医药：新冠疫情下美国药房“困境反转”对国内药房板块投资的借鉴意义

中心思想

美国药房“困境反转”对国内市场的借鉴意义

本报告深入分析了新冠疫情下美国零售药房（以CVS和Walgreens为例）从“疫情扰动期”到“快速恢复期”的“困境反转”历程，旨在为国内药房板块的投资提供借鉴。核心观点认为，随着防疫政策对人员流动管控的逐步放开，国内零售药房门店运营有望进入恢复期。同时，新冠疫情持续提振的防疫需求，特别是防疫相关产品，将为国内零售药房带来重要的销售增量。

国内药房板块投资策略与风险考量

报告基于对美国药房经验的分析，对国内零售药房的经营前景做出积极判断，并指出国内药房在2022年第一季度已呈现环比改善的趋势。在此基础上，报告推荐了益丰药房、大参林、老百姓等重点投资标的，并建议关注一心堂、健之佳、漱玉平民。同时，报告也提示了包括疫情负面影响超预期、新零售业务冲击、门店扩张不及预期、行业竞争加剧、药品降价及处方外流等潜在风险。

主要内容

新冠疫情期间美国上市药房二级市场表现与估值复盘

疫情对美国零售药房股价的影响阶段

新冠疫情对美国零售药房的影响可分为三个阶段：

• 疫情扰动期（2020年3月-4月）：受“居家令”影响，零售药房客流下降、运营成本上升，CVS和Walgreens股价均出现一定程度回调。
• 缓慢恢复期（2020年5月-11月）：“居家令”逐步解除，门店客流恢复，CVS和Walgreens股价进入震荡区间。
• 快速恢复期（2020年12月-至今）：药房通过提供疫苗接种和销售抗疫产品，显著提振门店销售，CVS和Walgreens股价逐步开始上涨。

CVS与Walgreens股价及估值分析

• CVS股价复盘：在疫情扰动期股价回调，缓慢恢复期震荡，快速恢复期持续快速上扬。从2015年至今，CVS当期PE（剔除2018年业绩亏损区间）均值为15.02倍，最大值23.93倍（2015.08.07），最小值9.94倍（2020.03.20）。
• Walgreens股价复盘：股价走势与CVS类似，在快速恢复期逐步上涨。从2015年至今，Walgreens当期PE（剔除2020年业绩大幅下滑区间）均值为17.84倍，最大值25.01倍（2015.07.31），最小值11.19倍（2019.08.23）。

新冠疫情下美国零售药房的“困境反转”历程

疫情扰动期：“居家令”对零售药房造成暂时性负面影响

• 影响时间与原因：主要发生在2020年3月-4月，美国、英国等海外国家严格实施“居家令”，导致药房客流下降和门店运营成本上升。
• CVS经营表现：2020年第二季度CVS营收同比增长3.01%，增速环比下降5.28个百分点，反映了“居家令”的负面影响。
• Walgreens经营表现：2020年3月-5月营收同比增长0.12%，增速环比下降3.62个百分点，处方药业务销售增速环比下降。英国在2020年10月底和2021年1月初的全面封锁，导致Walgreens在2020年第三季度和第四季度营收增速再次放缓，分别同比增长5.73%和4.60%，环比下降11.06和1.13个百分点。

缓慢恢复期：“居家令”逐步解除后，美国药房经营渐入缓慢恢复阶段

• 恢复驱动因素：美国、英国等海外国家“居家令”阶段性解除，门店客流逐步恢复，带动零售药房经营的边际改善。
• CVS恢复进程：从2020年第三季度至2021年第一季度，CVS进入经营的缓慢恢复期，营收同比增长分别为3.47%、3.98%、3.51%，与2020年第二季度相比增速均有提升。
• Walgreens恢复进程：2020年6月至8月迎来一轮恢复性增长，营收同比增长16.79%，增速环比提升16.67个百分点。但随后因英国疫情反复，2020年9月至2021年2月门店收入增速再度放缓。

快速恢复期：防疫需求驱动美国药房经营进入快速恢复阶段

• CVS的快速恢复：受益于疫苗接种和新冠检测等快速放量，从2021年第二季度开始CVS运营进入快速恢复期。2021年第二至第四季度CVS营收分别同比增长11.13%、10.05%、10.14%，业绩增长持续超公司预期，其中2021年第二季度营收增速环比提升7.63个百分点。2021年第一至第四季度新冠疫苗接种量分别为1700万次、1300万次、1160万次、1740万次，相较2020年第四季度明显提升。新冠检测量从2020年第四季度开始持续维持在较高水平。
• Walgreens的持续快速恢复：受益于新冠疫苗接种放量、新冠检测需求提升、防疫OTC品种销量提振等，从2021年3月开始Walgreens经营进入快速恢复期。2021年3月-5月公司营收增速环比提升7.47个百分点。2021年3月-5月、6月-8月、9月-11月处方药销售分别同比增长9.80%（+9.40 pct.）、8.80%（+5.20 pct.）、6.20%（+3.50 pct.）、4.70%（+5.80 pct.）。其美国疫苗接种量在2021年3月至2022年2月期间显著提升，新冠检测次数在2021年6月至2022年2月期间也明显增多，分别达到520万次、650万次、660万次。此外，新冠疫情显著提振居家OTC新冠检测试剂盒、维他命等销量，从2021年6月开始Walgreens零售业务销售增长明显改善，同店可比增速在2021年6月-2022年2月期间分别为6.20%、10.60%、14.70%，其中Health and wellness业务分别同比增长14.00%、24.70%、43.30%。

疫情有效控制的背景下，2022Q1国内上市药房经营环比有所改善

借鉴美国经验对国内药房的启示

• 门店运营恢复的关键：海外“居家令”等防疫政策显著影响人员流动和门店客流，CVS和Walgreens的运营恢复主要发生在“居家令”解除之后。因此，人员流动管控的有序放开是药店运营恢复的重要转折点。
• 防疫需求驱动销售增量：新冠疫情持续提振民众的防疫需求，防疫相关产品为CVS和Walgreens销售带来重要增量（如新冠疫苗、居家OTC新冠检测试剂盒）。国内药房的防疫相关中成药、新冠抗原检测试剂等销售也有望提振。

2022Q1零售药房板块业绩增长环比改善

• 收入端：2021年和2022年第一季度零售药房板块分别实现营收729.25亿元和199.99亿元，分别同比增长14.92%和16.90%。其中，老百姓2022年1-3月营收分别同比增长8.23%、13.13%、20.62%，收入逐月环比改善。
• 利润端：2021年零售药房板块实现扣非后归母净利润34.33亿元，同比下降2.62%；2022年第一季度实现11.30亿元，同比增长1.99%，利润端逐步环比改善。

销售商品结构调整带动毛利率改善

得益于销售商品结构的调整（如口罩、消杀类等低毛利抗疫产品营收占比下降），零售药房板块整体毛利率同比和环比均逐步改善。2021年和2022年第一季度零售药房板块整体毛利率分别为35.32%和35.78%，分别同比提升0.63个百分点和0.27个百分点。

期间费用率变化分析

2021年零售药房板块期间费用率为29.00%，同比提升2.18个百分点。期间费用率提升主要受新租赁准则调整、门店加大促销力度以及2020年租金减免导致费用低基数等因素影响。

门店坪效边际改善

受疫情扰动，2021年零售药房的门店坪效有所下降，行业门店日均坪效均值为54.78元/㎡（含税），同比下降4.87元/㎡。然而，2022年第一季度零售药房门店坪效环比有所改善，其中老百姓和健之佳门店日均坪效分别为60元/㎡（含税）和42元/㎡（含税），较2021年环比有所改善。

零售药房板块投资标的和盈利预测

重点推荐与建议关注标的

• 益丰药房：以“自建+并购+加盟”模式快速扩张，在中南、华东、华北等地区建立竞争优势，积极布局医药新零售，看好互联网业务发展。
• 大参林：通过“自建+并购+加盟”模式实现门店快速扩张，在广东、广西、河南地区形成强大竞争优势，川渝、东北等地区门店布局持续优化。
• 老百姓：疫情稳定控制后运营持续边际改善，2022年1-3月营收持续向好，以“自建+并购+加盟+联盟”多模式推动全国扩张，加盟模式走在行业前列。
• 一心堂：贯彻“少区域高密度网点”发展战略，以云南为根据地，扩张至川渝、海南、广西等地区，看好川渝地区门店盈利能力提升。
• 健之佳：国内疫情稳定控制后门店有望迎来边际改善，在云川渝桂等地区持续快速扩张，门店店龄结构合理，看好整体门店进入新一轮收获期。
• 漱玉平民：以“自建+并购”方式深耕山东市场并发展省外市场，形成立体化门店网络布局，截至2021年底在山东和辽宁拥有3341家门店。公司以“品牌特许经营”推广加盟模式，加盟业务进入快速发展阶段。

盈利预测概览

报告提供了益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳、漱玉平民等上市公司的2022E、2023E、2024E营业收入、归母净利润和PE预测数据，为投资者提供参考。

风险提示

报告提示了多项潜在风险，包括新冠疫情对零售药房经营造成的负面影响超出预期、医药新零售业务冲击超出预期、零售药房门店扩张不及预期、行业内竞争加剧风险、药品降价幅度超预期以及处方外流低于预期等。

总结

本报告通过对新冠疫情期间美国上市药房“困境反转”历程的详细复盘与分析，揭示了防疫政策对人员流动管控的放开以及防疫需求持续提振对零售药房经营恢复和销售增长的关键作用。报告指出，借鉴美国经验，国内零售药房在2022年第一季度已呈现业绩环比改善的积极信号，预计随着国内疫情的有效控制和防疫政策的优化，门店运营将逐步恢复，防疫相关产品也将成为重要的销售增长点。报告同时提供了具体的投资标的建议，并强调了在投资过程中需关注的各项潜在风险，为投资者提供了专业且分析性的市场洞察。