业绩持续高增长，利好政策打开市场需求-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　山外山(688410)

　　投资要点

　　事件：2023年公司前三季度实现收入5.8亿元（+122%），归母净利润为1.8亿元（+431.2%），扣非归母净利润为1.7亿元（+529.4%）。

　　单三季度维持高增长，耗材快速增长。公司单三季度收入1.8亿元（+71.1%），归母净利润为0.5亿元（+176.5%），扣非归母净利润为0.5亿元（+226.6%）。收入实现快速增长一方面是来自于设备板块持续快速增长，截至2023年8月末，山外山血透机/连续血液净化设备（CRRT）销售市占率居行业第一，其中血透机达到23.5%的占比，CRRT市占率达到27.3%的占比。此外海外收入快速增长，上半年海外收入6668万元，同比增长264%，目前已经在意大利、瑞士、印尼、印度、秘鲁、马来西亚、南非等70个国家打开销路。公司血透机凭借着高性价比的优势，在国际市场上持续快速增长。另一方面，公司的耗材也快速上量。截至上半年公司耗材收入突破4798万元，同比增长52%，其中自产耗材收入1019万元，同比增长133%，CRRT耗材上半年也同比增长256%，随着公司目前CRRT逐步实现快速装机，预计未来将实现快速增长。

　　盈利能力持续提升。公司前三季度毛利率为55.5%，同比增长13.8pp，实现快速增长。主要系公司高毛利的设备板块实现快速增长。前三季度销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为15.3%/9.3%/-2.6%/4.4%，同比变化为-2/-4.9/-2.3/-1.8pp。随着公司收入持续增长，费用率整体也将持续处于下行趋势。

　　政策利好，基层医疗需求有望打开。国家卫健委于2023年7月26日发布《县级综合医院设备配置标准》，规范了县级综合医院根据不同医院床位数必须配置对应数量的血液透析设备及连续性肾脏替代治疗仪（51497CRRT），该标准从2024年1月1日开始实施，预计将仅极大提升基层医疗器械的数量。同时随着医疗行业采购逐步规范化，国产企业也将进一步实现对于进口产品的替代。

　　盈利预测与投资建议：考虑到公司设备海内外市场持续快速增长，以及耗材快速放量，预计2023-2025年公司利润分别为2.4亿元、2.6亿元和3.2亿元，对应PE为27倍、25倍和21倍，建议保持关注。

　　风险提示：新品研发失败、设备市场竞争激烈、部分核心原材料进口采购等风险。

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中心思想

业绩增长与市场潜力： 山外山前三季度业绩实现高增长，主要受益于设备板块的快速增长和耗材的快速上量。政策利好和国产替代趋势为公司打开了更广阔的市场需求。
盈利能力提升与费用控制： 公司通过高毛利设备板块的快速增长，实现了盈利能力的持续提升，同时有效控制了各项费用率。

主要内容

公司业绩表现

营收与净利润双增长： 公司前三季度实现收入 5.8 亿元，同比增长 122%；归母净利润 1.8 亿元，同比增长 431.2%。单三季度收入 1.8 亿元，同比增长 71.1%；归母净利润 0.5 亿元，同比增长 176.5%。
设备与耗材双驱动： 设备板块持续快速增长，血透机和 CRRT 市占率居行业领先地位。耗材收入快速上量，自产耗材和 CRRT 耗材均实现显著增长。

市场分析

设备市场占有率领先： 山外山血透机/连续血液净化设备（CRRT）销售市占率居行业第一，其中血透机达到 23.5%的占比，CRRT 市占率达到 27.3%的占比。
海外市场拓展迅速： 上半年海外收入同比增长 264%，已在 70 个国家打开销路，高性价比是其在国际市场快速增长的关键。
政策利好基层市场： 国家卫健委发布《县级综合医院设备配置标准》，将极大提升基层医疗器械的需求，利好国产企业替代进口产品。

盈利能力分析

毛利率显著提升： 前三季度毛利率为 55.5%，同比增长 13.8 个百分点，主要得益于高毛利设备板块的快速增长。
费用率持续下降： 销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率均同比下降，随着收入增长，费用率有望持续下行。

盈利预测与估值

未来业绩预测： 预计 2023-2025 年公司利润分别为 2.4 亿元、2.6 亿元和 3.2 亿元。
投资建议： 考虑到公司设备海内外市场持续快速增长，以及耗材快速放量，建议保持关注。

业务收入及毛利率预测

血液净化设备： 2023-2025年 CRRT销量分别为 2400台、2000台和 1800台，价格保持不变维持 16万元/台。血液透析机 2023-2025年销量分别为 4000台、5250台、6975台，价格保持不变，维持 7万元/台。毛利率在2023-2025年逐步提升，分别为60%、64%和 64%。
血液净化耗材： 假设透析器随着未来逐步集采，2023-2025年销量增速分别为 85%、70%和 30%，价格不变。随着 CRRT装机量提升，管路销量分别为 50%、50%和 50%。2023-2025 年毛利率分别为 17%、25%和 32%。
医疗服务： 假设 2023-2025年收入增速分别为20%，毛利率分别为 18%。

风险提示

新品研发失败、设备市场竞争激烈、部分核心原材料进口采购等风险。

总结

山外山公司在 2023 年前三季度实现了业绩的持续高增长，这主要得益于其在设备和耗材领域的市场领先地位以及海外市场的成功拓展。政策利好和国产替代趋势为公司提供了更广阔的市场空间。公司盈利能力持续提升，费用控制有效。考虑到公司未来的增长潜力，建议投资者保持关注。同时，也需要关注新品研发、市场竞争和原材料采购等方面的风险。

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