阿胶行业龙头，数字化转型重塑品牌辉煌

中心思想

行业龙头地位稳固，业绩触底反弹

东阿阿胶作为阿胶行业的领军企业，凭借其深厚的品牌积淀和中华老字号的卓越声誉，在经历2019年的业绩低谷后，通过积极的营销策略调整、渠道库存清理以及管理层焕新，已成功实现业绩的触底反弹和良性增长。公司2022年前三季度营业收入达到30.47亿元，同比增长7.81%；归母净利润5.13亿元，同比增长70.24%，显示出强劲的复苏势头。

数字化转型与多元化布局驱动未来增长

在国家中医药振兴发展政策的利好背景下，东阿阿胶积极顺应市场变化，通过布局多元化产品体系和全面推进数字化营销，实现了“线上+线下”的协同发力。公司不仅巩固了阿胶块和复方阿胶浆两大核心产品的市场地位，更通过“桃花姬”阿胶糕等年轻化产品和“阿胶+”品类创新，拓展了消费场景，将“滋补秋冬季节化”转向“东阿阿胶生活化”，为公司培育了新的业务增长点，有望持续带动业绩增长。

主要内容

东阿阿胶：归来仍是行业龙头，经营业绩再上新台阶

品牌历史与管理层焕新

东阿阿胶，作为1952年建厂、1996年上市的中华老字号，深耕中式滋补健康产业，拥有“东阿”、“吉祥云”和“桃花姬”三枚中国驰名商标，是阿胶行业标准制定的引领者。公司产品线丰富，涵盖阿胶块、复方阿胶浆、桃花姬阿胶糕、阿胶粉及燕窝等，深受消费者喜爱。在品牌影响力方面，公司自2004年以来13次荣登“中国500最具价值品牌”排行榜，其制作技艺于2008年被列入国家级非物质文化遗产名录，彰显了其道地品质和深厚的文化底蕴。

在股权结构方面，公司第一大股东为华润东阿阿胶有限公司，实际控制人为中国华润有限公司，股权结构稳定。2022年初，原总经理高登峰改任董事长，华润系出身的程杰履新总裁一职，为公司带来了丰富的管理经验，尤其在品牌渠道拓展、产品完善、场景丰富和服务体系提升等方面有望带来正向赋能。同时，公司自2019年起积极开展股份回购和股权激励，进一步绑定了核心管理层与公司的利益，为长期发展奠定基础。

业绩触底反弹与盈利能力优化

2019年，受宏观环境及市场对价值回归预期降低等因素影响，东阿阿胶业绩触底，营业收入同比下滑59.68%，归母净利润同比下滑121.29%。此后，公司积极调整营销策略，集中清理渠道库存，严格控制发货，夯实终端质量，存货减值风险基本出清，经营恢复稳态增长。2022年前三季度，公司实现营业收入30.47亿元，同比增长7.81%；归母净利润5.13亿元，同比增长70.24%。

在盈利能力方面，公司毛利率和净利率持续提升。2022年前三季度，毛利率达到67.55%，主要得益于削减低毛利的毛驴养殖业务以及主营阿胶系列产品毛利率的回升。净利率达到16.82%，主要原因在于库存减值风险基本出清导致资产减值损失大幅降低，以及公司加强费用管控使管理费用率同比下降2.47个百分点至7.30%。2022年公司加大营销投入，前三季度销售费用率升至37.58%，预计将有效提升未来收入增速。

阿胶市场逐步走向规范化，品牌影响力奠定增长基础

政策利好与市场需求增长

阿胶作为中药类滋补营养品，其市场发展受到中医药政策的严格监管。近年来，国家出台了一系列中医药监管政策，严厉打击假冒伪劣行为，促使行业竞争逐步规范化。2022年3月发布的《“十四五”中医药发展规划》强调中医药在治未病、重大疾病治疗、疾病康复中的重要作用，叠加新冠疫情提升了居民对中医药的认可度，为阿胶市场的持续增长奠定了坚实基础。

中国膳食养生市场规模持续扩大，从2012年的2453亿元增长至2021年的5367亿元，复合增速达9.09%。阿胶作为药食同源的代表性产品，有望受益于此。随着居民可支配收入的持续增长和健康保健意识的增强，消费升级趋势将推动阿胶产品温和放量，尤其是高净值人群对健康管理的需求日益增长。

原材料供需紧张与价格趋势

驴皮是阿胶的主要原材料，其供应量受到上游驴养殖产业的重大影响。我国驴存栏量持续下滑，从2002年的850万头降至2021年的197万头，预计未来仍将持续下降。根据2018年数据，阿胶年总产量至少5000吨，需驴皮约400万张，而国内供应不足180万张，存在较大缺口，大多依赖进口。新冠疫情和部分国家限制驴皮出口进一步加剧了国外驴皮进口的不确定性。

受供求关系影响，驴皮价格在2009-2017年间快速增长，2017年达到峰值150元/kg。随后因进口竞争价格有所下跌，但自2019年下半年阿胶行业复苏以来，驴皮需求持续恢复，价格止跌回升。长期来看，预计国内驴皮市场价格将保持稳中有升的趋势。

市场竞争格局与品牌优势

阿胶市场呈现双寡头竞争格局，东阿阿胶和福牌阿胶占据主导地位。2021年，东阿阿胶市场份额维持在61%，福牌阿胶维持在17%，两大企业合计占据近80%的市场份额，产业集中度进一步提升。尽管同仁堂阿胶、太极天胶等“新面孔”企业通过高性价比策略试图竞争，但由于阿胶目标群体对产品品质的重视高于价格敏感性，东阿阿胶凭借其品牌口碑和市场地位，在新旧品牌交锋中占据先发优势。在《2022年阿胶十大品牌榜中榜》中，东阿阿胶位列第一。

渠道清理成效显著，多元化产品体系助推数字化转型

渠道库存清理与供应链优化

2019年，由于经销商囤货和市场需求趋近饱和，东阿阿胶面临严重的渠道库存积压问题，存货周转天数高达800天，应收账款周转天数上升到132天。公司自2019年起集中清理渠道库存，经过三年多的努力，存货金额已从2019年末的35.22亿元大幅降至2022年Q3末的12.39亿元，存货占资产比重由30.22%降至9.93%，库存回归合理水平，资金利用效率显著增强。

在驴皮供应链方面，公司对上游养殖业务进行战略性轻资产化调整，保留部分养殖基地及屠宰加工业务，集中优势资源突破驴产业链关键技术难关，推动产业升级。2020年，公司主导撰写的《成功破译中国特色的德州驴的基因组》在《Nature Communications》上发表，为驴遗传资源保护和利用提供了重要理论支撑，进一步保障了道地原料的质量和可持续发展。

阿胶块：控货稳价与线下渠道盘活

东阿阿胶通过控货措施，保持价格体系相对稳定，强化市场秩序治理。目前，公司250g阿胶块的线上价格为999元，处于中游偏上的水平。阿胶块作为公司的基石产品，品质深入人心，在2021年中国网上药店中成药市场补气补血类用药中，东阿阿胶旗下的阿胶和复方阿胶浆稳居前两名。

实体药店终端销售方面，阿胶块销售额在2019年和2020年分别同比下降7.09%和43.44%，主要受疫情和渠道库存清理影响。2021年，终端销售额达22.24亿元，同比增长0.04%，是三年来首次回归正向增长。随着公司去库存和盘活线下渠道的深入，结合数字化运营，阿胶块市场有望进一步恢复并实现稳定增长。

复方阿胶浆：重启医疗市场，打造“双跨”核心大品种

复方阿胶浆源于明代《景岳全书》“两仪膏”，传承400年，是中药独家品种，主打“气血双补”，药用功能突出。其销售额在2017年达到峰值15.8亿元，后持续下滑至2020年的6.43亿元，2021年止跌持平。

公司积极重启医疗市场，实现医疗、零售双渠道协同发力。医保支付标准试点工作的启动，有望解除阿胶浆重度贫血的报销限制，推动其在医疗端的放量。公司持续加强医学专家体系建设，加大基础及临床研究，重点强化在贫血、癌因性疲乏、痛经等领域的高等级循证医学证据建设。2022年8月，复方阿胶浆临床研究项目专题研讨会进一步证实了其对癌因性疲乏的作用和疗效，有望成为癌因性疲乏创新领域的辅助治疗用药。公司还聚焦江苏、山东等核心区域，加强县乡市场深度开发，通过线上线下培训、品牌合作和权威媒体背书，提升品牌渗透率。

“年轻化”产品与数字化营销新局

东阿阿胶积极布局“年轻化”产品，开启营销新局。桃花姬阿胶糕定位为“美容养颜保健零食”，通过自创的“新营销十项动作”，完成了从传统营销向数字化营销、传统药品向快消品的转型，满足都市白领女性对轻滋补、零食态的需求。

公司还积极开拓“阿胶+”品类，由“滋补秋冬季节化”转向“东阿阿胶生活化”。2019年推出即食燕窝，2020年重磅推出即冲即饮的“阿胶粉”（拥有两个独家专利），拓展了多元化服用场景。2021年，旗下美妆品牌桃花润首度亮相，以阿胶为原料的“臻润”系列美妆成为“阿胶+”创新产品的重要组成部分。公司致力于通过场景式营销，将低频消费转化为高频消费。

在数字化营销方面，东阿阿胶先后入驻阿里健康、京东、药师帮等电商平台，并搭建“娇生活”新零售平台，实践“工厂直达顾客”的创新销售模式。2020年京东618购物节，东阿阿胶位列健康医药板块品牌榜单第一名，其“红标铁盒装阿胶片阿胶块”产品位列全品类排名第一名。2021年“双11”，公司再创佳绩，位居京东大药房单品、补气养血OTC品牌双第一，天猫OTC药品/国际医药行业第一。2017-2021年，公司线上销售额由4.06亿元升至7.87亿元，复合增长率达18%，未来将加快推进数字化运营和商业模式创新，实现“线上＋线下”协同发力。

盈利预测与估值

天风证券预测东阿阿胶2022-2024年营业收入分别为43.93亿元、52.53亿元、62.92亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为7.50亿元、9.61亿元、11.84亿元。参考可比公司（片仔癀、同仁堂、云南白药）给予2023年39倍PE，东阿阿胶合理估值为374.79亿元，对应目标价57.31元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险因素

公司面临的主要风险包括：原材料风险，即驴皮供应不足和价格上涨；阿胶块、复方阿胶浆恢复不及预期的风险，因其销售收入占比较高，产销情况直接影响盈利水平；以及新产品推广不及预期的风险，可能对未来经营业绩产生不利影响。

总结

东阿阿胶作为阿胶行业的领导者，在经历2019年的业绩低谷后，通过一系列积极的战略调整，包括清理渠道库存、优化营销策略以及引入华润系管理人才，已成功实现业绩的显著复苏。公司2022年前三季度营业收入和归母净利润均实现稳健增长，盈利能力持续优化。

在外部环境方面，国家中医药振兴发展政策为阿胶市场提供了有利的政策支持，居民健康意识的提升和消费升级趋势也为市场带来了增长空间。尽管上游驴皮供应紧张且价格稳中有升，但东阿阿胶通过供应链优化和技术创新，致力于保障原料的可持续供应。在市场竞争中，公司凭借其深厚的品牌影响力、道地选材和精湛工艺，巩固了双寡头格局中的领先地位。

展望未来，东阿阿胶通过控货稳价策略盘活线下渠道，阿胶块市场有望持续恢复。复方阿胶浆在重启医疗市场、加强临床验证和医保支付标准试点下，有望成为新的增长动力。同时，公司积极布局“桃花姬”等年轻化产品和“阿胶+”品类创新，并全面推进数字化营销，实现“线上+线下”协同发力，将“滋补秋冬季节化”转向“东阿阿胶生活化”，为公司培育了多元化的增长曲线。综合来看，东阿阿胶凭借其强大的品牌力、有效的战略转型和广阔的市场前景，有望实现持续的业绩增长。