿元，同比增长529.4%。

单三季度高增长与耗材业务提速

单三季度公司收入1.8亿元，同比增长71.1%；归母净利润0.5亿元，同比增长176.5%；扣非归母净利润0.5亿元，同比增长226.6%。收入增长主要得益于设备板块的持续快速增长，截至2023年8月末，山外山血透机和CRRT销售市占率均居行业第一，其中血透机占比23.5%，CRRT占比27.3%。海外市场收入上半年达6668万元，同比增长264%，已在70个国家打开销路。耗材业务也快速上量，上半年耗材收入突破4798万元，同比增长52%，其中自产耗材收入1019万元，同比增长133%，CRRT耗材上半年同比增长256%。

盈利能力持续提升

公司前三季度毛利率为55.5%，同比提升13.8个百分点，主要系高毛利设备板块的快速增长。销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为15.3%、9.3%、-2.6%和4.4%，同比分别下降2、4.9、2.3和1.8个百分点，费用率整体呈下行趋势。

政策利好基层医疗市场

国家卫健委于2023年7月26日发布《县级综合医院设备配置标准》，要求县级综合医院根据床位数配置血液透析设备及CRRT，该标准自2024年1月1日起实施，预计将显著提升基层医疗器械需求。同时，医疗采购规范化也将加速国产替代进程。

盈利预测与投资建议

考虑到设备海内外市场持续快速增长及耗材快速放量，预计公司2023-2025年利润分别为2.4亿元、2.6亿元和3.2亿元，对应PE分别为27倍、25倍和21倍，建议保持关注。

风险提示

主要风险包括新品研发失败、设备市场竞争激烈以及部分核心原材料进口采购等。

盈利预测与估值

血液净化设备业务预测

在国产替代政策利好、国外注册认证顺利和公司竞争力的共同作用下，设备类产品有望进一步增长。预计2023-2025年CRRT销量分别为2400台、2000台和1800台，价格维持16万元/台；血液透析机销量分别为4000台、5250台、6975台，价格维持7万元/台。毛利率预计在2023-2025年逐步提升至60%、64%和64%。

血液净化耗材业务预测

耗材产品处于快速放量过程中，随着血液净化器和管路的研发上市与国产替代加速，增长潜力将逐渐释放。预计2023-2025年透析器销量增速分别为85%、70%和30%，价格不变；管路销量增速均为50%。毛利率预计在2023-2025年分别为17%、25%和32%。

医疗服务业务预测

在公司全产业链协同优势下，随着品牌力提升和透析中心满床率提高，各透析中心有望扭亏为盈。预计2023-2025年收入增速均为20%，毛利率分别为18%、18%和19%。

整体财务预测

预计2023-2025年营业总收入分别为867.1百万元、1026.7百万元和1288.9百万元，同比增长126.99%、18.41%和25.54%。归属母公司净利润分别为242.56百万元、261.25百万元和315.05百万元，同比增长309.47%、7.71%和20.59%。

可比公司估值

选取三鑫医疗、健帆生物、宝莱特作为可比公司，这些公司均为血液净化耗材行业主要供应商，并涉及少量血液净化设备的生产。可比公司2023年、2024年和2025年平均PE分别为27倍、19倍和14倍。

总结

山外山（688410）在2023年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，收入和净利润均实现翻倍以上增长。这主要得益于其在血液净化设备领域的市场领先地位，特别是血透机和CRRT的市场占有率位居行业第一。公司通过海外市场拓展和耗材业务的快速放量，进一步巩固了增长基础。同时，国家卫健委出台的基层医疗设备配置标准，为公司打开了新的市场需求空间，并有望加速国产替代进程。在盈利能力方面，公司毛利率持续提升，费用率整体呈下降趋势。综合来看，山外山凭借其全产业链布局和市场优势，在政策利好和国产替代的背景下，未来业绩增长潜力巨大。

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