中心思想
政策、基本面与情绪共振驱动医药板块上行
2025年度医药行业投资策略指出，政策、基本面和市场情绪将形成三重共振，共同推动医药板块行情向上。政策层面，国家对创新药发展的全链条支持，涵盖研发、审评、准入、支付和投融资等关键环节，为创新药的快速发展提供了坚实保障。同时，医保体系通过城乡居民医保财政补充和商业保险的鼓励支持，进一步完善了多层次医疗保障体系。从基本面来看，医药板块在2024年第三季度触底后，预计第四季度将进入持续修复期，企业报表端数据有望逐步改善。在市场情绪方面，医药板块当前处于历史底部，为未来的估值修复和资金流入提供了空间。这种政策利好、基本面修复和情绪回暖的叠加效应，预示着医药板块在2025年将迎来全面向上的投资机会。
创新与消费双轮驱动，聚焦优质资产
报告强调，在全面看多医药板块行情的同时，投资重点将聚焦于医药创新和医药消费两大领域内的优质资产。创新驱动是医药行业长期成长的核心动力，具体体现在创新药、创新产业链（CXO及生命科学上游）和创新器械等细分领域。创新药的出海战略开启了第二成长曲线，经营效率提升和对外授权将大幅催化利润增长。创新产业链的需求见底反转，龙头公司估值复苏，AI制药等新兴技术也将带来新的增长点。创新器械则受益于国产替代和国际化进程。另一方面，医药消费领域因人口老龄化趋势，其需求刚性价值日益凸显，中医药、医疗服务等细分方向展现出长期成长的确定性。此外，医疗设备及科学仪器领域也将受益于国产替代和出海战略，预计2025年板块基本面和估值将得到修复。
主要内容
药品板块：政策利好，创新出海，看好创新药赛道
政策红利持续释放，创新药发展获全链条支持
中国药品板块正迎来前所未有的政策红利期。自2024年7月以来，国务院及上海市等地方政府相继出台了《全链条支持创新药发展实施方案》及相关意见，从研发、审评、准入、支付、投融资等多个环节对创新药进行全方位支持。2024年医保目录调整充分体现了对创新药的倾斜，新增的91种药品中，有90种为5年内新上市品种，38种为“全球新”创新药，谈判成功率超过90%，远高于总体成功率。这不仅加速了创新药的准入，也通过医保基金的“腾笼换鸟”策略，优化了医药产业结构，促进了高质量创新转型。此外，国家医保局积极推动商业健康保险发展，旨在构建多层次医疗保障体系，进一步缓解患者用药负担，为创新药市场提供更广阔的支付空间。
国产创新药加速出海，开启第二成长曲线
中国创新药的国际化进程显著加速，出海已成为行业开启第二成长曲线的关键驱动力。近年来，中国内地创新药交易总金额快速上升，已跃居全球第二大交易地区。交易模式上，License-in与License-out此消彼长，NewCo模式（即通过股权合作进行海外开发和商业化）逐渐成为国内药企的新选择。特别是在ADC（抗体偶联药物）和双抗（双特异性抗体）等高创新性领域，国产创新药授权交易异常活跃，近五年全球TOP20创新药交易中有5项国产创新药License-out交易上榜，多家国际头部MNC（跨国药企）积极引进中国创新药或创新技术，充分表明中国创新药研发能力已获得全球认可。这种趋势不仅为国内药企带来了丰厚的对外授权收入，也为其在全球市场竞争中奠定了基础。
经营效率提升与研发投入优化，业绩显著改善
2024年前三季度，A股药品板块的经营效率显著提升，利润端表现亮眼。尽管总营收与去年同期持平，但得益于销售费用率的持续改善和对外授权收入的确认，板块整体归母净利润大幅增长51.1%。具体来看，化学制剂板块的销售费用率降至21.46%，归母净利率提升4.3个百分点至10.57%。生物药板块虽然研发费用略有增长，但整体研发投入结构正在优化。同时，国内创新药IND（临床试验申请）和NDA（新药申请）数量呈稳健增长趋势，显示出企业在研发费用收紧背景下，通过优化研发项目、提升研发效率，保持持续创新产出的能力。这种内生增长与外部授权相结合的模式，正有效促进企业业绩的持续提升。
CXO板块：供需关系改善，行业将迎来向上拐点
海外投融资复苏与国内市场磨底
CXO（医药研发生产外包）板块的投融资环境呈现海外复苏与国内磨底并存的局面。海外创新药投融资在2024年第一至第三季度显著复苏，单季度融资事件数和融资金额已接近2021年高峰水平，显示出全球生物科技领域的活跃度回升。然而，国内创新药投融资仍处于磨底阶段，2024年以来单季度融资事件数和融资金额持续走低，反映出国内市场仍面临挑战。尽管如此，月度数据显示，10月和11月中国新药投融资规模已开始大幅环比改善，预示着国内市场可能正在筑底企稳。这种分化格局要求CXO企业在战略布局上，需重点关注海外市场拓展和具备相对向上产业趋势的细分领域，如GLP-1产业链相关业务。
盈利能力承压与费用投入优化
CXO板块在经历疫后恢复阶段，其盈利能力仍面临一定压力，但已呈现底部企稳迹象。2024年第一至第三季度，板块平均收入同比下降8%，但单第三季度同比下滑幅度收窄至2%，表明行业景气度正在底部反弹。然而，受竞争加剧和费用高增影响，营业利润仍处于下滑趋势，前三季度同比下滑18%，单第三季度同比下降30%。毛利率和净利率也持续承压，毛利率从2023年第一季度的41%下滑至2024年第三季度的36%，净利率从11%下滑至5%。尽管如此，2024年以来毛利率下滑幅度开始收窄，行业供需趋于平衡。在费用开支方面，CXO企业持续加大研发投入，期间费用率稳步提升，但2024年第三季度期间费用率环比回落0.5个百分点，其中管理费用率环比下滑2.1个百分点，显示出企业在成本控制方面的努力。
生科链上游：短期业绩承压，国产替代和全球化仍为主旋律
投融资环境与科研投入双重影响
生命科学上游板块的增长动力受到国内科研投入的稳定增长和工业端投融资环境的影响。国内科研端，自2010年以来，国家科研经费保持13%的年复合增速，即使在疫情期间也未改变稳定投入态势，为生命科学上游提供了坚实的需求基础。然而，工业端药企及相关产业链的需求受投融资影响而疲软，特别是A轮及以前的融资轮次大幅减少，2023年环比减少38%。海外市场方面，2023年工业端整体投融资活跃度虽较2020-2021年高峰期有所下滑，但同比已有所恢复，总案例数同比增长9%，预计随着美联储降息政策的兑现，2025年及往后投融资将呈现进一步改善趋势。这种复杂的投融资环境要求生科链上游企业在战略上需兼顾国内科研需求和海外市场机遇。
盈利能力承压，费用投入持续高位
生科链上游板块在疫后恢复阶段，收入端呈现回升趋势，但盈利能力仍受费用高增影响。2024年第一至第三季度，板块平均收入同比上升5%，单第三季度同比上升4%，表明行业已开启底部反弹。然而，受行业竞争和企业逆势扩张期人员招聘及固定资产投入持续增加的影响，营业利润仍处于下滑趋势，前三季度平均营业利润同比下滑60%，单第三季度同比下降46%，尽管亏损幅度有所收窄。毛利率在2023年第一季度至2023年第四季度从61%下滑至54%，但2024年以来已开始上行，第三季度达到56%，显示价格战企稳，供需趋于平衡。然而，净利率仍处于下滑状态，第三季度为-3%，回暖将晚于毛利率。费用端，2024年第三季度研发、销售和管理费用率仍处于高位水平，期间费用率同比增加4个百分点，反映企业在市场拓展和技术创新方面的持续投入。
创新器械：短期扰动不改广阔远景，把握创新+出海主线
行业复苏与集采影响趋于理性
创新器械板块在经历短期扰动后，正逐步迎来系统性复苏。2024年第一至第三季度，创新器械板块公司业绩增长边际改善，营收同比增长10.0%，扣非归母净利增速达到16.5%，表明集采扰动逐渐出清，行业有望重回快速增长通道。从盈利能力来看，板块毛利率水平较2023年度微增，归母净利率及扣非归母净利率显著改善。国家集采政策经过多轮推进，规则日渐成熟趋于理性，降价幅度虽大但已趋于温和，有利于减少政策冲击，维持市场稳定。集采的推进加速了国产替代进程，并促使国内器械企业向真创新方向发展，打造全球领先的产品组合。
市场潜力巨大，国产替代空间广阔
中国创新器械市场潜力巨大，尤其在电生理和颅内动脉狭窄等领域，国产替代空间广阔。电生理市场受益于庞大的患者基数（房颤和室上速患者规模持续增长）、手术渗透率的巨大提升空间（中国电生理手术量远低于美国），以及产品升级（三维标测、冷冻消融等高附加值新产品）的驱动，预计将实现快速增长。目前，国产电生理器械市场复合增速达42.3%，但国产化率仅约10%，惠泰医疗和微电生理等国产龙头厂商的市场份额有望持续提升。在颅内动脉狭窄领域，中国脑卒中市场结构与发病特征倒挂，缺血性脑卒中市场潜力巨大，载药颅内动脉狭窄创新支架的国产推进，如微创脑科学和赛诺医疗的产品迭代，将有望解决市场痛点。
出海策略多元化，创新与制造共舞
全球医疗器械市场规模庞大，近4万亿元人民币，发达国家人均卫生支出高，为中国器械企业出海提供了广阔机遇。中国创新器械的出海进程正在加速，ODM（原始设计制造商）模式展现出强大的出海能力，同时集采后领域和稀缺的真创新方向也将在未来的出海浪潮中展现较强的兑现能力。参考历史经验，借助贴牌业务迅速建立海外产品力认知是可行的路线，如消化内镜耗材领域的南微医学和安杰思。此外，骨科（春立医疗、三友医疗、爱康医疗、大博医疗）、吻合器、电生理等领域也正加速海外市场拓展。平台型公司凭借强大的产品组合和成熟销售体系，以及代工贴牌转向自主品牌的公司，都将成为出海的重点关注对象。
设备及IVD：中长期关注国产替代和全球化
医疗设备招投标回暖，院外消费级设备全球化加速
医疗设备市场在经历短期承压后，招投标活动自2024年9月以来呈现显著恢复，预示着后续季度业绩有望提振。影像设备、内镜和超声等细分领域的招投标在第四季度单月数据开始转暖，手术机器人板块更是景气度向上，11月单月数据创历史新高。尽管2024年前三季度医疗设备板块平均收入同比下滑2%，营业利润同比上升9%，但单第三季度受医疗反腐影响，收入和营业利润增速放缓。毛利率基本维持稳定，净利率波动较大。在院外消费级医疗设备领域，如CGM（持续血糖监测），国内企业正积极推动全球化进程，三诺生物和微泰医疗等公司在FDA和CE认证方面取得进展，有望打开国际市场。
IVD市场盈利承压，全球化突破成关键
体外诊断（IVD）行业在疫后恢复阶段，收入端呈现上升趋势，但盈利能力仍面临压力。2024年前三季度，IVD板块平均收入同比下滑3%，但单第三季度同比上升3%，显示行业底部反弹。然而，受集采政策和DRGs（按疾病诊断相关分组付费）影响，以及企业持续加大研发及销售投入，营业利润同比下滑81%，毛利率窄幅波动，净利率持续下滑，2024年第三季度为近7个季度最低。在此背景下，全球化成为IVD公司重点突破方向。“一带一路”沿线市场，以及欧洲、俄罗斯、东南亚、南亚等地区是主要目标市场。迈瑞医疗、新产业等已进入出海成熟期，而安图生物、亚辉龙等则处于出海蓬勃发展阶段，通过市场调研、产品注册、渠道拓展和经销商团队建设，逐步实现规模效应。
疫苗：去库周期或近尾声，行业拐点曙光初现
行业景气度低谷徘徊，库存优化预示拐点临近
疫苗行业在2022年以来持续承压，2024年前三季度行业景气度仍处于历史低谷，重点公司经营业绩总体方向尚未出现系统性反转。然而，前瞻性指标显示积极信号：2023年以来，重点样本公司的存货水平持续优化，存货周期整体趋于改善。这表明下游疾控去库周期或已近尾声，行业面临的严峻态势可能已接近底部。从困境反转和景气度投资的视角来看，万泰生物、沃森生物、康泰生物等行业龙头公司在收入端已出现边际向好变化，且库存清理相对充分，有望率先实现困境反转，迎来行业景气度的复苏。
创新产品持续迭代，大单品市场渗透加速
疫苗行业的成长性体现在重点产品的持续迭代和创新属性上，市场仍存在较多未满足的需求。新技术路线、新制备方案迭代产品以及空白领域的创新产品，共同彰显了疫苗行业的成长价值，有望为相关上市公司贡献短期业绩弹性及远期成长空间。例如，康希诺的MCV4疫苗作为国内首家上市产品，其临床价值显著，安全性和免疫原性优于现有主流产品，2025年的市场拓展情况值得重点关注。此外，艾美疫苗的人二倍体狂苗、百克生物及智飞生物的带疱疫苗等行业重点创新/迭代产品也具备巨大的放量潜力。这些创新产品的市场渗透加速，将成为疫苗行业未来增长的重要驱动力。
血制品：基本面稳健，把握第四代静丙成长机遇
业绩表现分化，龙头公司韧性凸显
2024年前三季度，血制品行业重点A股上市公司的经营业绩呈现显著分化态势。行业龙头公司，如派林生物和上海莱士，展现出较强的基本面韧性，其财务业绩表现出更高的稳定性。这主要得益于这些龙头公司在浆站布局上的积极节奏以及强大的市场拓展能力。报告认为，龙头公司的稳健表现和持续增长趋势将在未来继续演绎，因此建议重点关注这些基本面稳健的行业龙头公司。同时，结合欧美市场血制品行业的产品迭代方向及主流产品结构，第四代静丙的市场拓展和业绩兑现情况也值得密切关注。
渗透率提升空间大，第四代静丙引领产品迭代
血制品行业中长期增长的确定性源于其巨大的渗透率提升空间和产品迭代的趋势。对比海外发达国家成熟市场，国内血制品的渗透率仍处于较低水平，例如人白蛋白的人均年消耗量不足发达国家的五分之一。随着医患治疗意识的改善，渗透率有望进一步提升。同时，采浆量近年维持稳定增长，2008-2024年复合年均增长率约为9.4%，2023年全国采浆量已超过1.2万吨，为行业稳健增长提供了坚实的原料保障。在产品创新方面，第四代静丙（静注人免疫球蛋白）以其更低的杂质水平、更优的成分浓度和治疗效果，成为静丙细分领域迭代创新的主要方向。其临床价值已得到验证，天坛生物已实现产品商业化销售，博雅生物、华兰生物、卫光生物、派林生物等公司的相关管线也进展靠前，有望把握产品革新带来的投资机会。
原料药：板块回暖迹象再强化，逢低布局正当时
业绩韧性凸显，费用结构持续优化
原料药板块在经历前期市场扰动后，于2024年第一至第三季度展现出显著的业绩韧性，回暖迹象再次得到强化印证。前三季度板块实现营业收入845.9亿元，同比增长10.8%，回归稳健增长通道。更值得关注的是，受益于主要费用率的持续优化，板块归母净利率提升至16.4%，创近五年盈利水平新高，且单季度归母净利率已连续两季度超过17.0%。销售费用率、管理费用率和研发费用率的结构逐步合理化，其中销售费用率季度环比下行趋势明显，研发费用率在相对低位逐渐提升，表明企业在成本控制和研发投入之间取得了更好的平衡，为利润增长提供了有力支撑。
品种价格企稳，增量业务驱动未来增长
原料药主要品种价格呈现企稳回暖趋势，为板块业绩增长奠定基础。维生素和抗生素主要产品价格当前处于近五年历史区间的相对高位，受益于巴斯夫不可抗力事件、主要厂商停产检修以及环保收紧带来的竞争格局优化。特色原料药如肝素、沙坦、甾体激素等，虽然年度同比降幅明显，但月度环比数据已体现出底部企稳趋势，预示着未来价格复苏的利润弹性。在此背景下，报告看好依靠第二曲线实现独立行情的细分领域龙头，并重点关注以下增量业务方向：
- 制剂一体化： 随着集采打破原有渠道壁垒，原料药企通过制剂一体化布局具备天然成本优势。关注健友股份（肝素原料药见底，生物类似物上市在即）、仙琚制药（集采风险出清，特色品种持续爬坡，1.1类新药奥美克松钠上市在即）、华海药业（规模化生产优势，零售市场与制剂出海，创新管线数据读出）。
- GLP-1产业链： 终端需求持续高景气，重磅产品专利到期将催生上游原料药的巨大仿制需求。关注诺泰生物、翰宇药业、圣诺生物、奥锐特等已获得相关订单或完成送样的企业。
- 抗生素产业链： 环保政策助推格局优化，高价周期下细分龙头有望维持业绩持续性。关注联邦制药、国药现代、川宁生物等。
- 兽药领域：
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